保本基金專題分析報告

　　來源：國金證券 王聃聃 張劍輝

　　基本結論

　　2010年底，證監會頒布《關于保本基金指導意見》對保本型基金進行規范和松綁，保本型基金的發行得到鼓勵和支持，今年初成立的保本基金即有建信保本和匯添富保本兩只基金，此外，目前正在審批中的保本型基金共有11只，2011年，保本型基金的發展或將迎來新契機。

　　金融衍生品的缺乏以及擔保機構難覓是曾經制約保本基金發展的重要因素，從新的《關于保本基金指導意見》，對保本基金的松綁使得制約瓶頸得到破解。首先，對擔保人的門檻進行了放松，解決擔保人稀缺性問題。其次，進一步明確了保本基金可以投資股指期貨及其金融衍生品，對保本基金提供重要保本工具以及投資策略的補充增強有積極意義。最后，規定了保本基金的基金管理人要充分揭示基金保本保障機制、風險及到期處理方式，有利于投資者對保本型基金的認識以及決策。

　　就2011年新成立的兩只保本基金產品設計來看，在揭示基金保本保障機制、風險及到期處理方式上相對老基金更加完整充分，但在投資策略上仍以CPPI策略為主，其中匯添富保本基金在CPPI策略基礎之上構建了價值線。當然，隨著股指期貨等金融衍生品的發展，保本基金的靈活創新或進一步增強。

　　從國內保本基金七年來的運作可以看到，保本基金表現出低風險特征，在弱市下退可安心保本、牛市下進可適當分享股市收益。且從保本基金完整保本周期內的業績可以看到，各基金均取得不同程度的正收益。

　　就不同的保本基金來看，投資策略的不同也使得基金呈現出的風格分化，且處于不同保本周期階段的基金也有不同的表現。因此，投資者在保本基金的選擇上也需結合不同產品的特點。本文也從國內保本基金普遍運用的CPPI投資策略角度，提供保本基金分析角度以及產品間風格差異。

　　在CPPI投資策略中，風險乘數M的確定是操作中的關鍵。風險放大乘數的設定水平也就反映了基金管理人的投資能力。一般來講，當基金前期收益越多，凈值水平越高時，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受風險的能力越大，此時風險乘數M的選擇余地更大，基金可選取較大的M博取高收益，當然，也可以選取較小的M以落袋為安。反之，當基金前期收益越少，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受風險的能力越小，此時基金的操作也會更加保守。

　　我們估算了六只保本基金08年以來九個季度的風險放大乘數M，同時比照其股票倉位、累計凈值增長率和業績標準差，可以看到，隨著基金安全墊的增厚，可選取的風險放大乘數M的余地也越大，在M放大的同時，基金業績波動也相對其它保本基金更高。與此同時，由于各個基金的保本周期起止各不相同，處于不同保本周期階段的基金操作策略也不盡相同，因此即使在同一時間點上，保本基金的表現并不具有可比性。對于保本基金的考察需要從完整的周期出發。

　　一、國內保本基金發展尚處起步階段，2011年將迎來新的發展契機

　　1.1  國內保本基金發展尚處起步階段

　　保本基金作為一種特殊策略基金，其特點在于承諾在一定期限內為投資者提供一定比例的本金保障。保本基金于20世紀80年代中期起源于美國，并在這一時期得到蓬勃發展。有關資料顯示，至1987年6月，全球保本基金資產已達500億美元。

　　除了美國，保本基金在歐洲、香港、日本等地區都到了較好的發展，根據歐洲投資基金聯合會(EFAMA)公布的資料，保本基金近年來在歐洲發展較快，并且對個人投資者具有較強的吸引力。截至2010年9月30日，在除愛爾蘭和荷蘭地區外的UCITS(Undertakings for Collective Investment in TransferableSecurities，可轉讓證券集合投資計劃)市場中，3603只保本基金的資產規模已達到 1990億歐元，數量占到全部基金數量的11%，資產規模占到4%。在我國香港地區，截止到2009年12月31日，61只保本基金占到全部基金數量的3.38%，資產規模合計16.16億美元。

