——重陽投資2011年投資策略報告摘要

　　城鎮化深入、勞動生產率提升、居民收入提高及結構優化、壟斷行業制度改革將有力地推動我國未來內需增長，從而帶動整體經濟穩定持續發展。

　　隨著國民財富的累積增長，市場對優質股票的需求將不斷上升，而未來優質企業股票的新增供給將比較有限，這意味著優質股票有望享受稀缺性估值溢價。

　　美日經驗表明，即使在經濟逆境中優勢企業依然可以取得超越市場的發展速度，這些企業在資本市場上亦表現突出。不過要注意的是，投資優勢企業也要規避短期估值風險。

　　充分看好中國股市未來結構性的投資機會，尤其是與內需緊密相關的、具備國際競爭力的、被市場低估的優勢企業的投資機會。

　　宏觀分析：中國經濟仍將平穩較快發展

　　投資及出口曾經引領中國經濟實現高增長，但在當前外部沖擊以及內生資源、環境制約的條件下，投資出口導向型以及粗放式發展模式已經難以為繼，兩位數的高增長難以成為未來經濟常態。但我們認為不管從趨勢性延續還是制度化變革角度看，中國經濟增長的動力仍在，這些動力雖然難以使經濟如以往高速增長，卻將使經濟在一個新的水平上更為穩定和健康地運行。

　　城鎮化進程帶動內需增長

　　據發改委預計和測算，“十二五”期間，中國每年將新增1000多萬城鎮人口。若達到目前城鎮居民的消費水平，每年可帶動消費需求增加1000億元以上，同時也會帶動基礎投資上升。根據中國宏觀經濟學會測算，2010年到2015年城鎮化帶來的固定資產投資可達到9萬億元。

　　勞動力質量提升推高勞動生產率

　　在中國經濟高速發展的進程中一直伴隨著勞動生產率的提升，而近年來國內大學畢業生數量和人口占比不斷上升，為我國經濟持續發展提供了充足的高質量人力資源。“十一五”期間制定并開始實施的國家中長期科學和技術發展、人才發展、教育改革和發展規劃綱要，更為“十二五”乃至未來更長一段時期中國經濟的發展夯實科技和人力資源支撐。有質量的人力資源增加以及由此帶來的技術創新和勞動生產率的提升將繼續為中國經濟增長提供動力。

　　人均收入增長及收入分配均衡增強消費動力

　　中國人均收入絕對量整體有提升空間。從初次分配角度看，勞動力報酬提升是最關鍵因素。按照中國改革研究院遲福林教授的測算，工資上漲如果能持續維持在8%，10年之內中國勞動者收入會翻一番，如果改革收入分配政策，5年就會翻一番。從政府所得看，2010年中國稅收收入7.7萬億元，若能實施減稅政策還富于民，則在總量不變情況下，人均可支配收入增長空間依然很大。

　　從人均收入的結構上來說，中國目前收入差距很大。政府在2010年首次將“調整收入分配格局”作為促進經濟轉型的一項關鍵任務，也實施了多項“提低控高”等舉措。現有人均收入結構制約了有效消費能力，若能通過改革進行平衡和優化，未來居民消費潛力巨大。

　　壟斷行業改革提升資源配置效率

　　中國壟斷行業的改革一直比較滯后，對經濟發展存在負面影響，2005年國務院發布了《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》，2010年5月又發布《關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》，鼓勵和引導民間資本進入法律法規未明確禁止準入的行業和領域。我們認為壟斷行業改革對轉變經濟增長方式有重要意義，加快推進壟斷行業改革將是未來的一項重點工作，若這一工作順利推進，將對改善收入分配格局、提高資源配置效率、激發民間投資有較大正面作用，從而推動經濟更加健康發展。

　　供需分析：優質股票尚未成為國民財富的倉庫

　　我們判斷隨著國民財富的不斷累積增長，市場對優質股票的需求將不斷上升。同時，代表中國經濟中堅力量的大型優質企業已基本完成上市發行，這意味著未來優質企業股票的新增供給數量比較有限。隨著時間的推移和供求的此消彼長，優質股票在未來一段時間內會享受一定的稀缺性溢價。

　　未來對優質股票的需求將上升

　　經濟的成長將帶來國民財富的穩定增長，根據瑞士信貸的預測，中國的家庭財富總量將在2015年達到34.8萬億美元，較2010年增長111%。目前中國國民的主要資產中，股票、基金、保險和養老金等權益類相關的金融資產的占比不僅低于主要發達國家，相較2005年的水平亦有大幅下降。這和過去五年我國房地產價格持續上升、股票市場跌宕起伏后的原地踏步有關。

　　市場未來對優質股票的總體需求將會上升。首先，隨著居民財富總量的穩定增長，對優質股票配置的需求總量會相應增長；其次，隨著國民投資理念的逐步成熟、權益類資產投資價值的突出，在國民財富存在的結構上，作為分享中國經濟成長最為直接的載體，股票、基金、保險和養老金等金融資產將在居民財富中占有更高的比例。因此，我們相信在總量增長和結構占比上升的雙重因素共同促進下，市場對優質股票的需求在未來將呈現明顯的上升趨勢。

