新浪財經(jīng)訊 由中央電視臺財經(jīng)頻道和國金證券聯(lián)合主辦的中國私募基金年會2月25日在北京舉行，此次年會主題是“千億時代私募基金的規(guī)范與創(chuàng)新”，新浪財經(jīng)全程圖文直播本次論壇。以下為國金證券基金研究中心總經(jīng)理張劍輝演講實錄。

　　張劍輝：感謝今天下午來到我們會場的嘉賓朋友，我在國金證券一直從事基金評價工作，我今天下午主要跟大家分享和交流一下我對基金評價的理解和國內(nèi)陽光私募目前發(fā)展階段下，可以關(guān)注的角度。

　　一年前，我們在第二屆中國私募基金年會上，當(dāng)時提出的主題是“陽光私募迎接千億時代”，一年時間轉(zhuǎn)瞬就過去了，本屆年會上我們回頭看2010年陽光私募發(fā)展的話，如果我們給一個考語，應(yīng)該說陽光私募行業(yè)不辱使命，這個行業(yè)在一年時間步入了千億時代，實現(xiàn)了上屆年會設(shè)定的主題。從信托業(yè)協(xié)會的數(shù)字來看，到2020年底，投資二級市場的信托資金資產(chǎn)余額900多億元，是一個千億量級，行業(yè)呈現(xiàn)滾雪球式的增長。

　　從體量來看，2010年私募行業(yè)的產(chǎn)品，從嚴謹?shù)慕嵌龋�以徹頭徹尾投資顧問管理的陽光私募有600多只，投資顧問超過300家。行業(yè)持續(xù)快速的發(fā)展，它在其中一個重要的動力或支撐，就是整個行業(yè)在過去幾年之中整體表現(xiàn)出來的競爭力。

　　大屏幕左下角是過去幾年我們陽光私募整體絕對收益率與市場的比較，右邊是詳細的風(fēng)險收益指標(biāo)。陽光私募基金整體絕對收益率與中證500指數(shù)基本相當(dāng)，明顯優(yōu)于滬深300指數(shù)，同時也可以看到陽光私募平均收益的波動區(qū)間明顯窄于市場指數(shù)，大致差是股票市場的三分之二左右，收益差明顯要小，帶來更優(yōu)的夏普利率。

　　本次年會依然圍繞著“千億時代”的字眼進行，今天上午放的宣傳片里，有很多行業(yè)人士提到，有很多樂觀積極的因素，“千億”只是個符號，對陽光私募的人士來說它只是一個新的起點。對行業(yè)面臨的積極因素，大致可以納為三個方面：從整個市場環(huán)境方面，中國市場環(huán)境走過二十年，整個市場制度、監(jiān)管、市場容量、投資理念都在不斷完善，這實際上是依托于A股市場發(fā)展的所有金融產(chǎn)品，進一步保持穩(wěn)健、快速發(fā)展的最大基礎(chǔ)。

　　同時陽光私募在起步之處就借鑒了公募基金在賬戶、托管、監(jiān)督的優(yōu)勢，陽光私募整個各個環(huán)節(jié)參與方相互制約，相互監(jiān)督，職能相對明確。今天上午我們的領(lǐng)導(dǎo)和專家也提到了，整個行業(yè)監(jiān)管包括行業(yè)自律，也在不斷健全和加強。

　　有了這樣好的市場環(huán)境和機制，同樣中國這個市場也蘊藏著豐富的客戶群體。首先從資金量上來看，有30萬的居民儲蓄，另外私募能在短短幾年之間取得千億這樣的規(guī)模應(yīng)該感謝公募行業(yè)。這個行業(yè)對中國的價值投資理念或者以基本面為主的投資理念的引導(dǎo)和培育，同時也培養(yǎng)了我們居民投資理財?shù)臍v史。從官方數(shù)字可以看到，到2010年三季度末，我們開放式基金投資賬戶達到1.93億戶，當(dāng)然私募面對的是高凈值或者高端客戶，實際這個客戶群體在中國近幾年的經(jīng)濟發(fā)展也發(fā)展得非常快。

　　2009年私人可投資資產(chǎn)達到千萬元的高凈值客戶達到33.1萬人，高凈值70%、80%的客戶是偏好高風(fēng)險資產(chǎn)，這應(yīng)該說不是很科學(xué)的估算，千萬人以上的高凈值客戶如果每年投資陽光私募，簡單計算也是三四千億，這是我們對未來陽光私募排行榜的估算方式。

