來源：海通證券研究所基金評價中心

　　嘉實多利——首只可配對轉(zhuǎn)換的債券分級基金：嘉實多利債券分級基金包括嘉實多利基金份額、嘉實多利優(yōu)先份額以及嘉實多利進取份額三個部分，其中嘉實多利優(yōu)先和嘉實多利進取的基金份額配比始終保持8:2的比率不變。

　　嘉實多利進取——杠桿倍數(shù)最高，基金經(jīng)理歷史業(yè)績穩(wěn)定良好。嘉實多利進取擬任基金經(jīng)理歷史業(yè)績較為穩(wěn)定良好，我們判斷該基金上市后會出現(xiàn)溢價。從溢價的具體幅度來看，我們認(rèn)為盡管嘉實多利進取的杠桿比例為目前市場上最高的，但其開放式運作模式或?qū)⒚媾R流動性問題，使之回購放大收益的幅度有限，從而影響業(yè)績，因而其整體溢價程度或小于同樣歷史業(yè)績優(yōu)異的富國匯利B。

　　嘉實多利優(yōu)先——約定收益高且年兌現(xiàn)，折價受制高風(fēng)險份額。嘉實多利優(yōu)先在約定條件滿足下每年可獲得約定收益5%，相比此前市場上三款產(chǎn)品不僅約定收益更高，而且收益每年兌現(xiàn)。但由于產(chǎn)品設(shè)計中包含了配對轉(zhuǎn)換機制，因而決定嘉實多利優(yōu)先折價最重要的因素將是高風(fēng)險份額的溢價。

　　2010年以來表現(xiàn)搶眼的分級基金家族將迎來新成員，本次嘉實基金新發(fā)行嘉實多利債券分級基金。此前市場上已經(jīng)有多只債券型分級基金，本次推出的分級基金有何創(chuàng)新，投資價值如何，我們將在下文通過比較給出一個產(chǎn)品的詳細分析。

　　1. 國內(nèi)債券型分級基金現(xiàn)狀

　　目前國內(nèi)共有三只債券型分級基金，分別是富國匯利、大成景豐、天弘添利，其中大成景豐債券型分級基金可以在二級市場買賣股票，屬于偏債型債券分級基金，另外兩只為純債型債券分級基金。從拆分比例來看，前三只債券型分級基金不約而同采用了高、低風(fēng)險拆分比例3:7的模式，使得高風(fēng)險份額的杠桿比例均為3.33倍。從交易機制以及運作周期的設(shè)計來看，3只基金的設(shè)計有所不同，其中富國匯利以及大成景豐的高低份額均在二級市場上交易，而天弘添利采用了高風(fēng)險份額上市交易，低風(fēng)險份額非上市交易、且每3個月定期打開申購贖回的模式；運作周期上富國匯利以及大成景豐為3年，天弘添利為5年，期滿后都將轉(zhuǎn)成LOF基金。

　　表 1 杠桿型基金基本信息

　　1.  嘉實多利分級——首只可配對轉(zhuǎn)換的債券分級基金

　　嘉實多利債券分級基金包括嘉實多利基金份額、嘉實多利優(yōu)先份額以及嘉實多利進取份額三個部分，其中嘉實多利優(yōu)先和嘉實多利進取的基金份額配比始終保持8:2的比率不變。嘉實多利優(yōu)先在約定條件滿足下每年可獲得約定收益5%，剩余風(fēng)險和收益由嘉實多利進取獲取或承擔(dān)。嘉實多利優(yōu)先適合風(fēng)險偏好較弱的投資者，而嘉實多利進取屬于中等風(fēng)險評級。與大成景豐的投資范圍類似，嘉實多利同樣可以投資于二級市場權(quán)益類資產(chǎn)，屬于偏債型債券分級基金，相比純債型基金，偏債型基金由于有權(quán)益類資產(chǎn)，因而波動較大，風(fēng)險略高。

