瑞銀亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理吳德凱

　　新浪財經(jīng)訊 4月8日，由上海證券報主辦的“上證-首屆全球基金峰會”在上海舉行。本次峰會的主題為“世界經(jīng)濟(jì)再平衡與中國機(jī)會”。新浪財經(jīng)全程直播本次峰會。以下為瑞銀亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理吳德凱發(fā)言實(shí)錄。

　　吳德凱：大家好！我首先談一談亞洲通貨膨脹的問題，我想從一個經(jīng)濟(jì)周期角度，也想從貨幣長期的角度來談?wù)勍ㄘ浥蛎浀膯栴}。然后我想轉(zhuǎn)換話題談一談非常棒的想法，那就是消費(fèi)引導(dǎo)的增長模式，對于整個亞洲來說的消費(fèi)引導(dǎo)增長模式。

　　我們先看一下全亞洲通貨膨脹的形勢，通脹在09年中期開始被覺察到，主要是三個原因，第一，通脹從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，始終是在經(jīng)濟(jì)周期落后一步來進(jìn)行發(fā)展的，從這幅圖表中間可以看到，綠線是亞洲的通脹指標(biāo)，藍(lán)線是除了日本之外亞洲的產(chǎn)業(yè)增長的指標(biāo)�？梢钥吹浇�(jīng)濟(jì)增長的加速很明顯，導(dǎo)致了通脹也在一個時間差之后出現(xiàn)了加速。但是，對于藍(lán)線的關(guān)注，你們可以注意到，現(xiàn)在在這些區(qū)域通脹的速度在減少，通脹的增長率在幾個月之前是達(dá)到高點(diǎn)。去年下半年，我們看到增長的速度在減緩一部分之后，這也會導(dǎo)致通脹的速度也會減緩。第二個原因造成通脹或者通脹加速，是因為食品價格的增長造成的，這是去年年底的時候開始出現(xiàn)的勢頭。作為一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家我每天都關(guān)注食品價格，我一般關(guān)注三點(diǎn)，一個是氣侯，一個是病蟲害，還有是關(guān)注事業(yè)價格。石油是食品中間非常重要的原料，去年食品價格都很正常，直到7、8月份開始，食品價格快速在全球以及在亞洲增長。 最好的一種解釋方法就是天氣，我們知道在俄羅斯出現(xiàn)了旱災(zāi)，所以小麥的價格增加了。泰國巴基斯坦出現(xiàn)了水災(zāi)，所以導(dǎo)致米的價格增加了，在中國、韓國也是因為氣侯的原因造成了菜價的增長。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家而言，我們看到食品的價格因為氣侯原因而出現(xiàn)增長，我雖然不會做天氣預(yù)報，但是我認(rèn)為天氣總會正常的，食品價格一旦增長了之后，食品產(chǎn)品會增加，最后價格還是會下降的。

　　這張圖是全球農(nóng)產(chǎn)品的價格，末端基本上價格已經(jīng)開始下降了，在印度、中國的食品數(shù)據(jù)，我們也可以看到相應(yīng)的趨勢，一旦天氣情況正�；�之后，就表明食品的價格開始平緩化，這對亞洲來講非常重要，因為在亞洲區(qū)域，30%的CPI是取決于食品價格的。我這里跟大家分享一個小點(diǎn)，在去年10月份的時候，我以為我們會經(jīng)濟(jì)兩次探底，事實(shí)上沒有出現(xiàn)。我覺得當(dāng)時這種概念很高，實(shí)際上并沒有出現(xiàn)兩次探底，我們看到的是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了強(qiáng)勁的恢復(fù)，今天看出口率像中國、韓國、臺灣這些地區(qū)的出口數(shù)據(jù)中間，你們可以看到完全沒有兩次探底，這里面有一個問題。出口增長的趨勢是短期的還是說市場進(jìn)行了轉(zhuǎn)換，將會出現(xiàn)長期的經(jīng)濟(jì)反彈，目前看來，這是短期的，快速的增長，短期的情況有可能是由美國經(jīng)濟(jì)沒有那么強(qiáng)，因為他們結(jié)構(gòu)性的問題還存在，房地產(chǎn)市場還是在掙扎，而且他們房地產(chǎn)的價格也在下降。美國家庭仍然欠債非常多，但是諷刺的一點(diǎn)是，越多的人認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)今天開始能夠反彈了，這種活力開始出現(xiàn)了，那么美國的利率越有可能長期的增長，一旦這個出現(xiàn)的話，那些美國經(jīng)濟(jì)基本面的弱點(diǎn)進(jìn)行互動，這就會導(dǎo)致對增長的反推作用，所以可能美國經(jīng)濟(jì)去年年初的時候也出現(xiàn)了4%，但是到今年下半年，美國的經(jīng)濟(jì)增長速度更有可能是2到3的百分點(diǎn)左右。如果你們看一些非常重要的指標(biāo)，已經(jīng)有很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)指向了這個趨勢。