　　國內第一只保本基金南方避險成立于2003年6月27日，2004年是我國保本型基金發行的階段高峰時期，當年共有4只保本型基金成立，保本基金總數達到了5只，規模為110.29億元，占到全部基金管理規模的6.88%，隨著2005年股市轉暖，保本型基金的發行基本陷入了停滯狀態。到2007年以后，保本基金僅以每年一只的速度發行，寶石動力、南方恒元、交銀保本(不包含進入下一保本周期基金)3只保本型基金相繼設立。

　　在2010年，多通道審核制度背景下使得國內各類型基金均得到較快的發展，但保本型基金的發展再度陷入停滯，全年成立的將近150只基金中沒有一只是保本型基金。截至2010年底，國內共有南方避險、銀華保本、金鹿保本2、南方恒元和交銀保本五只保本型基金，合計管理規模228.47億元，僅占到全部基金管理規模的0.9%。

　　1.2  保本基金將迎來新的發展契機

　　2010年底，證監會頒布《關于保本基金指導意見》對保本型基金進行規范和松綁，保本型基金的發行得到鼓勵和支持，今年初成立的保本基金即有建信保本和匯添富保本兩只基金，此外，從基金募集申請核準進度公示情況來看，目前正在審批中的保本型基金共有11只，2011年，保本型基金的發展或將迎來新契機，數量和規模有望得到擴容。

　　金融衍生品的缺乏以及擔保機構難覓是曾經制約保本基金發展的重要因素，從新的《關于保本基金指導意見》，對保本基金的松綁使得制約瓶頸得到破解。

　　首先，對擔保人的門檻進行了放松，明確了不同擔保人的條件，有利于解決目前保本型基金擔保擔保人稀缺性問題。

　　對于非金融機構擔保人的條件，應滿足“成立并經營滿3年，最近3年連續盈利，注冊資本不低于10億元，上一年度經審計的凈資產不低于20億元，已擔保的保本基金資產規模不超過其凈資產總額的10倍”；同時證券公司等金融機構也可擔任保本基金的擔保人。對比老規定保本基金擔保人50億元的凈資產的下限，條件明顯放寬，且與老的規定中擔保人“已擔保的保本基金資產規模不超過其凈資產總額的2倍”的規定相比，原有擔保機構所能擔保的保本基金規模有望大幅增加。

　　將保本基金擔保方式擴充為連帶責任擔保和風險買斷擔保，并明確禁止反擔保協議。其中連帶責任擔保為基金管理人和擔保人簽訂連帶責任保證合同，由基金管理人與擔保人承擔連帶保證責任，這種做法延續了目前我國市場上的做法；風險買斷擔保是指基金管理人和擔保人簽訂擔保合同，約定由基金管理人向擔保人支付擔保費用，擔保人在

　　保本基金出現虧損時，負責向基金份額持有人賠償相應損失，擔保人賠付后也不得向基金管理人索賠，這種方法主要參考了境外成熟市場的做法。

　　其次，《關于保本基金指導意見》進一步明確了保本基金可以投資股指期貨及其金融衍生品，這也將給保本基金的運作管理和發展帶來新的突破。

　　一方面，股指期貨的推出為保本基金提供了一個重要的保本工具，在市場波動期間，為保本基金的風險控制多一重保障。當前我國內地保本基金的風險資產一般投資于股票，通過賣空股指期貨可以抵御大盤下跌風險或是對沖投資組合下行風險，賺取個股的絕對收益。

