“當天會議氣氛有些緊張，有投資者與，以及星石工作人員發生了肢體沖突，”有知情人士向《機構投資》透露。

　　文│機構投資  InstitutionInvestment 吳昊

　　據悉，事情發生在2011年初的星石投資者見面會上，導火索是投資者對星石業績表現的不滿。

　　江暉1998年進入公募基金，號稱華夏三杰之一，在公募界打下江山后轉戰私募，就此掀起了一股公轉私風潮。

　　因鮮明的投資風格和嚴謹的管理制度，其領導的星石在中國私募界地位特殊。有人士甚至贊譽，江暉是改變了中國私募發展歷史的人。

　　圈中人士透露，在2009年的投資者見面會上，星石的投資者集體起立向江暉鞠躬，以感謝2008年偉大的投資。

　　兩年時間，從“被鞠躬”的消息到“被打”的傳聞，星石和其客戶發生了什么？

　　一度占領私募“旗手”地位的投資高手，還能堅守不變的傳奇么？

　　【“空倉十月”惹爭議】

　　“那是誤傳！”對于上述傳聞，星石市場部執行總經理劉暢回應到，“有些客戶確實有些情緒激動，但我們非常歡迎投資者的建議和意見，挑三揀四的買家才是真正的買家。”

　　劉暢(微博)并未回避業績下滑導致星石客戶有所流失的問題。他指出：“雖有部分客戶贖回，但未到20%的巨額贖回線。”

　　讓這朵曾傲立私募江湖的“星石之花”面臨如此窘境的，是其長達十個月的超低倉位運營。

　　據中信信托報告披露，星石8期在2010年倉位全年處于低位，最低持倉出現在6月份，股票投資倉位僅為0.93%，最高倉位是10月份，倉位為25.32%。

　　在2010年全年中，星石8期有10個月份的股票投資倉位在一成以下。

　　資料顯示，星石8期成立于2009年1月21日。換言之，截止2010年年底，該產品成立的兩年中，有近半時間在投資方面幾乎“無所作為”。

　　截止2011年1月末，星石8期產品凈值為125.05，近12個月的收益率為3.56%。

　　星石旗下的22只產品，均采取復制的投資策略，業績走勢具有很高的相似度。

　　在2010年9月21日到2010年10月20日期間，滬深300漲幅為19.19%，星石所有產品漲幅僅為1.29%。

　　曬網的江暉，錯過了一年中最大的一條魚。

　　針對這次踏空，在一份非公開的投資運作回顧報告中，江暉承認：“我們未能對美國量化寬松政策及時作出應對策略，初始股票倉位低，錯過了本次行情。”

　　對這種超低倉位的投資手法，一位不愿透露姓名的資產管理部經理嘗試給出解釋：“或許是市場處在加息周期中，江暉并不看好后市。”

　　據一份專業投資調研數據顯示，2010年9月初，星石對行情走勢判斷較悲觀，認為10月份CPI將維持高位，政策難以進一步放松，大盤上漲空間有限。

　　像2008年的投資策略一樣，星石將剩余的資金投入打新股和債券，以尋找套利機會，其中23只產品參與了工行可轉債的發行。

　　2010年8月31日，工行發行250億可轉債，轉股價4.2元/股，票面利率第一年為0.5%，第二年0.7%。

　　一位資產管理界人士稱：“這是個多元化的投資時代，大家都可以有不同的風格。但還是無法理解星石買債券的理念，在零風險的前提下，去進行抵押貸款或者固定收益也會有相對較好收益。”

　　也有資深投資人士對上述操作手法表示理解，并稱“很多投資高手一年只出手一兩次，收益不錯，減少交易的同時可以減少錯誤幾率”。

　　【五年業績目標能否完成】

　　2010年全年幾近空倉的操作手法，大幅度攤薄了星石此前兩年累積的成績。

　　目前，星石旗下22只基金產品的收益并不樂觀。這對星石構成了巨大壓力——江暉還能率領星石達成五年復合年化收益15%-20%的目標么？

　　在星石官方網站上，明確刊登了將“追求絕對回報的投資目標”。其中，長期收益目標設定為“五年期及五年期以上的長期復合年化收益率達到15%—20%之上”；風險控制目標設定為“任意連續六個月及六個月之上的下行風險控制在5%—10%之內”。

