基金季報分析(2011年1季度) 

　　海通證券基金分析師 吳先興 倪韻婷

　　絕大多數封基金可分配收益為正。2011年一季度股票市場繼續震蕩，封閉式基金多數兌現浮盈。根據10年報公告封基截止年中的已實現收益和未實現收益的數據，以及一季報公告的基金的期間已實現利潤和未實現利潤，23只基金的可供分配收益為正， 3只基金的可分配收益在0.1元/份以上。基金通乾的可分配收益為0.178元/份，在所有封閉式基金中排名第1，接下來依次為基金景福、基金安順和基金開元，可分配收益分別為0.164元/份、0.106元/份、0.093元/份。

　　基金整體下降倉位，現金占比大幅提升。市場上各類基金股票倉位普遍降低，截止1季度末封閉式基金的平均股票倉位為73.24%，與QDII老基金的75.76%相當，低于股票混合型(剔除指數及QDII)開放式老基金的82.64%，且目前股混開基倉位水平處于歷史中高位。債券資產方面，各類基金均選擇減持債券資產，但封基及股混開基的債券投資占比卻小幅提升。對于現金資產，各類基金均較大幅度提高存款占比。從凈資產規模變化情況看，僅考慮老基金，1季度各類基金凈資產規模均遭遇不同程度縮水，其中以股混開基規模縮水7.01%，幅度最大。從規模排名前十大的基金公司看，十大基金公司除景順長城一家主動增倉1.92%外，其余9家均不同程度主動降低倉位。其中，嘉實基金公司主動減倉幅度最大，為-6.20%，而博時以及南方基金公司主動減倉5.94%和5.14%，位居其次。

　　基金一致增持周期性藍籌，減持“大消費”。本季度基金重倉持有的前三大行業是機械設備、金融保險和金屬非金屬，機械設備再一次成為第一大行業。前三大行業持有比例分別為14.72%、11.87%和7.74%，醫藥生物制品退出前三重倉行業。從行業的主動調整來看，金融保險、金屬非金屬和機械設備行業被主動增持的可能大，醫藥生物、食品飲料、批發零售和信息技術行業被主動減持的概率高。

　　銀行股增持明顯，行業調整方向與市場一致。2011年的一季度，扣除指數型基金外的所有主動型股票型與混合型基金中，基金持股市值前20名的重倉股中有14只與上季度末相同。其中格力電器、潞安環能、三一重工、民生銀行、浦發銀行以及上海汽車因增持而躋身基金重倉股前20名，而東阿阿膠、廣匯股份、恒瑞醫藥、萊寶高科、康美藥業和五糧液退出了前20名。本季度總交易股數有所減少，其中主要由于一季度中包含二月春節因而交易日整體較少，因而無論是凈減持股數還是增減股數均低于四季度。剔除交易日較少的因素，本季度基金操作仍較為活躍。

　　1 封基可分配收益分析：絕大多數封基金有分紅潛力

　　2011年一季度股票市場繼續震蕩，封閉式基金多數兌現浮盈，根據10年報公告封基截止年中的已實現收益和未實現收益的數據，以及一季報公告的基金的期間已實現利潤和未實現利潤，我們測算了11年一季度末的封基可分配收益，測算方法的方法是將截止10年底的已實現收益加上一季度的已實現收益同時減除一季度的分紅金額作為截止到年底的已實現收益，將截止10年底的可分配利潤加上一季度的凈收益減除1季度的分紅額度作為截止一季度末的未分配利潤，將測算的已實現收益和未分配利潤的孰低值作為一季度末的可分配收益。數據顯示截止2011年一季度末，23只基金的可供分配收益為正， 3只基金的可分配收益在0.1元/份以上。基金通乾的可分配收益為0.178元/份，在所有封閉式基金中排名第1，接下來依次為基金景福、基金安順和基金開元，可分配收益分別為0.164元/份、0.106元/份、0.093元/份。