　　另一方面，股指期貨可以從兩種方式對CPPI策略進行增強。其一，通過期貨頭寸的調整代替對股票倉位的調整，降低操作成本。國內保本基金采取的CPPI策略核心即在于動態調整保本資產和收益資產的比例。通過做空或做多股指期貨，可以完成對原有股票資產的調整，且交易成本更低。其二，用股指期貨代替股票作為風險資產，利用股指期貨的杠桿可以很好地增強整個組合的收益狀況，但相應的，以期貨作為風險資產的CPPI策略的整個組合波動更大。

　　最后，《關于保本基金指導意見》規定了保本基金的基金管理人要充分揭示基金保本保障機制、風險及到期處理方式，有利于投資者對保本型基金的認識以及決策。

　　強調基金管理人要充分揭示保本基金的風險，說明投資者投資于保本基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或存款類金融機構，并說明保本基金在極端情況下仍然存在本金損失的風險。

　　保本型基金在保本期間開放申購的，基金管理人應當在相關業務公告以及宣傳推介材料中說明開放申購期間，投資者的申購金額是否保本。

　　明確保本周期到期后的處理方式應在合同中約定，并規定保本基金到期后，符合保本條件并轉入下一個保本周期的，基金面值應重新調整至1.00 元。這一措施也簡化了基金公司在對保本基金展期或轉型時的操作程序和難度。

　　二、目前保本基金以CPPI策略為主，靈活創新或逐步增強

　　保本基金通常具有保本周期、保障比例、投資策略、資產配置調整和擔保人幾個主要要素，與海外成熟市場相比，目前國內保本基金的投資策略還較為單一，產品設計較缺乏靈活創新。

　　一般來說投資者只有全程參與保本期，本金才能得到保證，在保本期滿以前贖回的基金份額本金不受任何保障。因此，對于投資者而言，“保本”是以犧牲一定期限(即保本期)的流動性為代價。國內保本基金的保本期通常為2年或3年。目前國內有7只基金已經完成了一個或兩個完整的保本周期，其中銀華保本、南方避險、金鹿保本3只基金進入到下一保本周期；萬家保本、金象保本、嘉實保本、寶石動力4只基金已經分別轉型為萬家債券、國泰300、嘉實優質、寶石動力混合基金。

　　保本基金的保障比例通常為投資本金的100%，也有的低于或略高于100%。國內除了已經完成保本周期轉型的金元比聯寶石動力提供1.01元/份額的保本，其他基金均僅對本金安全進行保證。

　　從投資策略上來看，基于期權的組合保險(OBPI)策略和恒定比例組合保險(CPPI)策略在目前海外保本基金的運作機制都被廣泛采用。由于金融衍生品種的匱乏，我國保本基金都采用了CPPI策略或以CPPI策略為主。

　　OBPI策略在運用中需要借助于到期日與保本周期相同或相近的空頭看跌期權組合通過BS模型構造的動態調整股票與無風險資產組合復制期權，對所構建的組合進行套期保值。由于金融衍生品種的匱乏，我國尚無單獨采用此策略的保本基金。

　　就CPPI策略來看，該策略基本原理是用債券投資的收益作為可以損失的風險資本，去股票市場賺取更高的收益。比如一個基金的初始資產為10億，如果用9.5 億元購買債券，可以獲得0.5 億元的到期收益，那么就可以用剩余0.5 億元購買股票，即使股票完全虧損，基金整體也不會虧損。由于實際中，股票資產不可能虧損100%，因此保本基金可以對債券收益進行一定比例放大后再投資于股票市場，在市場不發生短期內突然巨幅下跌且流動性極度喪失等極端情況下，嚴格執行CPPI策略基本可以實現“本金安全”保證。

　　由于金融衍生品種的匱乏，我國保本基金都采用了CPPI策略或以CPPI策略為主。已經結束保本期的萬家保本采用了CPPI策略與時間不變性組合保險(TIPP)策略，而TIPP也是建立在CPPI策略上的一種更為保守的保本策略。金象保本和金鹿保本(金鹿保本2)雖同時采用了 CPPI策略與OBPI策略，但主體保本策略仍為CPPI策略，OBPI 技術主要運用于可轉換債券的投資。