　　業內人士稱：“像星石這樣明確提出追求絕對收益，并明確收益預期的資產管理公司在國內還很少，星石的口碑也由這些細節而來。”

　　但以五年年化收益率的下限15%為準，假設一只基金產品原始凈值為100，若要想完成上述目標，那么該基金產品凈值在五年內的發展規律應依次為115、132、152、175、200。

　　具體以成立于2007年7月30日的星石1期為例，按其目前的收益情況，在未來的1年零6個月中，星石1期需達到約28%的增長率，方能完成五年及五年以上的長期符合年化收益15%以上的投資目標。

　　這不是一個容易完成的任務。

　　“星石的成績主要來自2008年和2009年，星石1期近12個月的絕對收益率僅為3.43%，”分析人士指出，“該增長力度不足，很難想象未來18個月里，星石能在這個基礎上走出28%的收益增幅。”

　　截止到2011年1月末，星石同期產品中近12個月絕對收益最高的是星石17，收益率為4.69%，最低的投資精英之星石為3.26%。

　　好買數據顯示，星石任意六個月及六個月之前的下行風險并未超過5%，可見星石下行風險控制出色，但是上漲動力略顯不足。

　　“2011年全年將延續震蕩行情，市場存在一些結構性行情，”分析人士指出，“在這樣的行情中，把倉位降至極低，是防范下行風險的唯一選擇。但風險和機會并存，回避了風險，也就回避了機會。”

　　在前述非公開的投資運作回顧報告中，江暉曾對自己看好的市場方面做了相應闡述。

　　他表示：“十七屆五中全會公布的“十二五規劃”，強調了轉變經濟方式，發展戰略新興產業，注重內需與消費，近期股市階段性看好創業板、科技股、消費股等股票。”

　　但是2011年1月20日到2011年2月18日之間，上證指數增長5.14%，星石8期增長率僅為0.36%。

　　據中信金融網披露，星石的倉位僅為7.9%。

　　或許對江暉來說，投資機會依然未到。

　　【中國的高盛學徒】

　　“其實我們是借鑒美國高盛的做法。”劉暢對《機構投資》強調說。

　　在2007年次級債風波中，華爾街五大投行總體利潤下降一半以上，貝爾斯登、美林被收購，雷曼兄弟宣布破產，而保守的高盛卻度過這次危機。

　　暢銷書《高盛帝國》中總結高盛的秘訣稱：“一，高盛兩年一次的合伙人選拔，保證了所有高盛員工的熱情和對共同利益的關注；二，高盛的秘密武器是建于1995年風險控制系統。”

　　星石已在合伙人選拔上有所動作。2010年，有兩位星石的元老級研究員已成為公司合伙。據悉，2012年初星石會進行第二批合伙人篩選。

　　“越多合伙人的加入，對投研的穩定性有越大的促進作用。”

　　同時，星石的風控系統亦得到業界的認可。一位資產管理界人士稱：“星石產品也是復制最為徹底的公司，作為低風險低收益產品的代表，它們真正做到了絕對收益，具有其配置價值。”

　　星石的風格是事前風險控制，首要考慮下行風險。“研究員推薦股票時把下行風險放在第一位，所以我們沒有斬倉、止損線這樣的說法。”劉暢補充道。

　　如此強烈的風險厭惡偏好，必然會有一種相應的機制去運作。

　　據悉，星石實行投委會下的基金經理負責制，由四個基金經理基金組成投研團隊，包括江暉、羅敏和另外兩個來自行業研究員的高級投資經理。

　　投委會統一決定倉位高低，江暉80%倉位和羅敏15%倉位可以自主進行全行業配置，剩下的倉位由另外兩個高級投資經理在自己的行業內配置。

　　此外，下行風險控制及五年年化收益目標與每位投研人員的晉升考核和獎金掛鉤，在控制下行風險的基礎上追求絕對收益。“根據不同投資經理的業績表現，未來會慢慢調整控制資金量的額度。”

