用業績歸屬分析法分析私募證券基金

　　私募排排網高級研究員 張月

　　一、理論基礎

　　基金業績的歸屬分析就是將基金的總業績桂芬到基金投資操作的各個環節中，進而得到對基金經理資產配置能力、行業配置能力和證券選擇能力的定量評價，屬于一種動態的基金評價方法。

　　通常一個完整的業績歸屬分析系統應該包括三個層次：

　　Ø 廣義的資產配置選擇，即資產在股權、債權和貨幣等金融市場間的配置選擇。

　　Ø 在各類市場內部行業之間的配置選擇。

　　Ø 在行業內部股票之間的配置選擇。

　　假設投資組合P與市場基準組合M中包含N類資產，如股票、債券、現金等。對i類資產，投資組合P與市場基準組合的收益率分別為 、 ，投資比例分別為 、 ，i=1，2，……，n。則對組合P而言，有：

　　資產配置超額收益=                 (1.1)

　　證券選擇超額收益=                  (1.2)

　　總超額收益=資產配置超額收益+證券選擇超額收益

　　=           (1.3)

　　根據上述分解思路，可以對每一類資產組合在各個不同行業間作進一步的歸屬分析。

　　二、研究對象

　　本文以私募證券基金為研究對象，以期通過定量的分析找到陽光私募產品的盈利方法和盈利程度，更好深刻的認識陽光私募基金的比較優勢。

　　雖然陽光私募基金已經是投資人熟悉的投資品種，但是因為有關部門仍未就陽光私募產品投資組合的信息披露提出要求，目前我們能夠拿到的數據非常有限。以下，我分別選取了風格較為積極的中信信托·和聚1期和相對穩健的中融·恒德1期作為樣例進行分析。

　　三、實證分析

　　1、資產配置

　　大類資產配置就是投資者的個人資金在房產、股票、債券和現金等大類資產之間的分配比例，需要在充分考慮投資者的財富狀況和風險偏好基礎上，結合各類資產的風險收益特征，合理安排資金在各類資產中間的分布比例。

　　下面的圖1和圖2分別展示了中信信托·和聚1期和中融·恒德1期過往資產配置的路徑，可以看到，相對于恒德1期，積極型產品和聚1期的股票倉位變動更加迅捷。

　　積極的調整資產配置比重，是抵御股票市場系統性風險直接有效的方法。理想的資產配置策略是：在市場下跌時，產品通過降低股票資產的配置比例來回避虧損，當市場向好時又加倉而保證產品能夠分享市場贏利。

　　依照1.1所示的方法，以兩只基金過往的資產配置數據和市場收益數據為基礎，就可以計算出資產配置對兩只樣例基金業績的貢獻情況(如圖3和圖4所示)。市場下跌時，私募的資產配置收益為正，因為在陽光私募基金的投資中，幾乎所有的產品都會保留一定比例的現金應對市場變化。無獨有偶，在市場上漲時私募基金的資產配置收益為負。

　　在實踐中，私募基金經理通過對宏觀經濟、市場情緒、流動性以及所持有股票的品質等因素的判斷來決定產品的各項資產配置比重。

　　2、行業分布

　　股票行業配置就是投資者的所投資的股票在各個行業之間的分配比例，一般來說基金經理在縱觀宏觀經濟動向和深入研究行業所處發展階即國際競爭地位的基礎上，結合基金產品的風格特征，合理安排資金在各行業中間的投資比例。

　　下面的圖5和圖6分別展示了中信信托·和聚1期和中融·恒德1期過往股票資產的行業配置變動路徑。

　　積極型產品和聚1期，對市場變化的感覺靈敏、行業配置轉換迅速。雖然基金經理表現出對某些行業的偏好(如醫藥衛生)，但他在個股選擇上所表現出的更多是高拋低吸的趨勢型策略。

　　而穩健型產品中融·恒德1期在行業配置策略上則體現了明顯的連貫性，基金經理對消費和醫藥類品種的長期看好在他的操作中有所體現。根據經驗推測恒德1期的基金經理對重點品種的持有周期較長，在股票選擇上是典型的價值投資型策略。

　　下面，依照公式1.1的計算方法，以兩只基金2010年11月的行業配置數據和相應市場數據為基礎，我們計算出行業配置對兩只樣例基金業績的貢獻情況(如圖7和圖8所示)。

　　2010年11月，金融地產、原材料和能源類股票成為下跌的重災區，消費和醫藥衛生行業掉頭向上，市場熱度經歷轉換、指數沖高回落。

　　根據圖5，和聚1期主要配置了工業和原材料行業，同時配置了一定比例的醫藥和消費類股票。雖然在原材料行業的超配影響了總體收益，但是產品很大程度上避開了超跌板塊的風險。

　　而恒德1期在表現強勢的消費品和醫藥衛生行業超配，沒有任何超跌行業的投資，11月的下跌行情中完滿的通過行業配置躲避了市場風險，可謂血不沾衣。

　　3、分析結果

　　由于信息披露的原因，目前還沒有辦法得到陽光私募產品更詳細的持倉數據，所以我們沒有辦法更進一步的分析股票選擇對產品的業績貢獻。但是，通過上述兩個層次的分析，大體上我們可以透視到這兩只樣例產品是怎么樣獲得超出市場的投資收益的。

　　分布如圖9和圖10所示，和聚1期的基金經理的獲利手段較平衡卻缺少特別突出的法寶；恒德1期過往業績的主要依靠對重點行業的較好把握而產生。