　　還有一點，商業(yè)銀行尤其私人銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展或者商業(yè)銀行對陽光私募的認知不斷加速，短短幾年之間，我們銀行從最早的托管到銷售，到最終的資產(chǎn)管理，甚至產(chǎn)品的定制、設(shè)計，對于陽光私募這個領(lǐng)域有了越來越深的介入。

　　第三，其它方面有很大的支持，包括媒介的傳遞作用，信息技術(shù)的不斷發(fā)展進步。今年前在這個會場里還不能用WiFi上網(wǎng)，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)的發(fā)展，對任何產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都會有加速和促進的作用。同樣在陽光私募的發(fā)展過程當(dāng)中，像國金證券的研究和評價機構(gòu)也在發(fā)展。

　　到底是私募的評價機構(gòu)并沒有嚴格的規(guī)定，從狹義概念上其實就是所謂的評級，評級就是相關(guān)機構(gòu)在信息收集整理基礎(chǔ)上，我們通過設(shè)定一個標(biāo)準(zhǔn)對于這些金融產(chǎn)品或管理人的極小表現(xiàn)做出一個評級，評級多以量化的方式進行。廣義上我們的評價研究它實際上就是一份工作或職能，是對金融產(chǎn)品進行更為詳盡的區(qū)分和定位，包括風(fēng)險的評價，定價的評價，業(yè)界風(fēng)險的歸因。

　　私募基金對行業(yè)發(fā)展的積極作用到底有哪些呢？評價可以起到窗口的作用，我們的私募借助這個評價機構(gòu)的研究，相當(dāng)于打開了一扇窗戶，通過這扇窗戶讓外界更好了解你，讓投資經(jīng)理了解你，甚至我們的監(jiān)管和自律機構(gòu)。同時評價與每家私募有自己的策略和理念有關(guān)。更好的評價可以讓自己看到自身的策略和理念市場市盈率到底怎么樣，使自己在同業(yè)競爭和比較中處于什么樣的位置。

　　評價同樣也是一把尺子，而且是一把多功能的尺子，它不僅度量長度，還可以度量弧度、角度等等，包括對陽光私募的操作過程進行度量。做到精確的度量就可以一定程度上做到比較、篩選甚至有發(fā)現(xiàn)的功能。我們對這個評價結(jié)果的跟蹤的效果可以看到，后面會有詳細的圖表，高星級的產(chǎn)品收益要明顯高于低星級的。

　　在陽光私募背后一直有許多雙眼睛在盯著，包括操作效果和業(yè)績。我們在操作過程中，風(fēng)險收益設(shè)定的權(quán)重和指標(biāo)的選擇也可以對我們行業(yè)的發(fā)展起到引導(dǎo)的作用。

　　我這里做了一個簡單的匯總，相當(dāng)于我們評價機構(gòu)做的評價研究，可以在市場各方之間扮演紐帶的角色，增加互相溝通、了解的平臺作用，讓各個角色之間可以更加真實、深入地了解和認識。

　　同樣的考慮紐帶的作用扮演得更好，比如說窗口我們不能說像盲人摸到大象的大腿認為大象就是這樣，或者摸到他的鼻子就認為大象就是這樣。考慮到客戶受眾群體更大的評級來說，我們做到評級要做到三個方面：

　　第一，你要有嚴謹?shù)倪^程，包括它公開、公平公正。

　　第二，要具有全面性，使你的評級更有效。

　　第三，評級要結(jié)合各方面來做更好的研究。

　　在評級過程怎么樣確保公平、公正、公開，可以包括很多環(huán)節(jié)，包括選擇什么樣的樣本參加評級，評級基礎(chǔ)信息如何進行更為嚴格的篩選、評對，對評級對象進行分類，我們對陽光私募評級過程當(dāng)中都進行了嚴格的設(shè)置，另外我要保證評價方法是公開的，讓所有受眾對評價方法的認識和了解。陽光私募針對公募基金來說信息并不是特別透明，所以我們在一些重大的事項當(dāng)中會考慮引入專業(yè)機構(gòu)進行復(fù)核。今天晚上我們會引入德勒對我們陽光私募的評級進行復(fù)核，確保復(fù)核的過程是客觀公正的。

　　評級過程當(dāng)中收益用回報率，成本上，大家都知道陽光私募成本的計提方式，所以我們重點關(guān)心的是輔助費用；風(fēng)險我們以陽光私募為絕對目標(biāo)，雖然不是對沖工具，也是絕對目標(biāo)，時間加權(quán)上，行業(yè)走到這么多年，我們分三個時間段進行時間加權(quán)。國金證券產(chǎn)品分級是考慮所有成本之后的稅后回報，考慮到下行風(fēng)險再進行加權(quán)。