　　值得注意的是，相比之前三只債券分級基金，本次嘉實多利分級債券基金在產(chǎn)品設(shè)計上有了一定的突破：首先，該基金是首只可以份額配對轉(zhuǎn)換的債券分級基金；其次，與之前三只基金封閉期到期后轉(zhuǎn)型LOF不同，該基金采用了1年運作周期滾動運作的方式，屬于開放式分級基金，并且設(shè)立了到期折算以及到點折算兩種折算方式，這一產(chǎn)品設(shè)計方案更趨近于之前股票型分級基金的做法。再次，在業(yè)績比較基準(zhǔn)上，該基金也沒有沿襲前三只基金采用的單一債券指數(shù)做基準(zhǔn)的做法，該基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)為中國債券總指數(shù)收益率 × 90% + 滬深300 指數(shù)收益率 × 10%，這樣的業(yè)績比較基準(zhǔn)更符合該基金可投資權(quán)益類產(chǎn)品的身份。

　　2. 嘉實多利進取——

　　杠桿倍數(shù)最高 基金經(jīng)理歷史業(yè)績穩(wěn)定良好

　　作為債券型分級基金的高風(fēng)險份額，決定該基金上市后折、溢價的重要因素主要為基金業(yè)績以及杠桿比例。

　　市場上杠桿最高的高風(fēng)險份額：根據(jù)招募說明書顯示，嘉實多利優(yōu)先和嘉實多利進取的基金份額配比始終保持8:2的比率不變，這一配比使得嘉實多利進取的杠桿到達了目前市場上史無前例的5倍。不過高杠桿是把雙刃劍，當(dāng)業(yè)績良好時，投資者的追捧將使得基金的溢價大幅提升，反之，當(dāng)業(yè)績較弱甚至出現(xiàn)下跌時，由于放大效應(yīng)，基金可能會遭到拋售。因而基金的業(yè)績或?qū)�決定折溢價的更重要的因素。作為非被動類投資產(chǎn)品，基金經(jīng)理對于基金業(yè)績將起著至關(guān)重要的作用。

　　基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗豐富，歷史業(yè)績良好且穩(wěn)定：本次嘉實多利擬任的基金經(jīng)理為王茜，王茜女士具有8年證券從業(yè)經(jīng)歷，2003年10月25日至2008年11月7日任長盛中信全債指數(shù)增強型債券投資基金基金經(jīng)理，2005年12月12日至2008年11月7日任長盛貨幣市場基金基金經(jīng)理。2008年11月加盟嘉實基金管理有限公司，現(xiàn)任嘉實基金固定收益部副總監(jiān)。2009年2月13日至今任嘉實多元收益?zhèn)�券基金基金�?jīng)理。作為國內(nèi)第一只偏債型基金的基金經(jīng)理，王茜女士從業(yè)經(jīng)驗豐富，且從歷史業(yè)績來看，其表現(xiàn)同樣不俗。

　　表 2長盛中信全債在王茜任職期間業(yè)績表現(xiàn)(%)

　　在擔(dān)任長盛中信全債基金經(jīng)理期間，王茜每年均獲得正收益，其中06、07年度收益更是超過30%，由于當(dāng)時市場上偏債基金的個數(shù)不足十只，因而不進行基金業(yè)績排名，但事實上，在多數(shù)時間段，長盛中信全債的收益均是同類基金中的領(lǐng)跑者。加入嘉實后，王茜的依舊延續(xù)著良好的偏債型基金管理業(yè)績，其目前管理的嘉實多元收益近三個月、半年以及一年來的業(yè)績均位于所有偏債型基金的前25%。從目前已經(jīng)上市的幾只債券型分級基金來看，高風(fēng)險份額的折溢價和市場對于基金經(jīng)理的認(rèn)可度有著較高的聯(lián)系，對于歷史業(yè)績優(yōu)異的基金經(jīng)理管理的基金，市場愿意給予更高的溢價率，這點從已經(jīng)上市的富國匯利的走勢可見一斑，我們認(rèn)為本次嘉實多利基金擬任基金經(jīng)理良好且穩(wěn)定的歷史業(yè)績無疑將提升基金的整體吸引力。