　　2010年4月16號，股指期貨的推出，為套期保值的投資者提供了一個很好的工具。

　　劉暢表示，股指期貨上市前兩個月，在交易品種確定后，星石就招聘了一位曾在外資對沖基金做過股指期貨的研究員。

　　據了解，江暉是第一批投資期貨的投資者，曾經在中期公司做過外盤的實盤。

　　面對眾多投資者對于星石過于保守的質疑，劉暢回應道：“從去年開始，我們也構建模擬盤進行些小規模實驗，研究如何在保證下行風險的前提下提高收益。”

　　記者觀察

　　誰來做星石的客戶？

　　星石的輝煌是在2008年。

　　2007年7月30日，星石1期成立，到2008年熊市尾端，星石1期的收益率為17.84%，而同期滬深300指數下跌47.81%。

　　2008年陽光私募排行榜前5位排名中，星石的產品分別名列第2、第3、第4，依次為星石3期、星石2期、星石1期。

　　星石1期成立以來最大的一次損失是在熊市尾端建倉期，幅度為5.32%。

　　對每個投資者來說，在熊市的經歷，是一筆寶貴的財富，尤其是對當年華夏三劍客之一，現為星石總經理兼投資總監江暉來說。

　　在很多同行黯然之時，他的星石之花在綻放。

　　不過業界對江暉的評價并不一致。

　　一位熟悉江暉的資產管理界人士如此評價其投資風格：“江暉數學很好，精于計算，對整個陽光私募行業貢獻很大。他打破了我們長期以來投資組合理論形成的窠臼，他可以把倉位降到零，這是什么概念？這是我們之前做公募的人從來沒有想到過的。”

　　也有資管人士稱：“星石公司成立較早，在當時來看運做最為規范，其類公募的網站建設以及固定的季度報告和季度見面會，為后來的很多私募運作提供了借鑒。”

　　業內一位做TOT研究的分析師表示：“由于星石在2008年出色表現和穩健的業績，幾乎所有的TOT組合都會選擇一些星石產品進行配置。”

　　但該人士也指出：“在星石投資者見面會上，一開始聽其投資理念很興奮，但去了幾次就覺得無聊了，因為江暉每次講的都一樣，沒有新意，總是謹慎和保守，完善投資模型，做大概率事件等。”

　　某家第三方銷售的投資顧問告訴《機構投資》：“一般不會主動推薦星石產品，收益太低，若投資者奔著名氣來買，也沒必要解釋太多，這只產品總不會賠什么錢。”

　　上述人士稱：“有一位投資者是唐山做鋼鐵生意的老板，前幾年做生意被騙，虧損很嚴重，對風險有極度的厭惡，所以可以接受星石的產品。購買星石的人也多是年齡偏大的投資者。”

　　采訪手記

　　江暉堅持的是風格

　　“我們必須得擊球，裁判就是投資顧問和客戶，他們可沒那么耐心，他們要求我們擊球，而且幾乎每天都在考察我們揮棒的成績。”

　　著名對沖基金合伙人巴頓比格斯在《對沖基金風云錄》寫下的這句話，是很多基金人口口傳誦的名句。

　　對星石而言，從2008年受投資者頂禮膜拜，到近期備受質疑，不到三年間面臨如此巨大的轉變，令人不得不深思。

　　江暉風格鮮明，但是否一定低倉位運作？

　　江暉是否有成名的路徑依賴心理？

　　深思的背后，是江暉用心血換來的今日星石的江湖地位和投資者的期許。

　　思考得更深遠些，那些如同江暉一樣從公募跳向私募的基金經理們，該如何拷問與堅守自我的投資理念？

　　業內人士稱：“私募公司往往帶有鮮明個人性格烙印。江暉曾有運行債券基金的經歷，什么樣的人，做什么樣的事，成就什么樣的公司。”

　　有位公募背景的私募基金經理告訴《機構投資》：“我的投資風格就是追求最短時間內翻倍，尋找牛股，只在漲速最快時介入，倉位很少低于80%。”這是一種風格。

　　江暉的星石產品亦是一種風格。

　　關鍵是，一種風格會堅持多久？因何而堅持？