　　在保本期內，保本基金投資組合中投資于股票資產的比例區間隨著基金前期收益情況和基金凈值水平進行動態調整，從而達到防御下跌、參與增值的目的。在資產配置比例上限的限制上，目前市場上六只保本基金中除了金鹿保本2規定股票資產不超過30%，其它保本基金則均按照恒定比例投資組合動態調整。

　　為了進一步實現“本金安全”保證，保本基金運作中引入擔保人，擔保人對于符合條件的投資者到期后可贖回金額低于承諾保證金額部分，承擔擔保。國內目前正在運作的保本基金的擔保人為一些大的金融集團與投資集團，擔保人的實力和信譽均毋庸置疑。

　　就2011年新成立的兩只保本基金產品設計來看，在揭示基金保本保障機制、風險及到期處理方式上相對老基金更加完整充分，但在投資策略上仍以CPPI策略為主，其中匯添富保本基金在CPPI策略基礎之上構建價值線，即位于保本底線之上且隨時間推移呈非負增長態勢的安全收益增長軌跡，力爭使基金單位資產凈值高于價值線水平。當然，正如上文所講，隨著股指期貨等金融衍生品的發展，保本基金的靈活創新或進一步增強。

 

　　三、歷史業績具有退可安心保本、進可分享收益的特征

　　從國內保本基金的歷史運作來看，在過去的幾年中保本基金較好的實現了風險可控前提下收益穩健提升，顯示出退可安心保本、進可分享收益的特征。同時，從各個保本基金的完整保本周期來看，均實現了不同程度的正收益。

　　低風險：從各年度保本基金的總體收益與同期股票市場比較看到，保本基金表現出明顯的低風險特征。2005年5只保本基金在上證指數下跌8.33%的環境下整體凈值增長6.35%，在2008年來的市場風險集中釋放過程中，保本基金的凈值縮水幅度也相對較小。2010年，保本基金又表現出相對低風險的特征，整體業績小幅上漲4.37%，與同期上證指數、開放式股票型和混合型基金相比優勢突出。

　　分享股市收益：相對震蕩或者弱市環境下的低風險，在2006、2007、2009年的牛市行情下，保本基金整體亦取得52.08%、58.79%和10.58%的收益，高于債券型開放式基金。其中南方避險在06和07兩年凈值增長率均超過80%，即使不考慮南方避險，其他保本型基金的平均業績相對于債券型基金亦具備優勢，在保證本金安全的同時也沒有放棄在股市上漲階段分享收益。

　　保本周期下本金安全：我們統計了以下7只保本基金在完整保本周期內的業績，可以看到，7只基金均取得不同程度的正收益(本金安全自然得到保證，由于各階段股票市場走勢不同，不同基金保本周期內的絕對收益不具有可比性)。

　　四、靈活調整保證本金安全，從風險資產乘數區分操作風格

　　從上文國內保本基金七年來的運作可以看到，保本基金整體表現出低風險特征，在弱市下退可安心保本、牛市下進可適當分享股市收益。但就不同的保本基金來看，投資策略的不同也使得基金呈現出的風格分化，且處于不同保本周期階段的基金也有不同的表現。因此，投資者在保本基金的選擇上也需結合不同產品的特點。

　　以下即從國內保本基金普遍采取的恒定比例投資組合保險(CPPI)策略角度出發，提供保本基金分析角度以及產品間風格差異。前已敘及，CPPI策略的基本原理就是用債券投資的收益作為可以損失的風險資本，去股票市場賺取更高的收益。可以用如下公式表述：

　　Rt ＝MCt＝M(Vt－Ft)