　　表 3 嘉實多元收益A在王茜任職期間業(yè)績表現(xiàn)(截止2010-2-18)

　　開放式運作模式或?qū)⒂绊懟�金業(yè)績：開放式運作模式與封閉式運作模式對業(yè)績有兩方面的影響：首先，與開放式基金相比，封閉式基金能有效避免因為申購贖回導(dǎo)致買賣受限證券的缺點，受到贖回要求的限制，開放式基金經(jīng)理往往不愿意投資那些短期內(nèi)不能達到合理價位的券種，而封閉式基金經(jīng)理由于無需擔(dān)心贖回的問題，可以有更多機會投資那些流動性較差但潛在回報更高的品種，例如高回報債券，政府債券，企業(yè)債等；其次，與開放式基金相比，由于無需應(yīng)對申購贖回，封閉式債券型基金可以充分利用回購放大杠桿，提高收益。嘉實多利采用開放式的運作模式或會對其的業(yè)績有一定的影響，當(dāng)然，嘉實多利進取的杠桿比例很高，從一定程度上緩解了這一問題。

　　綜合來看，嘉實多利進取擬任基金經(jīng)理歷史業(yè)績較為穩(wěn)定良好，我們判斷該基金上市后會出現(xiàn)溢價。從溢價的具體幅度來看，我們認(rèn)為盡管嘉實多利進取的杠桿比例為目前市場上最高的，但其開放式運作模式或?qū)⒚媾R流動性問題，使之回購放大收益的幅度有限，從而影響業(yè)績，因而其整體溢價程度或小于同樣歷史業(yè)績優(yōu)異的富國匯利B。

　　1.  嘉實多利優(yōu)先

　　——約定收益最高且年兌現(xiàn)的債券低風(fēng)險份額

　　嘉實多利優(yōu)先為嘉實多利債券分級基金中的低風(fēng)險份額，根據(jù)招募說明書顯示，嘉實多利優(yōu)先在約定條件滿足下每年可獲得約定收益5%。相比此前市場上三款債券型低風(fēng)險份額產(chǎn)品的約定收益率，該基金的約定收益率顯然更高。此前市場上最高的約定收益來自同為偏債型債券分級基金低風(fēng)險份額的大成景豐，該基金約定收益為4.03%，嘉實多利優(yōu)先相比該約定收益率提升了0.97個百分點。我們認(rèn)為嘉實多利優(yōu)先的約定收益大幅提升與市場處于加息通道有關(guān)，但較高的收益率無疑使得吸引力有所上升。此外，相比前三只債券型分級基金，嘉實多利在設(shè)計方案上有所突破，嘉實多利優(yōu)先的收益將采用每年兌現(xiàn)的運作方式，當(dāng)約定條件滿足時，投資者每年都將得到約定的收益。

　　雖然嘉實多利優(yōu)先的約定收益比較優(yōu)厚，但由于其在產(chǎn)品設(shè)計上與其他三只債券分級基金有顯著差異，因而并不能簡單的認(rèn)為該基金上市后折價會小于其他兩只上市的低風(fēng)險份額。事實上，作為永續(xù)性基金的，本金較難完全兌現(xiàn)(需要考慮高風(fēng)險份額的市場折溢價)，所以對于這類基金，市場往往會給予比有到期日的基金更大的折價，因而嘉實多利優(yōu)先的融資成本或許更接近于市場對于永續(xù)性基金所要求的融資補償，而從目前市場上永續(xù)性基金的風(fēng)險補償要求來看，我們基本可以相信嘉實多利上市后將會折價；此外，由于產(chǎn)品設(shè)計中包含了配對轉(zhuǎn)換機制，因而決定嘉實多利優(yōu)先折價最重要的因素將來自于高風(fēng)險份額的溢價，即嘉實多利優(yōu)先上市后的折價受制于嘉實多利進取。

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