新基金分析

　　海通證券基金分析師 倪韻婷

　　銀華中證90指數(shù)分級(jí)基金基本信息。本次新發(fā)行的銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金是我國(guó)市場(chǎng)上第六只指數(shù)型分級(jí)基金，該基金包括銀華90份額、銀華金利份額(穩(wěn)健類(lèi)份額)以及銀華鑫利份額(積極收益類(lèi)份額)三個(gè)部分，其中銀華金利和銀華鑫利的基金份額配比始終保持1:1的比率不變。

　　銀華鑫利——標(biāo)的指數(shù)中大盤(pán)特征，溢價(jià)或低于銀華銳進(jìn)。銀華鑫利在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上與銀華銳進(jìn)相近，均為指數(shù)型分級(jí)基金，高風(fēng)險(xiǎn)份額杠桿均為2，接近的條款使得兩者溢價(jià)或也將為接近，但由于銀華鑫利相比銀華銳進(jìn)的融資成本更高，同時(shí)銀華鑫利的標(biāo)的指數(shù)等權(quán)重90相比銀華銳進(jìn)的標(biāo)的指數(shù)深100歷史業(yè)績(jī)較弱，因而我們認(rèn)為銀華鑫利上市后的溢價(jià)將略低于銀華銳進(jìn)。

　　銀華金利——約定收益最高，折價(jià)或小于銀華穩(wěn)進(jìn)。銀華金利份額約定年基準(zhǔn)收益率為“同期銀行人民幣一年期定期存款利率(稅后)+3.5%”，按當(dāng)前利率計(jì)算，銀華金利今年的基準(zhǔn)收益率將高達(dá)6.5%，同時(shí)浮動(dòng)利息能較好的分享到加息收益，相比市場(chǎng)上同類(lèi)產(chǎn)品具有一定優(yōu)勢(shì)，但這并不意味著該基金上市后會(huì)是同類(lèi)產(chǎn)品中折價(jià)最小的。事實(shí)上，決定低風(fēng)險(xiǎn)份額而折溢價(jià)的兩個(gè)重要因素分別是收益兌現(xiàn)的確定性以及配對(duì)轉(zhuǎn)換下高風(fēng)險(xiǎn)份額的溢價(jià)。我們認(rèn)為銀華金利設(shè)計(jì)機(jī)制與銀華穩(wěn)進(jìn)較為相似使得兩者折價(jià)或比較接近，但銀華金利的約定收益相對(duì)更高，此外，根據(jù)上述報(bào)告，我們認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)份額銀華鑫利溢價(jià)將略低于銀華銳進(jìn)，因而銀華金利上市后的折價(jià)或略低于當(dāng)時(shí)銀華穩(wěn)進(jìn)的折價(jià)。　　      

　　2010年以來(lái)表現(xiàn)搶眼的分級(jí)基金家族將迎來(lái)新成員，本次銀華基金新發(fā)行中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金。此前市場(chǎng)上已經(jīng)有多只股票型以及債券型分級(jí)基金，本次推出的分級(jí)基金有何創(chuàng)新，投資價(jià)值如何，我們將在下文通過(guò)比較給出一個(gè)產(chǎn)品的詳細(xì)分析。