　　2 基金倉位分析

　　2.1 基金倉位遭遇縮水 現金占比大幅提升

　　2011年一季度，滬深股市延續了2010年的震蕩走勢，先跌后漲，市場波動加劇，期間上證綜指上漲4.27個百分點，滬深300指數上漲3.04%，中小板指下跌6.32%，上證國債指數上漲1.05%。市場上各類基金股票倉位普遍降低，截止1季度末封閉式基金的平均股票倉位為73.24%，與QDII老基金的75.76%相當，低于股票混合型(剔除指數及QDII)開放式老基金的82.64%，且目前股混開基倉位水平處于歷史中高位。債券資產方面，各類基金均選擇減持債券資產，但封基及股混開基的債券投資占比卻小幅提升。對于現金資產，各類基金均較大幅度提高存款占比。從凈資產規模變化情況看，僅考慮老基金，1季度各類基金凈資產規模均遭遇不同程度縮水，其中以股混開基規模縮水7.01%，幅度最大。分析原因，一方面，可能是鑒于通脹高企以及政策緊縮，投資者對于后市態度整體偏謹慎，致使股混開基遭遇凈贖回；另一方面，1季度基金對中小盤配置仍相對較多，考慮到市場中小盤指數大幅下跌，導致基金市值縮水。

　　為了具有可比性，我們對比10年4季度和11年1季度都公布季報的封閉式基金的平均倉位，其平均股票倉位從上季度的78.11%縮減至本季度的73.24%，減少了4.87個百分點，幅度最大。考察封基倉位縮水的原因，根據11年1季度滬深300指數的漲跌幅，如果封閉式基金持股不動，則在1季度末的股票倉位應該是78.62%，被動增倉0.51%，而期末封基實際股票倉位為73.24%，即發生主動減倉，幅度為5.38%。同時我們也可以看到，本季度，封閉式基金較10年末增持現金資產47.06億元，增幅高達78.43%，顯著超越股混開基及QDII。分析原因，一方面考慮到當前高通脹率及政策緊縮，市場震蕩風險較大，另一方面為應對1季度的集中分紅，封閉式基金本期整體降低股票資產配置比重，同時增加了5.00億元的銀行存款。

　　對比本季度和上季度均公布季報的股票混合型開放式基金，其平均股票倉位由上季度的84.69%降至本季度的82.64%，減少了2.05個百分點。根據11年1季度滬深300指數的漲跌幅，假設基金持股不動，可以推算出1季度末股混型開基的股票資產占比應該是85.07%，被動增倉0.38%，高于1季度末的實際平均倉位82.64%，由此可以推算出基金主動減倉幅度大約為2.43%。對此我們認為，1季度股混開基倉位縮減主要是由于基金公司主動減倉(主動增減倉是指剔除了股票市值變化之后的倉位變化情況，這當中可能包括了申購贖回情況對倉位的影響)所致。債券市場方面，由于國內通脹壓力較大，貨幣政策仍然偏緊，加之長假因素的影響，節前債市持續下跌，節后開始反彈，1季度整體表現上漲。股混開基減持股票、債券資產，同時提高存款占比至10.19%，較4季度增加了1.97個百分點，增幅超2成。原因或在于，1季度市場震蕩分化，中小盤個股震蕩下跌，大盤藍籌表現強勁，股混開基在調整持倉結構過程中，減持之前持有較多的中小盤，而增持大盤藍籌，使基金倉位有所降低；同時，同樣受到市場高通脹以及政策持續緊縮的影響，維持謹慎態度，適當降低倉位，規避風險。

