熊焰

　　2010年的中國股權基金市場經歷了一次“野蠻生長”。根據清科的數據統計，2010年中國PE市場募集資金規模高達276.21億元美元，是2009年的213%，全年共完成PE投資交易363起，投資總額達103.81億美元，分別是2009年水平的3.10倍和1.20倍。

　　目前國內的各類創投公司及投資機構已快速飆升至2500家。實際上，在經歷了金融危機的低潮期之后，中國的股權基金市場開始了大躍進步伐，并形成“三高”態勢：即募集資金量高、投資數量高、企業市盈率高。PE當前所投的國內企業，平均市盈率已高達20倍，以往對于那些僅有三四倍市盈率的備選企業，PE們還會挑著投；現今對于市盈率13、14倍的目標企業，PE們都會搶著投了。過去股權基金市場上普遍存在的“募集難”，已一舉變成了“投資難”。

　　全民PE

　　“野蠻生長”的催化劑是創業板的開啟。從2009年10月30日創業板的推出，到2010年底，中國的創業板上市企業數量一年的時間就發展到153家，于是創業板IPO就成為了PE退出的財富通道。在去年167起的PE退出案例中，通過IPO形式在市場上退出的PE投資企業數量就達到160家。而得益于國內創業板市場60倍以上的發行市盈率，先期進入的PE們大多獲得驚人的收益——投資回報平均高達10倍以上！

　　創業板所上演的創富神話，顯然產生了極大的示范效應，一時間股權基金市場門庭若市，PE變成一項全民參與的運動。

　　當洶涌的資金奔向一個容量有限的場所時，泡沫的產生就不可避免。可以想象，假設2500家投資機構每家一年投2個項目，全國平均每年就會多增加5000個項目出來，PE的錢都是尋求退出的，而退出通道又是極其有限的，即使2010年中國企業在全球資本市場實現了創紀錄的491家IPO數量，也意味著僅有10%的投資機構有機會退出，而其它90%的PE們將不得不成為企業的長久股東。隨著那些不能上市的企業項目逐年積累，這個盤子也將變得越來越大。

　　這種“超常規”發展的激情能否無限時持續？當泡沫散去、狹窄的管道無法再承載PE投資企業退出的洪流時，那些已經矗立于市場之中的PE們又將如何去面對“爛尾項目”的困局？

　　這是一個需要冷靜思考的問題。

　　股權基金二級市場

　　答案可能就隱藏在股權基金二級市場之中。資本市場是相通的，借鑒一下發達國家的股權基金市場發展歷史，或者可以從中發現線索。

　　當前的中國股權基金市場只有一個一級的投資市場，并沒有一個像股票市場一樣的股權基金二級流動市場。而在發達國家的股權基金領域，除有一級市場來募集資本并進行投資之外，還存在一個股權基金二級市場來為投資創造流動性，為投資者創造退出的通道。這種二級市場包含兩個基本的交易品種，一是基金持有的公司股權或者資產組合的交易，二是基金合伙人持有基金份額的交易。

　　股權基金二級市場在發達國家已經有了二十多年的歷史。二級市場提供的流動性，使得基金投資者能夠以公允的價格出售權益，從而獲得合理的回報，同時也可以幫助投資者通過交易對投資組合進行適當的風險調整。隨著交易規模和成熟度的提升，二級市場交易的參與者逐步覆蓋了國際主要金融中心的大部分投資機構類別(主權基金，捐贈基金，養老金基金，對沖基金，FOF、私人投資公司等等)，且投資者參與二級市場交易的方式也逐漸多元化。

　　根據道瓊斯的統計，從2001年到2006年，風險投資基金通過在二級市場出售公司股權一共取得了1315億美元的收益，而同期的通過IPO退出的風險投資資金僅有158億美元。盡管與IPO比起來，股權基金二級市場的價格相對偏低，但后一市場卻可以讓投資機構在第一時間獲得資金，繞開了證券市場對股權出售鎖定期的限制。至于對那些無法上市的企業而言，這一市場更成為投資者成功套現的一個捷徑。

　　在基金份額交易方面，二級市場的作用更是功不可沒。有限合伙制的私募股權基金具有一個非常大的缺點就是基金投資期比較長，一般在十年左右，而且由于基金投入企業后無法立即實現退出套現，在此期間，投資權益是缺乏流動性的。統計顯示，PE基金完成80%的投資額平均需要3.69年，PE基金返還LP的投資本金平均需要7年，7年之后才是正回報。這樣的周期對于出現短期資金問題，或者希望退出這一領域的投資者來說過于漫長。二級市場提供的流動性能令LP在基金到期之前出售份額從而獲利退出，同時也為新的投資者找到了一個進入基金的捷徑。

　　發達國家股權基金二級市場發展歷史，為我們提供了一個有價值的參考樣本。

　　在股票二級市場不足以消化如此龐大資產的情況下，建立一個高效的股權基金二級市場，或是打開股權投資流動性大門的一把鑰匙。而這一市場也或許會成為未來中國股權投資的又一個藍海。

　　(作者為北京金融資產交易所董事長)

　　來源：經濟觀察網