海通證券首席基金分析師 婁靜

　　研究背景及意義：作為市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者，基金行業(yè)配置的變化對(duì)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的影響力。基金在行業(yè)配置上的變化，主要反映的是基金對(duì)行業(yè)輪動(dòng)的把握能力，基金增持某個(gè)行業(yè)說明對(duì)該行業(yè)后市看好，反之則反是。因此，下面我們將對(duì)基金增倉行業(yè)后市的表現(xiàn)情況進(jìn)行實(shí)證分析。一方面，如果基金增倉行業(yè)表現(xiàn)后市良好，說明基金具有較好的行業(yè)配置能力。另一方面，也能給股票投資者良好的投資參考。我們這里從兩個(gè)方面來考察基金的行業(yè)配置行為，一種是絕對(duì)增倉，另一種是相對(duì)增倉。前者衡量基金增持某行業(yè)的絕對(duì)比例，后者衡量基金增持某行業(yè)的相對(duì)比例。

　　行業(yè)絕對(duì)增倉與后市相關(guān)性不高 增倉比例越大效果越好。首先，基金行業(yè)配置變動(dòng)與該行業(yè)下期超額收益雖然有一定正相關(guān)性，但是這種相關(guān)性較小，對(duì)于指導(dǎo)實(shí)際投資的作用并不太明顯。其次，基金行業(yè)配置的大幅變動(dòng)比小幅變動(dòng)對(duì)該行業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)性更強(qiáng)。基金行業(yè)絕對(duì)增持第一行業(yè)對(duì)后市超額收益比前2行業(yè)和前3行業(yè)效果都要好。

　　震蕩市和牛市中基金第一絕對(duì)增持行業(yè)表現(xiàn)良好。從絕對(duì)增持比重最大的行業(yè)來看，在牛市和震蕩市中該行業(yè)的市場(chǎng)走勢(shì)明顯好于滬深300指數(shù)的走勢(shì)。而在2008年熊市時(shí)，基金絕對(duì)增倉最大的行業(yè)甚至弱于指數(shù)。

　　基金相對(duì)增倉與后市相關(guān)性明顯改善。我們認(rèn)為增倉相對(duì)比例較高的行業(yè)也可能是基金比較看好的，這些行業(yè)可能是因?yàn)楸旧硎兄涤邢蓿�盡管基金比較看好，絕對(duì)增持量也不太大。無論從相關(guān)系數(shù)還是同步概率來分析，相對(duì)增倉的效果明顯比絕對(duì)增倉要好。對(duì)比相對(duì)增倉第一大行業(yè)和絕對(duì)增倉第一大行業(yè)，相對(duì)增倉第一大行業(yè)與后一期行業(yè)走勢(shì)相關(guān)性達(dá)到了0.343，而絕對(duì)增倉為0.087。同步概率也是如此，相對(duì)增倉的同步率超過了60%，而絕對(duì)增倉56.52%。

　　基金相對(duì)增持第一行業(yè)表現(xiàn)明顯較優(yōu) 但熊市仍然不佳。我們選取基金增倉相對(duì)比重最明顯的行業(yè)作為模擬配置策略下一季度重點(diǎn)配置的行業(yè)，從模擬結(jié)果來看，無論選幾個(gè)行業(yè)，整體表現(xiàn)都不錯(cuò)。增持相對(duì)比例最高的行業(yè)表現(xiàn)最好，超額收益較絕對(duì)增持第一的行業(yè)表現(xiàn)好，從2005年到2010年6年里，滬深300的漲幅為232%，而絕對(duì)增持第一的行業(yè)累積漲幅為388%，而我們相對(duì)增持第一行業(yè)的累積漲幅為520%。但在市場(chǎng)大幅下跌的2008年表現(xiàn)仍然不佳。

　　總結(jié)：首先，基金行業(yè)配置變動(dòng)與該行業(yè)下期超額收益雖然有一定正相關(guān)性，但是這種相關(guān)性較小，對(duì)于指導(dǎo)實(shí)際投資的作用并不太明顯。其次，基金行業(yè)配置的大幅變動(dòng)比小幅變動(dòng)對(duì)該行業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)性更強(qiáng)，因此投資者更因該關(guān)注基金增持第一的行業(yè)。再次，震蕩市和牛市中基金絕對(duì)增持和相對(duì)增持的行業(yè)表現(xiàn)良好，熊市表現(xiàn)不佳。最后，基金相對(duì)增持最大的行業(yè)比絕對(duì)增持最大的行業(yè)表現(xiàn)明顯較優(yōu)。