　　QDII基金方面，1季度海外市場走勢出現階段性分化，成熟市場在經濟復蘇確立、主要市場經濟數據亮眼等提振下回升有力，而新興市場通脹壓力增大，經歷了一段時間的資金流出。在上述背景下，恒生指數期間上漲2.14%，道瓊斯工業指數上升5.56%，日經指數下跌4.63%。QDII整體規模有所減少，凈資產較上季度降幅達到2.91%；股票資產方面縮減了29.42億元，平均股票倉位從77.75%縮減至75.76%，減少了1.99個百分點；債券資產方面，QDII債券規模縮水0.58億元，降幅達4.97%，債券配比減少了0.03個百分點；另外，QDII銀行存款資產及占比亦分別提升32.70%和36.56%。分析原因，或基于海外市場面臨歐債危機懸而未決、新興國家政策收緊、中東北非地區局勢緊張、日本核問題持續發酵的不確定因素，加劇了投資人對于新興市場風險的擔憂，而選擇入袋為安。

　　1季度新設立的一批新基金中，多為股票型。從整體上看，股混開放式新基金的平均倉位遠低于老基金，為69.51%，且新基金倉位分布較分散，以80%到90%之間以及65%以下的居多。5只QDII新基金中，如南方金磚四國及華泰亞洲領導持有股票資產占比較高，分別為83.07%和71.86%，其余均低于50%。

　　2.2 股票倉位向低端偏移 中高倉位基金占比最多

　　從本季度末公布季報的股票、混合型基金來看，整體倉位分布向低端移動，除高倉位(倉位大于90%)基金占比顯著減少外，其余各檔倉位基金占比均不同程度有所提升。并且由于2011年1季度新成立的股混型基金倉位水平主要集中在80%到90%之間以及65%以下，在一定程度上降低了股混開基整體倉位水平。

　　對比10年4季度以及11年1季度均公布倉位數據的基金，可以看到，本期高倉位基金的占比相對于4季度減少了27.73%，降幅較明顯；中高倉位(倉位在80%-90%)的基金本期數量最多，為137只，較上期增加了6.20%；中等倉位(倉位在70%-80%)及中低倉位(倉位在60%-70%)的基金數量分別增加18.82%和10.81%；低倉位(倉位低于60%)基金本期共20只，較上期增加33.33%，增幅最大。從具體數據來看，本季度股票與混合型基金股票倉位在90%以上的比例為22.34%；股票倉位在80%-90%的基金比例為35.58%；股票倉位在70%-80%的基金比例為26.23%；股票倉位在60%-70%的基金比例為10.65%；股票倉位在60%以下的基金比例為5.19%。可以看出股票混合型基金在1季度受到中小盤股票市值下跌以及基金主動減倉的影響，平均倉位有所下降，股票倉位分布向低端移動，八成以上基金倉位維持在70%以上。

　　圖1 本季度與上季度股票倉位分布情況

　　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　2.3 六成以上股混開基主動減倉

　　從本季度以及上季度均公布季報的股票、混合開放式(老)基金來看，根據我們推算，假設基金持股不動，依據滬深300指數漲跌幅推算其被動增減倉，再以此作為標準判斷主動增減倉幅度，得出市場上六成以上的股混型基金股票倉位發生主動減倉。推算出的主動增減倉幅度分布情況見下圖：

　　圖2 本季度主動增減倉幅度的推算分布情況

　　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　從基金股票倉位的真實數據分析，61.56%的基金倉位縮水，65.45%的基金倉位變動在正負5%的幅度之內。具體來看，增倉的基金中，約12.84%基金倉位增幅大于10%，增倉幅度在5%以內的基金數量占增倉基金的66.22%。減倉方面，倉位降幅在5%以內的基金數量占減倉基金的64.98%，約5.49%的基金倉位降幅超過20%。本期，共有8只基金是上季度首次公布季報的，而這些基金在本季度末的平均倉位為81.64%，較上季度提高了7.03個百分點。

　　圖3 本季度與上季度股票倉位變化分布情況

　　　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　　　注：股票倉位的變化以本季度和上季度均公布報告的基金為統計對象。倉位變化=本季度股票倉位-上季度股票倉位