　　第二，中國的經(jīng)濟(jì)增速不斷，主要是因為政府的中央宏觀調(diào)控政策，這是非常積極正面的。亞洲的經(jīng)濟(jì)如果增長速度減緩一點(diǎn)的話沒有問題的，但是經(jīng)濟(jì)增長慢一點(diǎn)沒有關(guān)系，但是通貨膨脹太高是受不了的，這對于亞洲。如果我的判斷是錯的話，那就不要相信我前面所說的一切，我很客觀，經(jīng)濟(jì)增速會放緩，但食品的增量將不會像去年那么嚴(yán)重。這是我的判斷，而且今年下半年的時候，通脹的情況將會比較穩(wěn)定，毫無疑問，還是有風(fēng)險存在，石油的價格可能會因為兩個原因產(chǎn)生動蕩，首先會因為經(jīng)濟(jì)的增長造成需求的增加，所以石油價格增加。如果市場發(fā)展快，經(jīng)濟(jì)旺盛的話，利潤率也高也不在乎石油價格增加，但是我們現(xiàn)在所體會的另外一個重要原因，那就是石油的供應(yīng)減少，因為利比亞的危機(jī)。我想試圖給大家說得更客觀一些，這不是一個非常大的供應(yīng)鏈的缺口，利比亞一年全球的石油供應(yīng)也就2%左右，你們看一下這個列表，過去幾年的石油危機(jī)，歷史上可以看到利比亞出現(xiàn)的供應(yīng)的缺口還是非常小的，在70年代的時候，出現(xiàn)的石油禁運(yùn)OPEC的時候能夠達(dá)到10%左右的全球供應(yīng)的缺口，但是利比亞只有2%左右。因為現(xiàn)在的產(chǎn)能大概只有500萬桶左右，如果這個危機(jī)只是在利比亞一家出現(xiàn)的話，那相信沒有什么大問題，全世界現(xiàn)在一百美元一桶石油還是過得去的，但是200美元一桶石油是過不下去的。我作為一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家我能夠做的判斷是，如果問題是利比亞一家的話，那么我們能夠活得下去，它不可能改變整體的模式也不可能改變我的想法的。

　　到現(xiàn)在為止還是在說，從一個經(jīng)濟(jì)周期的角度來看通脹，或者你們可以把它理解成為這是一種常規(guī)的看法。我想從長遠(yuǎn)角度看一下通脹的情況，這個圖表給大家，試圖概念化一下，什么叫結(jié)構(gòu)性通脹，一個是周期性通脹。我們看到的灰線是周期性通脹，通脹肯定是由很多原因造成的，但是長遠(yuǎn)趨勢的，多年通脹的話，我們就要看這根綠線結(jié)構(gòu)性通脹，那什么造成結(jié)構(gòu)性通脹呢？貨幣政策。在這里貨幣供應(yīng)的增長速度在亞洲的情況和亞洲這些國家平均的通脹的趨勢，我們可以看到他們的貨幣供應(yīng)和通脹比例之間的正相關(guān)達(dá)到90%以上，所以我的觀點(diǎn)就是，在下半年的時候，通脹的減少只是一個喘息，這是一個回顧，它有所改善，但是核心的問題，底線的問題還是存在的。之所以這么說，你們研究一下亞洲地區(qū)的宏觀貨幣增長以及信貸增長的情況，全地區(qū)的貨幣供應(yīng)在增長，雖然中國減緩，但是總體來講還是強(qiáng)的。然后是信貸的增長，全亞洲整個信貸增長是恢復(fù)了，所以為了要避免更高的未來通脹的趨勢，貨幣政策必須要收緊，而且要在今年下半年繼續(xù)的收緊，哪怕我們看到通脹被穩(wěn)定住了，貨幣政策也一定要收緊。為什么這么說呢？如果你看這個地區(qū)的利率，上面一條是平均的基準(zhǔn)利率，大家可以看到還是一個非常低的位置，下面這一張圖是3個月每個國家的扣除通脹影響之后的一個利率，大家可以看到，實(shí)際利率都是為負(fù)的，這個區(qū)域的增長是達(dá)到9%，導(dǎo)致的后果是通脹率會越來越高。我并不覺得說，未來通脹可以保持在一個低位，我對此并不樂觀，我覺得可能是過去10年兩倍這樣的數(shù)字，之所以這樣認(rèn)為是所謂的消費(fèi)驅(qū)動的增長，你可能和的觀點(diǎn)，或者和的分析有持不同意見，但是我相信在座大部分人，可能都是同意幾個假設(shè)，對于亞洲地區(qū)來說，未來幾年你的出口型的增長會下降，也就是說你能夠得到的收入會降低，你推動消費(fèi)這一點(diǎn)也會有所下降。另外一點(diǎn)，中國的投資會有所下滑，我們會看到整個的投資，在中國的投資會下降，這里必須要非常謹(jǐn)慎，我不是說投資會崩潰，我不是說中國的投資會疲軟，對于全球的市場來說還是非常強(qiáng)勁的，但是有非常大的可能性，就是整個投資的趨勢，也就是15%到16%的增長會下降到比如只有10%到12%。在這個時間節(jié)點(diǎn)，人們會說沒關(guān)系，可以呀，因為我們會有一個新的增長模式，也就是消費(fèi)推動的增長模式。但是我對這種也有自己的觀點(diǎn)，我覺得首先是消費(fèi)推動的增長，這個模式是怎么樣的呢？因為經(jīng)濟(jì)要增長的話，到底消費(fèi)代表什么，也就是說經(jīng)濟(jì)要增長，必須產(chǎn)出要增長，你的GDP要比增長，你怎么做呢？你是增加勞動力的投入，增加資本投入，還是說你增加生產(chǎn)率？所以，之前王慶(微博)也說了要加強(qiáng)投資的效率，這點(diǎn)非常重要。