　　作為市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者，基金行業(yè)配置的變化對(duì)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的影響力。基金在行業(yè)配置上的變化，主要反映的是基金對(duì)行業(yè)輪動(dòng)的把握能力，基金增持某個(gè)行業(yè)說明對(duì)該行業(yè)后市看好，反之則反是。因此，下面我們將對(duì)基金增倉行業(yè)后市的表現(xiàn)情況進(jìn)行實(shí)證分析。一方面，如果基金增倉行業(yè)表現(xiàn)后市良好，說明基金具有較好的行業(yè)配置能力。另一方面，也能給股票投資者良好的投資參考。

　　我們這里從兩個(gè)方面來考察基金的行業(yè)配置行為，一種是絕對(duì)增倉，另一種是相對(duì)增倉。絕對(duì)變化考察的是本季基金某行業(yè)市值占基金全部股票市值的比重之差，既絕對(duì)變化=上季度行業(yè)比重-前季度行業(yè)比重。而相對(duì)變化即為(上季度行業(yè)比重-前季度行業(yè)比重)/前季度行業(yè)比重。考察相對(duì)增倉主要是因?yàn)槟承┬袠I(yè)在市場(chǎng)整體中的市值相對(duì)較小，因此基金雖然看好這些行業(yè)但投資比例較小。此外，我們考慮一個(gè)同步概率，即認(rèn)為后期市場(chǎng)超額收益狀況與行業(yè)增減倉方向一致則認(rèn)為同步，計(jì)算這個(gè)概率對(duì)后市的投資也有一定的指導(dǎo)意義。

　　1 行業(yè)絕對(duì)增倉與后市相關(guān)性不高 增倉比例越大效果越好

　　對(duì)2005年到2010年每季度基金行業(yè)市值占比的變化與行業(yè)指數(shù)下期行業(yè)超額收益進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，整體上基金行業(yè)配置的變動(dòng)與下期超額收益相關(guān)性較低，相關(guān)系數(shù)為0.004，同步概率為52.17%，這說明基金行業(yè)占股票比重的變動(dòng)與未來該行業(yè)的超額收益呈微弱正相關(guān)，但相關(guān)性很不明顯，幾乎處于隨機(jī)游走狀態(tài)，其預(yù)示作用幾乎沒有。且同步概率上來看超過50%也不多，因此基金行業(yè)配置的變化對(duì)未來投資的指導(dǎo)作用不大。

　　當(dāng)只分析行業(yè)市值占股票市值比重的變化超過2%的樣本時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)無論是相關(guān)性還是同步率，都有所提升。相關(guān)性提升到了0.02，同步概率提升到了53.45%。但是，雖然相關(guān)性提高了，總的來看還是偏低，對(duì)后市沒有什么指導(dǎo)作用。

　　當(dāng)我們只分析全部樣本中增倉的樣本時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)有了一定的提升，達(dá)到0.084，同步概率也有所回升。相反，只分析減倉樣本我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)度并不高，為負(fù)值。我們認(rèn)為這可能是受基金減持某行業(yè)之后，下一期行業(yè)的超額收益較小，但是仍然為正值的情況的影響。

　　而分析前幾大增倉行業(yè)與下一期這幾行業(yè)的超額收益情況，我們發(fā)現(xiàn)從增倉第一行業(yè)到前五增倉行業(yè)，整體上相關(guān)系數(shù)都不大，并且隨著行業(yè)的增多相關(guān)系數(shù)逐漸減小，但以此同時(shí)同步概率卻不斷上升。考慮增倉前五行業(yè)的行業(yè)時(shí)，同步概率相對(duì)較為理想，達(dá)到了57.39%。

　　2 震蕩市和牛市中基金第一絕對(duì)增持行業(yè)表現(xiàn)良好

　　我們將基金在最近兩季度中增倉絕對(duì)比重最明顯的行業(yè)作為模擬配置策略在下一季度重點(diǎn)配置的行業(yè)，從模擬結(jié)果來看，我們發(fā)現(xiàn)基金增倉最多的行業(yè)在未來表現(xiàn)確實(shí)很好。從圖中我們發(fā)現(xiàn)基金增倉絕對(duì)比重最明顯的行業(yè)在牛市中表現(xiàn)得更加出色，大幅跑贏基準(zhǔn)，但在熊市中相對(duì)也較為落后，但整體來說還是相對(duì)基準(zhǔn)而言具有較明顯的超越效果。