　　從各個基金的具體變化看，德盛安心成長、國投穩健增長、中銀價值精選、萬家和諧增長和新華行業輪換分別以25.69%、23.01%、19.10%、16.14%和15.00%的增倉幅度位居增倉基金前列。減倉方面，嘉實主題精選(-29.86%)和泰達風險預算(-25.24%)、大摩資源優選(-25.22%)、農銀策略價值(-24.32%)和農銀中小盤(-23.03%)減倉幅度較大。

　　2.4 股票配置分歧顯著減小 債券存款配置分歧有所增大

　　本季度，股票混合型基金的股票資產配置標準差顯著減小，債券銀行及存款配置標準差則有不同程度增大。從變化比例來看，股票的資產配置標準差相比于10年4季度減少9.89%，而債券資產配置標準差增加10.03%，而銀行存款標準差增幅高達35.77%，幅度較大。

　　2.5 中小基金公司倉位增減分歧顯著

　　從基金管理公司來看，股票倉位(股混開基，不含指數基金和QDII)最高的前五位基金管理公司分別為交銀施羅德89.53%、中郵創業88.36%、新華88.21%、景順長城87.56%和信誠86.49%，與10年4季度相比，除信誠基金公司外，其余4家基金公司都是新進入重倉前五位的。股票倉位最低的前五位基金管理公司分別為國投瑞銀60.29%、民生加銀62.43%、銀河62.97%、萬家69.58%和摩根斯丹利華鑫70.40%，其中，民生加銀和摩根斯丹利華鑫為本期新進輕倉前五位。

　　股票倉位變動方面，增倉前五位基金管理公司分別是新華6.91%、天治6.04%、交銀施羅德5.81%、中郵創業4.97%和中銀3.59%；減倉前五位的基金公司依次是摩根斯丹利華鑫-14.87%、民生加銀-12.66%、農銀匯理-11.98%、中海-9.32%和益民-9.16%基金管理公司。

　　為保證可比性，我們僅對比本期和上期均公布季報的股混型基金數據。從管理股混開基規模排名前十大的基金公司看(表5)，本季度十大基金公司除景順長城一家主動增倉1.92%外，其余9家均不同程度主動降低倉位。其中，嘉實基金公司主動減倉幅度最大，為-6.20%，而博時以及南方基金公司主動減倉5.94%和5.14%，位居其次。

　　3 基金行業配置分析

　　3.1基金增持周期性板塊 減持“大消費”等非周期行業

　　比較公布本季季報和上季季報的股票混合型基金行業分布，我們發現以下幾個特征：

　　首先，醫藥生物制品退出前三重倉行業。本季度基金重倉持有的前三大行業是機械設備、金融保險和金屬非金屬，機械設備再一次成為第一大行業。前三大行業持有比例分別為14.72%、11.87%和7.74%，而在2010年四季報中，這第三個行業的持有比例分別為13.57%、11.00%和6.02%。前三大重倉行業的持有比例均有所提升。在一季度中，市場風格轉換不斷發展，越來越多的投資者開始關注大盤股的投資機會，市場資金逐漸開始青睞權重股。而在目前通脹高位運行的宏觀背景下，金屬等周期性板塊有望受益于通脹。而金融板塊受到青睞主要是自身的估值優勢較為明顯，估值處于歷史估值水平的低端。國家政策對基金的行業配置也有相當的影響，保障房建設的影響推動了基金對建材水泥等行業的配置，而高鐵的建設也刺激了基金配置機械板塊的配置熱情。

　　其次，從各行業絕對市值規模來看，多數行業市值規模均出現了縮水。對比本季度與上季度各個行業的市值，我們發現有15個行業的市值縮水，而只有7個行業市值增加，市值減少較多的行業為醫藥生物、批發零售和信息技術；市值減少的行業在本季度表現都較為落后，跌幅在本季度都相對較大。在市值減少絕對值方面，醫藥生物行業市值減少最多，減少了494.18億元。而在市值增加的行業中金屬非金屬行業、機械設備行業以分別增加256.11億元和55.01億元成為市值增加最多的行業，另外，金融保險、采掘和房地產業這些行業市值都出現了增長。