　　針對國內(nèi)陽光私募發(fā)展現(xiàn)狀，一個管理人下面的產(chǎn)品基本絕大多數(shù)采取完全扶植的策略，比如你在1號、20號都不存在什么差別。另外一點，就是我們的費用計提方式目前還有也許的差異，隨著以后行業(yè)競爭越來越激烈，以后費用的計提標(biāo)準(zhǔn)和方式會有越來越多的差異化。當(dāng)產(chǎn)品處于水位線不同位置的時候，費用在不同回報中都有體現(xiàn)。

　　在管理時不可避免的遇到主觀和客觀因素，主觀可以做好一個產(chǎn)品，在對外做一個營銷或者是和客戶溝通的時候，這樣效果更好。陽光私募以信托的形勢，有一些產(chǎn)品到期就清算了，做的好一點的投資者溝通的時候就說去年清盤的產(chǎn)品是多少，后來有可能就蒸發(fā)掉了。所以我們會加管理層評級，評級他所管理的所有產(chǎn)品。我們結(jié)合四個維度，兩個層次(產(chǎn)品和管理人)就能更全面地呈現(xiàn)陽光私募管理人管理資產(chǎn)的結(jié)果特點。另外，時間加權(quán)，A股市場可以認為三年是一個短的時間周期，這個時間段時間分配可以把穩(wěn)定性和持續(xù)性的過程一定程度上刻劃出來。

　　有效性，我們也做了三年市場周期的檢驗，我們認為過去三年(2008—2010年)的市場周期還是有很強的參考意義，盡管滬深300下跌了40%—50%，中證500依然持平。五星級顯著優(yōu)于低星級，而且取得了正回報。五星和低星，我們做了回報差，這個超額收益保持相對穩(wěn)定的增長。落實到風(fēng)險調(diào)整后的收益，這點表現(xiàn)得更為鮮明，從五星到一星，風(fēng)險越來越高，風(fēng)險調(diào)整后的回報越來越少。

　　這是狹義的基金評級，在第一個維度是相關(guān)性，廣義說就是投資操作獲得的模式和體驗，對沖基金在海外市場最常用的方式是按策略區(qū)分，比如單策，多策略，包括套利等等。國內(nèi)陽光私募因為沒有豐富的投資工具，大的策略來講是比較單一的，細微之處，策略有一定的差異，但這個差異很難進行區(qū)分或者給它一個很好的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。這衡量的是兩個變量的相關(guān)程度，一是變化程度，二變化方向。我們對相關(guān)性指標(biāo)認為要在了解掌握陽光私募，進行比較區(qū)分時可以重點關(guān)注的環(huán)節(jié)。

　　我們也做了一個陽光私募和A股市場相關(guān)性的檢驗，可以看到，目前市場上陽光私募基金，以A股市場和滬深300為基礎(chǔ)，平均相關(guān)性在0.7上下，應(yīng)該說還是正相關(guān)的，這和亞洲市場私募基金限制比較多，有一定的關(guān)系，這是比較強的公募基金的色彩。

　　我們可以做一個差異化的比較，投資A股市場的私募基金與A股市場平均相關(guān)性在0.95%，公募QDII基金與A股市場平均相關(guān)性在0.6上下，投QFII和投我們的私募基金差異并不顯著，那么你的選擇性可能更廣。

　　下面的列表列出來了一些市場中的陽光私募表現(xiàn)和市場相關(guān)情況，我們看到有比較大的差異，有較高的相關(guān)性，也處在中等水平，有些相關(guān)性很低，有些產(chǎn)品運行要借助相關(guān)性，或者是市場上的管理，和高端客戶做一個小的私募基金組合的話，那么這個相關(guān)性指標(biāo)就更有意義。

　　有些產(chǎn)品有較高的正相關(guān)，達到0.7、0.8，有些甚至是負相關(guān)。復(fù)核的時候我們可以發(fā)現(xiàn)，這個相關(guān)性應(yīng)該很有意思，在市場中抽了四個產(chǎn)品，兩個組合，每個組合里的產(chǎn)品權(quán)重50%，在兩年的市場當(dāng)中最終的收益是一樣的，組合1和組合2的平均收益都在107%。

　　但這個過程當(dāng)中，我們可以看到，這個組合1的兩個產(chǎn)品A和B相關(guān)系數(shù)只有0.35，最終組合效果是組合1的風(fēng)險收益比，就是下浮比例要優(yōu)于A和B。就是我通過組合的確起到了改善投資風(fēng)險收益比的效果。