　　我們發(fā)現(xiàn)在2010年震蕩市中基金增持行業(yè)的市場(chǎng)走勢(shì)明顯好于滬深300指數(shù)的走勢(shì)。而在2007牛市中基金增持最大的行業(yè)表現(xiàn)大幅超越滬深300，增倉前2大行業(yè)和增倉前3大行業(yè)表現(xiàn)并非一直超越指數(shù)。在2009年的牛市中，除增倉前2大行業(yè)的表現(xiàn)不如意外，其余都表現(xiàn)不俗。較為一致的是，無論選幾大行業(yè)，在2008年熊市時(shí)，都沒有明顯的超越指數(shù)。

　　3 基金相對(duì)增倉與后市相關(guān)性明顯改善

　　我們認(rèn)為除了最新增倉絕對(duì)量較多的行業(yè)，增倉相對(duì)比例較高的行業(yè)也可能是基金比較看好的，這些行業(yè)可能是因?yàn)楸旧硎兄涤邢蓿�盡管基金比較看好，絕對(duì)增持量也不太大。

　　我們對(duì)2005年到2010年每季度基金行業(yè)市值占比的相對(duì)變化與行業(yè)指數(shù)下期超額收益進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，整體上基金行業(yè)配置的相對(duì)變動(dòng)與下期超額收益相關(guān)性較低，相關(guān)系數(shù)為0.052，同步概率為50%，這說明基金行業(yè)占股票比重的變動(dòng)與未來該行業(yè)的超額收益呈微弱正相關(guān)，但相關(guān)性很不明顯，因此其預(yù)示作用幾乎沒有。并且同步概率上來看剛好50%，指導(dǎo)作用不大。

　　當(dāng)只分析行業(yè)市值占股票市值比重的相對(duì)變化超過30%的樣本時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)無論是相關(guān)性還是同步率，都有所提升。相關(guān)性提升到了0.054，同步概率則提升到了51.23%。但是，雖然相關(guān)性提高了，總的來看還是偏低，對(duì)后市指導(dǎo)作用不大。

　　當(dāng)我們只分析全部樣本中增倉的樣本時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)有了一定的提升，達(dá)到0.16，表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)恼�相關(guān)性，同步概率也有所回升。相反，只分析減倉樣本我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)度并不高，為負(fù)值。我們認(rèn)為這可能是也是受基金減持某行業(yè)之后，下一期行業(yè)的超額收益較小，但仍然為正值的情況的影響。

　　而分析前幾大增倉行業(yè)與下一期這幾行業(yè)的超額收益情況，我們發(fā)現(xiàn)從增倉第一行業(yè)到前五增倉行業(yè)，整體上相關(guān)性都較好，但隨著行業(yè)的增多相關(guān)系數(shù)逐漸減小，同步概率也不斷下降。考慮相對(duì)增倉第一大行業(yè)時(shí)，相關(guān)性達(dá)到了0.343，表現(xiàn)出了明顯的正相關(guān)性，同步概率也較為理想，超過了60%。

　　4 基金相對(duì)增持第一行業(yè)表現(xiàn)明顯較優(yōu) 但熊市仍然不佳

　　我們選取基金增倉相對(duì)比重最明顯的行業(yè)作為模擬配置策略下一季度重點(diǎn)配置的行業(yè)，從模擬結(jié)果來看，無論選幾個(gè)行業(yè)，整體表現(xiàn)都不錯(cuò)。增持相對(duì)比例最高的行業(yè)表現(xiàn)最好，超額收益較絕對(duì)增持第一的行業(yè)表現(xiàn)好，從2005年到2010年6年里，滬深300的漲幅為232%，而絕對(duì)增持第一的行業(yè)累積漲幅為388%，而我們相對(duì)增持第一行業(yè)的累積漲幅為520%。但在市場(chǎng)大幅下跌的2008年表現(xiàn)仍然不佳。

　　5、結(jié)論

　　通過以上的分析，我們得到以下幾個(gè)結(jié)論。首先，基金行業(yè)配置變動(dòng)與該行業(yè)下期超額收益雖然有一定正相關(guān)性，但是這種相關(guān)性較小，對(duì)于指導(dǎo)實(shí)際投資的作用并不太明顯。其次，基金行業(yè)配置的大幅變動(dòng)比小幅變動(dòng)對(duì)該行業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)性更強(qiáng)，因此投資者更因該關(guān)注基金增持第一的行業(yè)。再次，震蕩市和牛市中基金絕對(duì)增持和相對(duì)增持的行業(yè)表現(xiàn)良好，熊市表現(xiàn)不佳。最后，基金相對(duì)增持最大的行業(yè)比絕對(duì)增持最大的行業(yè)表現(xiàn)明顯較優(yōu)。

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