　　再次，從市值變化比例看，金屬非金屬行業市值增加比例較高，達到了20.86%，農林牧漁、醫藥生物、其他制造和信息技術業市值減少比例較大，分別減少了51.26%、31.84%、26.20%和21.02%。對比相應的行業漲跌幅，我們發現增加比例較高的機械設備行業本季的漲幅相對較大。減少比例較高的行業中，我們認為農林牧漁行業由于本身持有市值較小因此資金進出引起的市值比例波動較大，而其他幾個行業則普遍漲幅落后。我們發現配置比例提高的行業，一部分時在通脹環境中受益的行業，如有色金屬等。而另外一部分則是受益于國家政策導向，如受益于保障房等政策的水泥等建材板塊。

　　最后，從行業的主動調整來看，金融保險、金屬非金屬和機械設備行業被主動增持的可能大，醫藥生物、食品飲料、批發零售和信息技術行業被主動減持的概率高。由于行業市值的增減可能包含了行業漲跌的因素，因此不能較為準確的反應基金對該行業是否進行了主動調整，我們通過計算虛擬市值變動來剔除股票漲跌對基金主動增減倉行為的影響，即采用期初絕對市值乘以本季度行業指數的漲幅，然后用期末市值扣減虛擬市值作為市值變動來觀察基金對不同行業真實的增減行為。金融保險、金屬非金屬和機械設備行業虛擬市值增加最多，另外建筑等行業虛擬市值增加也較多，這些行業主動增持的可能較高。而醫藥生物、食品飲料和批發零售行業的虛擬市值減少最多，它們被主動減持的概率較高。其中增持金融保險和金屬非金屬主要得益于市場的通脹預期，并且這些行業本身估值也有一定的優勢。而減持醫藥生物、食品飲料、批發零售等“大消費”行業主要是由于這些行業本身不僅面臨較大的估值壓力，并且市場原先對這些行業的增長預期過高，市場對業績低于預期的擔憂加重，因而選擇減持的投資者逐漸增多。

　　3.2 基金一致增持周期性行業 減持消費類行業

　　為了了解基金在增持行業和減持行業上的結構性差異，我們以基金持有的前十大行業為研究對象，根據各行業市值占基金凈資產比重減少的基金和增加的基金數目進行比較，用以觀察對某一行業的配置變化是否具有一致性，結果如表7所示。

　　通過對比本季度和上季度的行業占基金凈資產比重變化，我們發現金屬非金屬、采掘、機械和金融行業占凈資產的比重增加的基金數量顯著超越占比減少的基金數量，說明基金對該行業一致增持。而醫藥生物、批發零售以及信息技術等行業占比增加的基金數量顯著少于占比減少的基金數量，說明基金對該行業一致減少配置。

　　另外，我們可以看到基金對石油化學行業有一定的分歧。石油化學行業占比增加的基金家數為259家，該行業減少占比的基金家數為203家，盡管比例增加的基金數量相對占了一定的優勢，但優勢并不明顯，說明基金對該行業的預期存在一定的分歧，仍然有相當部分的基金對該行業持謹慎態度。

　　4 基金重倉股分析

　　4.1 銀行股增持明顯 行業調整方向與市場一致

　　2011年的一季度，扣除指數型基金外的所有主動型股票型與混合型基金(下同)中，基金持股市值前20名的重倉股中有14只與上季度末相同。其中格力電器、潞安環能、三一重工、民生銀行、浦發銀行以及上海汽車因增持而躋身基金重倉股前20名，而東阿阿膠、廣匯股份、恒瑞醫藥、萊寶高科、康美藥業和五糧液退出了前20名。