　　1.國(guó)內(nèi)股票型分級(jí)基金現(xiàn)狀

　　從09年第一只分級(jí)基金推出至今，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上目前已經(jīng)擁有了九只股票型分級(jí)基金產(chǎn)品，這些分級(jí)基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、運(yùn)作方式等方面有所區(qū)別，我們根據(jù)這些分級(jí)基金在設(shè)計(jì)上的特點(diǎn)，將目前已有的股票型分級(jí)基金分為以下幾類(lèi)：第一類(lèi)為封閉式運(yùn)作方式。代表基金為國(guó)投瑞福、長(zhǎng)盛同慶以及國(guó)泰估值。第一支分級(jí)基金——瑞福分級(jí)即采用“分開(kāi)募集、統(tǒng)一運(yùn)作”的模式，該基金僅高風(fēng)險(xiǎn)份額上市運(yùn)作。合同生效后每滿(mǎn)1年開(kāi)放一次，由于僅高風(fēng)險(xiǎn)份額上市，不可申贖，因而不存在份額配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，容易造成基金大幅折溢價(jià)。第二只分級(jí)基金長(zhǎng)盛同慶的高、低風(fēng)險(xiǎn)份額同步上市交易，封閉期3年，封閉期內(nèi)不進(jìn)行收益分配。低風(fēng)險(xiǎn)份額部分約定年收益5.6%，由于以整個(gè)基金的凈值作為本金保障，因而低風(fēng)險(xiǎn)份額本金安全性較高，除非市場(chǎng)深度下跌才有遭受本金損失的可能，同時(shí)低風(fēng)險(xiǎn)份額當(dāng)基金凈值大幅上漲時(shí)，還可以分享額外收益，但由于為約定收益，當(dāng)市場(chǎng)利率上漲時(shí)候持有的機(jī)會(huì)成本將上升。國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)與同慶的分級(jí)方式類(lèi)似，區(qū)別在于低風(fēng)險(xiǎn)份額的約定收益以及約定條件，約定年收益為5.7%，略高于同慶，但低風(fēng)險(xiǎn)份額的滿(mǎn)足的約定條件要窄于同慶。

　　第二類(lèi)為開(kāi)放式運(yùn)作模式，如興業(yè)合潤(rùn)分級(jí)基金，該基金采用開(kāi)放式的運(yùn)作模式，存續(xù)期限不定期，3年為一個(gè)運(yùn)作周期。低風(fēng)險(xiǎn)份額類(lèi)似一個(gè)保本型基金，當(dāng)整個(gè)基金的份額凈值位于[0.5，1.21]元時(shí)，合潤(rùn)A的凈值保持為1元；超過(guò)1.21元時(shí)，凈值增長(zhǎng)率同步于整個(gè)基金的凈值增長(zhǎng)率；0.5元為觸發(fā)點(diǎn)，低于0.5元時(shí)，運(yùn)作期提前終止。高風(fēng)險(xiǎn)份額當(dāng)整個(gè)基金凈值在[0.5，1.21]區(qū)間時(shí)，有高杠桿；超過(guò)1.21元時(shí)，與整個(gè)基金同步漲跌，上漲的杠桿小于下跌的杠桿。開(kāi)放式的運(yùn)作機(jī)制保證了分級(jí)基金分級(jí)機(jī)制在正常情況下的長(zhǎng)期有效，同時(shí)能夠滿(mǎn)足投資者在基金日常的運(yùn)作期間申購(gòu)贖回基礎(chǔ)份額。

　　第三類(lèi)為指數(shù)型分級(jí)基金，屬于被動(dòng)投資，相對(duì)透明度更高。目前九只股票型分級(jí)基金中有5只屬于該類(lèi)型，分別為瑞和分級(jí)、國(guó)聯(lián)安雙禧100、銀華深證100、申萬(wàn)深成指以及信誠(chéng)中證500。其中瑞和分級(jí)不存在低風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，當(dāng)基金整體份額凈值位于[1，1.1]元時(shí)，瑞和小康有高杠桿而瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)漲幅小于指數(shù)漲幅，當(dāng)基金份額凈值超過(guò)1.1元時(shí)，瑞和小康漲幅小于指數(shù)漲，瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)有高杠桿，而基金份額小于1元時(shí)與兩者與滬深300指數(shù)同步。其余四只指數(shù)型分級(jí)基金分級(jí)方式較為類(lèi)似，均設(shè)立高風(fēng)險(xiǎn)份額和低風(fēng)險(xiǎn)份額，其中銀華深證100分級(jí)、申萬(wàn)深成指以及信誠(chéng)中證500的低風(fēng)險(xiǎn)份額收益每年兌現(xiàn)。