　　同時，機構資產規模的擴大對于優質股票的需求也將趨于上升。企業、財政和機關等“機構”類存款占比從2000年40%上升到2010年的47%。隨著企業用于擴大生產的資金需求降低，可用于投資的資金將逐步增加。另外，地方社保基金、企業年金和保險資金等機構投資者的投資規模也將逐漸壯大，這類風險偏好較低的機構資金對于流動性高、業績穩定且估值水平低的優質股票的需求必將大幅增加。

　　未來優質股票的新增供給將相對有限

　　中國股市發展二十年，代表國民經濟中堅力量的大型優質企業已經基本完成發行上市，未來新增優質企業股票的供給已經變得相對有限。未來中國股市新增供給應主要為中小股票，這一趨勢自2007已逐漸開始。

　　雖然規模并不是我們衡量股票優質與否的唯一標準，但中小型企業相對較弱的抗風險能力和較短的可追溯經營歷史都需要時間的進一步檢驗。在未來對優質股票需求不斷上升、存量優質公司股票數量相對穩定的市場供需環境里，我們判斷優質股票有機會享受稀缺性估值溢價。

　　國際經驗：穿越周期的優勢企業享有溢價

　　美國的經濟轉型成就了“漂亮50”。“漂亮50”是指20世紀60、70年代在美國紐約證券交易所交易的、被公認為應該堅定購買并持有的50只最流行的大市值成長型股票。這50只股票被認為推動了美國20世紀70年代初的大牛市。

　　“漂亮50”的產生有著獨特經濟和社會背景。在二戰中獲得迅速發展的美國經濟戰后步入了前所未有的持續高增長。這一輪增長持續了20多年，并在上世紀70年代初達到頂峰。同時，在美國的嬰兒潮中所誕生的一代在70年代走向工作崗位，他們對股票的投資需求也急劇上升，推動了股票市場的大繁榮。

　　“漂亮50”行情在1972年達到高點時，成員公司平均市盈率高達41.9倍，遠超“標準普爾500”的18.3倍的估值。但石油危機不期而至，美國經濟迅速陷入了衰退并出現滯脹，美國經濟進入艱難的轉型年代，美國股市也由牛轉熊，“漂亮50”隨市場下跌約60%。

　　正是這樣痛苦的經濟轉型歷練了“漂亮50”中大批優質企業并發展成為世界領先企業。根據美國賓州大學Siegel教授的統計：1972年到1995年，持有“漂亮50”的年復合收益率是10.08%，遠高于同期“標準普爾500”的7.14%年復合收益率。“漂亮50”公司成功穿越經濟周期和牛熊股市，獲得了持續成長。

　　與上世紀70年代美國的痛苦轉型相似，90年代日本經濟的“煉獄”同樣鍛造出了一批優質公司，它們擁有強大品牌、獨特技術、有效盈利模式或優秀團隊，抓住了經濟和社會變革中的有限機會，從而實現了逆勢成長。這批公司主要誕生在日本的優勢產業及內需相關行業中。

　　雖然歷史不會簡單重演，各個國家的發展也存在差異，但回顧歷史我們發現，當經濟發展到一定階段，轉型是必然。傳統產業結構升級，新興產業興起，消費被提升，新的機遇隨之而生。此時，優勢企業總能脫穎而出，獲得超越周期的成長，投資的關鍵是抓住轉型贏家，獲取超額收益。

　　投資首選：與內需相關并低估的優勢企業

　　綜合前面的論述，我們充分看好中國股市未來結構性投資機會，尤其是與內需緊密相關的、具備國際競爭力的、被市場低估的優勢企業的投資機會。

　　滬深300目前16倍的估值，低于標準普爾500的18倍、恒生指數17倍和日經指數30倍的估值水平。考慮到中國經濟未來明確的成長性，我們相信滬深300的估值是明顯偏低的。雖然A股系統性風險不大，但估值結構差異顯著：成長性被過度追捧給予高溢價，而代表價值的藍籌股被市場嚴重低估。

　　我們認為市場扭曲的估值格局將會逐步轉變，而當前市場錯誤的定價體系恰恰是我們投資藍籌股的良好時機。

　　首先，結構性風險的背后隱藏著結構性機遇。震蕩向上將是2011年市場的主旋律，而在震蕩市中成長股目前的60、70倍市盈率的高估值將難以為繼，而金融、地產、鋼鐵、家電等傳統行業10倍左右的低估值已經比較充分地反應了市場諸多不確定因素的風險預期。換言之，投資者對風險厭惡情緒的上升勢必導致市場估值結構的整體修正，從而帶來對大盤藍籌股股價的重估。

　　其次，內需增長是保障優勢公司業績持續成長的動力。沒有成長性的低估值往往形成“價值陷阱”。因此，我們關注內需，也就是尋找中長期確定的成長性。從行業成長空間和發展態勢看，市場對于金融、地產、家電、鋼鐵、設備制造等行業短期因素過于悲觀，更忽略了行業優勢企業中長期確定的成長性。隨著經濟政策明朗，超越預期業績的兌現，優勢企業股價有望實現業績和估值推動的雙升。

　　再次，優勢企業的股權將享有溢價。從中長期來看，隨著投資資本數量的增加，我們相信具備核心競爭力的優勢企業的股權將會成為相對稀缺的資源，應該享有估值溢價，這個規律已經從A/H同時上市公司的股價結構差異上顯現出來了。當前A股市場估值與成熟市場的結構性差異恰恰是我們投資的機遇。

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