　　1月到3月的市場處于利好與利空的博弈時期，整體呈現窄幅震蕩。從利空來看，通脹壓力高企、外圍局勢緊張，國際油價以及大宗商品價格持續走高導致輸入性通脹壓力增加；從利好來看，以“維穩”為基調的政策思路已經愈加明確，當前大盤藍籌整體估值也處于低位。從今年一季度來看，順經濟周期、業績彈性大，股價彈性大的周期類板塊相對表現更好，其中低估值、息差擴大未來業績有望提升的銀行股表現尤為搶眼，在一季度受到了基金的青睞，增倉前二十大個股中出現了招商銀行、興業銀行、華夏銀行、浦發銀行以及民生銀行等多家銀行股的身影。

　　受制于估值相對較高、年報業績低于預期以及藥價調整等壓力，醫藥板塊吸引力下降，個股在一季度遭到了基金的減持，從基金前20大減倉股來看，東阿阿膠、康美藥業以及恒瑞醫藥的減持幅度均超過40%。其中減倉市值最高的為中國平安，由于H股定向增發的沖擊，該股票一季度減倉市值高達156.8億元。整體來看，基金增倉的銀行以及各周期類板塊在一季度走勢相對較好，而減倉的多為在一季度遭遇較多調整的行業，行業調整方向基本順應了市場的走勢。

　　需要明確的是基金的增持股票行為存在兩種可能，一種是主動增持，另外一種是由于市值大幅增加產生的被動增持。當增倉比例超過該股票的區間漲幅時，可以認為是主動增倉，而當增倉比例小于該股票的區間漲幅時，則可認為是被動增倉。一季度市場整體漲跌變動幅度很小，在本季度前20只增持的股票中，絕大多數股票的增倉比例均高于其一季度的市價漲幅，可以認為是主動增倉。在減倉股票中，減持比例普遍低于相關股票市價跌幅，因此減持的股票也基本可以認為是主動減持。

　　4.2 前十大重倉股增減比例相當 個股分歧略有增加

　　上面我們分析了基金持股的總體動向，實際上對任意一只股票，即使整體表現出來是增持，也有不少基金對其進行了減持。同樣，有些股票表現出來基金在減持，但也有不少基金在對其進行增持。

　　下圖顯示了基金本季度對十大重倉股的增減情況，其中六只重倉股為增持，四只重倉股遭受減持，比例基本相當。從增持減持的具體情況來看，招商銀行、海螺水泥、興業銀行、格力電器、瀘州老窖以及美的電器增持股數明顯高于減持股數，表明基金這幾只股票大幅增持的決定較為一致。而減持的中國平安和蘇寧電器減持股數也明顯高于增持股數，表明基金對于這兩只股票形成了較為一致的意見。相比之下，中興通訊是分歧最高的個股，一季度基金對該股票的增持股數為15208萬股，減持股數為15789萬股，增減持量基本相當，表明基金對于中興通訊在當前價位上的分歧相對較高。

　　圖4 前十重倉股增持減持股數

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　為了反映基金在個股增減中的整體分歧，我們統計了基金對所有重倉股的凈增持股數、凈減持股數、增減股數以及各自的比例。凈增持股數是指基金對該股票增持股數與減持股數之差，凈減持股數是指基金對該股票減持股數與增持股數之差。增減股數是指基金對該股票既有增持又有減持的股數。增減股數越大，增減比例越大，說明基金在股票投資上的分歧越大。

　　從下表可以看出，本季度總交易股數有所減少，其中主要由于一季度中包含二月春節因而交易日整體較少，因而無論是凈減持股數還是增減股數均低于四季度。剔除交易日較少的因素，本季度基金操作仍較為活躍。其中基金增減股數為260億股，占總交易的65.42%，絕對值和占比相比上季度略有增加，這說明對同一股票的分歧程度相比上季度略有增加，有六成多的交易發生在基金之間的相互買賣，市場整體分歧偏高。凈增持股數為75.72億股，占比為19.03%，絕對數值與占比高于上季度水平，我們認為這與基金大比例增持銀行股有關，凈減持股數為61.82億股，占比為15.54%。

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