　　綜合來(lái)看，面目市場(chǎng)上已有的9只股票型分級(jí)基金覆蓋了主動(dòng)型以及被動(dòng)型投資，包含了封閉式以及開(kāi)放式的運(yùn)作方式，同時(shí)高、低風(fēng)險(xiǎn)份額囊括了可配對(duì)轉(zhuǎn)換和不可配對(duì)轉(zhuǎn)換的交易機(jī)制。我們注意到，隨著分級(jí)基金的發(fā)展，由于指數(shù)型分級(jí)基金費(fèi)率優(yōu)惠、透明度高受到追捧，開(kāi)放式運(yùn)作能夠?qū)崿F(xiàn)分級(jí)基金一、二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)通，因而新發(fā)行的基金逐漸傾向于開(kāi)放式以及指數(shù)型的運(yùn)行方式，最近發(fā)行的三只股票型分級(jí)基金——銀華深100、申萬(wàn)深成指以及信誠(chéng)中證500均采用了這一方式，本次擬發(fā)行的銀華中證90等權(quán)重分級(jí)基金也是一只開(kāi)放式指數(shù)型分級(jí)基金。

　　表 1 杠桿型基金基本信息

　　　資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)

　　2.銀華90分級(jí)基金基本信息介紹

　　銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金是我國(guó)市場(chǎng)上第六只指數(shù)型分級(jí)基金，銀華中證等權(quán)重90分級(jí)指數(shù)基金包括銀華90份額(基金的基礎(chǔ)份額)、銀華金利份額(穩(wěn)健類(lèi)份額)以及銀華鑫利份額(積極收益類(lèi)份額)三個(gè)部分，其中銀華金利和銀華鑫利的基金份額配比始終保持1:1的比率不變。銀華金利在約定條件滿(mǎn)足下每年可獲得約定收益(一年期銀行定期存款利率(稅后)＋3.50%)，剩余風(fēng)險(xiǎn)和收益由銀華鑫利獲取或承擔(dān)。銀華金利適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的投資者，而銀華鑫利屬于高風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者。那么銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金相比目前市場(chǎng)上其他指數(shù)分級(jí)基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面有何不同，其產(chǎn)品有何優(yōu)劣勢(shì)？由于多數(shù)投資者購(gòu)買(mǎi)分級(jí)基金更關(guān)注于其拆分后子基金的表現(xiàn)，因而我們分別分析其高、低風(fēng)險(xiǎn)份額的投資價(jià)值。

　　3. 銀華鑫利——標(biāo)的指數(shù)偏大盤(pán) 溢價(jià)或低于銀華銳進(jìn)

　　高風(fēng)險(xiǎn)份額的投資價(jià)值需要從多方面進(jìn)行考量，我們從融資成本、杠桿、標(biāo)的指數(shù)業(yè)績(jī)等多方面進(jìn)行分析。

　　融資成本高：我們知道，分級(jí)基金中低風(fēng)險(xiǎn)份額作為融資手段，支付給低風(fēng)險(xiǎn)份額的約定收益其實(shí)就是高風(fēng)險(xiǎn)份額的融資成本。銀華金利的約定收益是目前市場(chǎng)上最高的，這意味著高風(fēng)險(xiǎn)份額的融資成本較高，較高的融資成本使得銀華鑫利相比同類(lèi)產(chǎn)品的吸引力將有所削弱。

　　標(biāo)的指數(shù)呈現(xiàn)中大盤(pán)藍(lán)籌特征、歷史業(yè)績(jī)居中：作為指數(shù)型分級(jí)基金，標(biāo)的指數(shù)是決定基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。銀華中證等權(quán)重90的標(biāo)的指數(shù)為中證等權(quán)重90，我們將其與其他幾只分級(jí)指數(shù)基金的標(biāo)的指數(shù)——中證100、深證成指、深證100以及滬深300分別在財(cái)務(wù)指標(biāo)、估值以及歷史走勢(shì)各方面進(jìn)行比較分析。