　　另外一點(diǎn)，我覺得這個觀點(diǎn)不能茍同，大家請看我身后的一張圖，我們談的是一個長期的結(jié)構(gòu)性趨勢，上面這條線是10年的一個移動平均數(shù)，這是固定資產(chǎn)投資，也就是扣除日本的亞洲其他地區(qū)。下面這條線是個人消費(fèi)，也是扣除日本地區(qū)的亞洲其他地區(qū)，大家看一下這張圖，應(yīng)該能夠看到一個同比的關(guān)系，也就是投資和消費(fèi)不是成環(huán)比的，這兩條線是趨同的，也就是說投資的趨勢是下滑的，不可能說投資下滑相反消費(fèi)大大增長，所以我想說并不是說中國或亞洲的消費(fèi)會下降，我是說消費(fèi)還是會很強(qiáng)勁的，但是只是說不會像過去那么強(qiáng)勁。我的理由是固定投資是會推動消費(fèi)，因為它會刺激就業(yè)，也會刺激個人或者家庭的收入增長，這會帶來消費(fèi)的增長。所以我并不是說要大家看低消費(fèi)，或者不看好消費(fèi)。我所說的是有一些證據(jù)的，首先你是不是對未來的10年，你們覺得這個消費(fèi)會和過去的10年非常一致嗎？當(dāng)然了消費(fèi)為是會有增長的，但是它不會像過去那么強(qiáng)勁的增長。第二，如果我的看法是正確的話，我覺得對于消費(fèi)增長來說會有一個向下的壓力，尤其是當(dāng)投資的增長下降之后。這里會帶來一些政治的問題，不管你是在美國也好，英國也好，或者韓國、澳大利亞還是中國都是一樣的，政客是希望讓人們感到開心，希望鼓勵人們消費(fèi)，讓人們花更多的錢。從一個政治角度來看你怎么看呢？有兩種方法，一個是重組你的經(jīng)濟(jì)，讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)型，讓它變得更加高效，所以能夠彌補(bǔ)掉投資增長下滑所帶來的后果，這是一個標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的答案，我也非常喜歡這個答案，但是問題是你要實(shí)現(xiàn)這個答案很困難，在實(shí)際當(dāng)中，如果投資下滑非常厲害的話，帶來的影響很難去彌補(bǔ)。第二點(diǎn)就是消費(fèi)向下的壓力是來自于以下方面，比如你去支持消費(fèi)，你怎么做呢？你希望能夠讓家庭能夠透支未來的收入，你怎么做呢？也就是說你必須要放寬你的貨幣政策和你的借貸政策。我覺得在亞洲過去幾年都是這么做的，你只要做一件事情就可以做到這一點(diǎn)，也就是說你有比較低的家庭負(fù)債。大家看到亞洲地區(qū)包括中國，可能整個的家庭負(fù)債只是占到可支配收入的50%，印度只有20%，印尼可能是15%到20%，從一個政治的角度來看，你用一個借貸的政策來刺激家庭消費(fèi)好像太具有吸引力了，你只要這么做好像就可以成功，你在談到底是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)充重組還是靠貨幣政策的時候，往往取決于后者。對我來說消費(fèi)驅(qū)動的所謂的經(jīng)濟(jì)增長其實(shí)是一種變相的信貸驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長，當(dāng)然你說信貸驅(qū)動就不那么好聽了，其實(shí)你這個消費(fèi)歸根結(jié)底說的就是你的金融資產(chǎn)的極度擴(kuò)張，而且是通過銀行來極度的擴(kuò)張。

　　我覺得未來通脹還會是一個大問題，因為我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長會下降，而且今年下半年我認(rèn)為通脹會受到一定的控制，另外對亞洲地區(qū)整個資產(chǎn)價值可能又會繼續(xù)上升但是11年下半年可能會得到控制，但是2012年上半年我可能會有點(diǎn)擔(dān)心，我們下一次看到經(jīng)濟(jì)再次上來增長起來，食品價格在往上走，不是1%的增長，而且很有可能從基準(zhǔn)利率往上走，可能4%，5%都有可能，也有可能整個通脹會繼續(xù)往上走，如果到那個時候，我們就會看到在今年下半年的時候，整個貨幣政策會產(chǎn)生非常大的轉(zhuǎn)變。所以另外一點(diǎn)，大家不要把增長的模式想成一個消費(fèi)驅(qū)動型，而其實(shí)是一個投資驅(qū)動型的增長。