　　再看組合2，兩個產(chǎn)品相關(guān)系數(shù)達到0.86，這個組合下比例和A基本相同，也就是說你選擇兩個相關(guān)性高度的產(chǎn)品，可以有效改善風(fēng)險收益比的效果。這是對相關(guān)系數(shù)的相關(guān)性，對我們陽光私募投資時做很好的區(qū)分和了解。

　　我們在公募基金上，證監(jiān)會發(fā)布了指導(dǎo)性意見，要求把適當(dāng)?shù)幕�金產(chǎn)品賣給適當(dāng)?shù)耐顿Y者，這里所謂的適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品和適當(dāng)?shù)耐顿Y者，最主要強調(diào)的一點是風(fēng)險，我們的陽光私募發(fā)展到現(xiàn)在，產(chǎn)品也達到了上千只，按照前面的統(tǒng)計，至少也有600只，也就是說我們已經(jīng)有豐富的產(chǎn)品供投資者去選擇，這樣對產(chǎn)品風(fēng)險的度量，把我們產(chǎn)品風(fēng)險的真實水平向投資者做更好的解釋。在銷售環(huán)節(jié)重要性越來越突出。

　　我們對陽光私募風(fēng)險度量考慮到四個方面：

　　1、陽光私募管理人擺脫市場風(fēng)險的情況，效果是怎樣的。

　　2、從整個波動性，用標(biāo)準(zhǔn)差，既有向上，也有向下的波動。

　　3、考慮了陽光私募絕對收益的目標(biāo)需求，考慮一次性潛在的最大損失。

　　4、一次的向下波動情況。

　　通過這四個指標(biāo)，我們可以按陽光私募把現(xiàn)有的標(biāo)準(zhǔn)做詳細的區(qū)分。

　　對于運行一年以上的產(chǎn)品，包括144家管理人，我們對風(fēng)險劃分為高、高中、中低、中和低級，現(xiàn)在陽光私募更多還是中等或者中高等的風(fēng)險(和A股市場相比)，風(fēng)險分布最多的是中等和中高風(fēng)險，占到了三分之一。市場上相當(dāng)多的，我們認為比較好的私募，它的風(fēng)險水平全部處在中風(fēng)險區(qū)域。這個現(xiàn)象我們也可以做一個參考，也有33家，約百分二十多一點的私募處在高風(fēng)險區(qū)域。

　　有高風(fēng)險劃分，我們高風(fēng)險客戶就有比較強的識別能力，可以把高風(fēng)險等級的產(chǎn)品賣給高風(fēng)險客戶，低風(fēng)險等級的產(chǎn)品賣給低風(fēng)險客戶。私募基金的組合和基礎(chǔ)市場的差異從整體上看是比較大的，我們用模型做績效歸因的時候會有一定的失真。

　　我們也自下而上做檢驗，對詳細的持倉交易明細，對結(jié)果進行分析，有大體的差異，這里簡單分享一下結(jié)論，從我們對整個A股市場權(quán)益類金融產(chǎn)品分析的結(jié)果全部是一樣的，所有的金融產(chǎn)品都不具備擇時能力，行業(yè)整體上都不具備擇時能力，A股市場上的超額收益基本全部來自于選股。對于陽光私募當(dāng)中，60%—80%，長期來看80%的私募都可以通過選股獲得超額收益，只有20%—30%的私募表現(xiàn)出一定的擇時能力，而且我們可以看到，如果統(tǒng)計的時間越長，具備擇時能力的私募越少。

　　定性上，我想更為真實、詳細地了解一下陽光私募，對于基金中的基金做投資的時候這是重要的一個環(huán)節(jié)，定性分析有幾個框架，包括對公司的經(jīng)營管理、經(jīng)營理念、組織治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)后臺平臺建設(shè)、銷售服務(wù)等等，在團隊上，包括整個團隊的構(gòu)成、磨合、穩(wěn)定性和基金研究員的背景、投資習(xí)慣等。最重要的一塊是審核檢查，我們對私募基金公司了解了以后，調(diào)研的結(jié)果作為審核和檢查來核對它的真實性。

　　以上是我對陽光私募的研究，對私募基金評價中的工作，以及對這個行業(yè)的認識。我們希望這個行業(yè)能發(fā)展得更加平穩(wěn)，也希望能盡自己的一己之力，使得這個行業(yè)發(fā)展得更好！

　　謝謝！