　　等權(quán)重編制，平衡大小盤(pán)權(quán)重：中證等權(quán)重90的成份股由兩市代表性較高的上證50以及深證成指成份股組成，該指數(shù)采用了等權(quán)重加權(quán)的方法，使得上漲的股票在調(diào)整期會(huì)被主動(dòng)賣(mài)出一部分，而對(duì)前期下跌較多的樣本則會(huì)在調(diào)整期買(mǎi)入。等權(quán)重指數(shù)化投資更接近于均價(jià)回歸的投資理念。同時(shí)等權(quán)重的加權(quán)方法也平衡了大小盤(pán)個(gè)股對(duì)指數(shù)的影響，避免了一股獨(dú)大導(dǎo)致的主導(dǎo)現(xiàn)象。

　　金融、有色金屬等周期性行業(yè)占比較高：中證等權(quán)重90指數(shù)成份股中金融以及有色金屬行業(yè)個(gè)股較多，分別占比達(dá)到27.78%以及13.33%，此外煤炭、機(jī)械工業(yè)、地產(chǎn)以及鋼鐵等周期性行業(yè)權(quán)重同樣較大。整體來(lái)看，該指數(shù)呈現(xiàn)中大盤(pán)特征，且成份股行業(yè)周期性較強(qiáng)。

　　圖 1成份股各行業(yè)權(quán)重占比(%)

　　　資料來(lái)源：海通證券研究所

　　估值居中，呈現(xiàn)大中盤(pán)特征的指數(shù)：等權(quán)重90在每股收益上位于我們所比較的各指數(shù)中游位置，從估值來(lái)看，等權(quán)重90估值高于中證100以及滬深300，低于深證成指和深100，呈現(xiàn)了大中盤(pán)指數(shù)的特征。

　　表 2  各指數(shù)估值以及財(cái)務(wù)指標(biāo) (截止2011-2-28)  

　　歷史業(yè)績(jī)中游，在跨市場(chǎng)指數(shù)中表現(xiàn)較好。由于中證等權(quán)重90指數(shù)從2005年1月才有數(shù)據(jù)，因而我們以05年1月作為基點(diǎn)進(jìn)行各指數(shù)的走勢(shì)比較。從05年1月至2011年1月底，深證綜指整體漲幅為250.36%，弱于深市的兩只指數(shù)，但為跨市場(chǎng)指數(shù)中表現(xiàn)最優(yōu)的。

　　圖2 各指數(shù)歷史走勢(shì)比較

　　　　資料來(lái)源：海通證券研究所

　　條款設(shè)置與銀華銳進(jìn)相似：與銀華銳進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)類(lèi)似，銀華鑫利同樣設(shè)置了到點(diǎn)折算條款，且約定到點(diǎn)折算均為高風(fēng)險(xiǎn)份額小于0.25元或母基金凈值大于2元；在杠桿比例上，兩者同樣采用了高、低風(fēng)險(xiǎn)份額配比維持1:1的設(shè)計(jì)，相比4:6的份額配比，銀華鑫利的初始杠桿顯然為2，是目前市場(chǎng)上股票型分級(jí)基金中杠桿較高的；在配對(duì)轉(zhuǎn)換上，兩者高、低份額均可配對(duì)轉(zhuǎn)換。

　　綜合來(lái)看，我們認(rèn)為銀華鑫利在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上與銀華銳進(jìn)相近，均為指數(shù)型分級(jí)基金，高風(fēng)險(xiǎn)份額杠桿均為2，接近的條款使得兩者溢價(jià)或也將為接近，但由于銀華鑫利相比銀華銳進(jìn)的融資成本更高，同時(shí)銀華鑫利的標(biāo)的指數(shù)等權(quán)重90相比銀華銳進(jìn)的標(biāo)的指數(shù)深100歷史業(yè)績(jī)較弱，因而我們認(rèn)為銀華鑫利上市后的溢價(jià)將略低于銀華銳進(jìn)。