　　其中，Rt表示風險資產t時價值，M表示風險放大乘數，Ct表示安全墊t時價值，Vt表示投資組合t時價值，Ft表示t時最低保險額度。       

　　簡單講就是將超過最低保險額度后的剩余資金(即安全墊)進行放大后投資于股票市場，獲取風險收益。同時，由于風險資產和無風險資產的市值也在不斷變化，需要不斷調整股票資產和債券資產的投資比例，并結合市場變化適當調整放大乘數。基金保本的關鍵就在于保證股票在完全平倉后， 其損失不超過安全墊。

　　舉例說明CPPI策略的運作模式，假設期初投資100元，最低保險額度為期初資產的95%，也就是95元，風險乘數為2，則投資于風險資產的金額=2×(100-95) =10元，投資于無風險資產的金額=100-10=90元。假設風險資產的價值從10元漲至20元，則總資產價值為90+20=110元。重新計算投資于風險性資產的金額= 2×(110-95) =30元，投資于無風險資產的金額=110-30=80元。假設風險資產的價值又從20元下跌至15元，則總資產價值=80+15=95元。但因其已觸及最低保險額度95元，故投資于風險資產的金額為0，95元的資產全部投資于無風險資產之上。

　　從上述公式可以看出，在CPPI投資策略中，風險乘數M的確定是操作中的關鍵。風險資產乘數M如選取過高，則風險資產投資比例越大，若風險資產在短時間內急劇縮水，投資組合價值很容易擊穿安全墊，難達到保本目的。但如果風險資產乘數設置過低，則收益性資產不足，基金收益性差。因此，風險放大乘數的設定水平也就反映了基金管理人的投資能力。

　　一般來講，當基金前期收益越多，凈值水平越高時，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受風險的能力越大，此時風險乘數M的選擇余地更大，基金可選取較大的M博取高收益，當然，也可以選取較小的M以落袋為安。反之，當基金前期收益越少，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受風險的能力越小，此時基金的操作也會更加保守。

　　下表4估算了六只保本基金08年4季度以來九個季度的風險放大乘數M，同時比照其股票倉位、累計凈值增長率和業績標準差，可以看到，隨著基金安全墊的增厚，可選取的風險放大乘數M的余地也越大，在M放大的同時，基金業績波動也相對更高。與此同時，由于各個基金的保本周期起止各不相同，處于不同保本周期階段的基金操作策略也不盡相同，因此即使在同一時間點上，保本基金的表現并不具有可比性。對于保本基金的考察需要從完整的周期出發。此外，從各個年度的比較來看，基金對M的靈活調整也有效保證了其在弱市下安心保本、牛市下適當分享股市收益。       

　　橫向比較六只保本基金的M值，南方避險、南方恒元的操作策略明顯更為積極，這種策略加之良好的管理能力(當然操作積極的余地同樣源于良好的投資管理能力)也使得基金累計收益較為豐厚，而銀華保本的操作更為保守、謹慎。但隨著M值的放大，基金業績波動也相對其它保本基金更高。值得注意的是，由于各個基金的保本周期起止各不相同，處于不同保本周期階段的基金操作策略也不盡相同，因此即使在同一時間點上，保本基金的表現或者業績波動水平并不具有可比性，對于保本基金的考察需要從完整的周期出發。

　　保本周期行將結束階段，更傾向于落袋為安。以寶石動力為例，該基金07年底成立后恰逢市場轉向，到08年累計收益率已經為負值，在此背景下基金投資策略明顯趨于保守，M值下降至0.15左右，到了09年一季度，隨著基金凈值回升值至面值以上、市場轉暖，其M值也隨之不斷放大、收益率得到明顯提升，到了10年一季度末，隨著市場震蕩以及年內即將完成保本周期，安全墊優勢并不突出的寶石動力將M值降至0.75，以落袋為安。從銀華保本09年四季度的操作也可以看到這一特點。

　　從各個年度的比較來看，保本基金在09年四個季度牛市中的M值顯著高于08年熊市四個季度，靈活的調整也有效保證了其在弱市下安心保本、牛市下適當分享股市收益。

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