　　4. 銀華金利——約定收益最高 折價(jià)或略小于銀華穩(wěn)進(jìn)

　　銀華金利為銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金中的低風(fēng)險(xiǎn)份額，根據(jù)招募說(shuō)明書(shū)顯示，銀華金利份額約定年基準(zhǔn)收益率為“同期銀行人民幣一年期定期存款利率(稅后)+3.5%”， 同期銀行人民幣一年期定期存款利率以當(dāng)年1月1日中國(guó)人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率為準(zhǔn)。基金合同生效日所在年度的年基準(zhǔn)收益率為“基金合同生效日中國(guó)人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率(稅后)+3.5%”。

　　當(dāng)前市場(chǎng)上一年期定期存款的利率為3%，即使到基金合同成立日前不再加息，銀華金利今年的基準(zhǔn)收益率也將高達(dá)6.5%(3+3.5%)，相比此前市場(chǎng)上最高的約定收益率5.75%多出了0.75個(gè)百分點(diǎn)，頗具吸引力，同時(shí)由于其約定收益為浮動(dòng)利息，因而銀華金利在加息通道中能較好的分享到加息收益。此外，與銀華深100以及申萬(wàn)深成指基金的設(shè)計(jì)方案類(lèi)似，銀華中證等權(quán)重90采用了低風(fēng)險(xiǎn)份額浮動(dòng)基準(zhǔn)利率，收益每年兌現(xiàn)的運(yùn)作方式，即當(dāng)沒(méi)有極端情況發(fā)生，約定條件滿(mǎn)足時(shí)，投資者每年都將得到約定的收益。從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，銀華金利與銀華穩(wěn)進(jìn)的約定條款類(lèi)似，即當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)份額凈值小于0.25元時(shí)，將進(jìn)行到點(diǎn)折算，但由于極端情況發(fā)生的概率不高，因而多數(shù)情況下投資者都可以獲得約定收益。

　　綜合風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)看，我們認(rèn)為銀華金利的約定收益相比市場(chǎng)上同類(lèi)產(chǎn)品具有一定優(yōu)勢(shì)，但這并不意味著該基金上市后會(huì)是同類(lèi)產(chǎn)品中折價(jià)最小的。事實(shí)上，決定低風(fēng)險(xiǎn)份額而折溢價(jià)的兩個(gè)重要因素分別是收益兌現(xiàn)的確定性以及配對(duì)轉(zhuǎn)換下高風(fēng)險(xiǎn)份額的溢價(jià)。作為永續(xù)性基金的銀華金利，如果上市后低風(fēng)險(xiǎn)份額始終折價(jià)，本金較難完全兌現(xiàn)，該原因的存在導(dǎo)致目前市場(chǎng)上永續(xù)性低風(fēng)險(xiǎn)份額的折價(jià)大幅高于有到期日的低風(fēng)險(xiǎn)份額；此外，由于存在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，而二級(jí)市場(chǎng)的投資者以高風(fēng)險(xiǎn)偏好者居多，因而低風(fēng)險(xiǎn)份額的折價(jià)受制于高風(fēng)險(xiǎn)份額的溢價(jià)，這一情況可以從申萬(wàn)收益大幅折價(jià)得到印證。綜上所述，我們認(rèn)為銀華金利設(shè)計(jì)機(jī)制與銀華穩(wěn)進(jìn)較為相似使得兩者折價(jià)或比較接近，但銀華金利的約定收益相對(duì)更高，此外，根據(jù)上述報(bào)告，我們認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)份額銀華鑫利溢價(jià)將略低于銀華銳進(jìn)，因而銀華金利上市后的折價(jià)或略低于當(dāng)時(shí)銀華穩(wěn)進(jìn)的折價(jià)。

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