私募排排網研究員 陳琴

　　報告摘要：

　　1.2009年，已滿一年的185只管理型陽光私募產品的進攻能力和防御能力分布于方格箱的九個格子中。處于兩個極端的產品數量比較少，進攻能力和防御能力均強的產品有12只，進攻能力和防御能力均弱的產品有6只。大多數產品顯示了某一種能力上的優勢，50只產品的進攻能力強，但是其防御能力卻處于中等或者下等水平；48只產品的防御能力強，但是其進攻能力卻處于中等或者下等水平。

　　2.2010年，已滿一年的372只管理型陽光私募產品的進攻能力和防御能力分布于方格箱的九個格子中。同樣處于兩個極端的產品數量比較少，進攻能力和防御能力均強的產品有25只，進攻能力和防御能力均弱的產品有18只。99只產品的進攻能力強，但是其防御能力卻處于中等或者下等水平；95只產品的防御能力強，但是其進攻能力卻處于中等或者下等水平。

　　3.2010年，185只產品共有39只產品維持了自己2009年度的風格，146只產品都有一定程度的風格漂移。

　　4.靈活派頭十足的陽光私募產品的風格的漂移性比較明顯，大多數產品可能只具備階段性超額收益優勢，只有少數產品能持續保持風格持續性。在階段性優勢下，投資者更難把握私募產品的品質。我們認為，相比于追逐短期的業績排名，關注長期結果，關注基金經理操作風格與業績路徑的一致性和持續性可能是更有效的方法。

　　簡介

　　關于國內陽光私募產品的風格劃分問題，目前私募產品使用的策略單一，因此并不像海外對沖基金一樣有明確的策略分類。從目前陽光私募產品的運作來看，主要是依靠其優秀的選股能力、擇時能力及靈活的體制來獲取超額收益，與市場具有相對較高的相關性。正是由于這種行業的整體特性，我們通過一個側面來分析陽光私募的風格問題，即通過研究在市場上升和下降過程中產品的表現來刻畫其進攻能力和防御能力。進攻能力某種程度上我們理解為在市場上升時產品的積極表現，防御能力為市場下降時產品相對穩健的表現。

　　研究方法

　　通過分析產品上行捕獲率和下行捕獲率來劃分產品的風格。步驟：

　　(1) 計算所有產品的上行捕獲率和下行捕獲率；

　　(2) 分別對這兩個指標進行排名，按照排名結果，上行捕獲率前32.5%我們定義為進攻能力強，中間35%我們定義為進攻能力中，最后32.5%我們定義為進攻能力弱；下行捕獲率前32.5%我們定義為防御能力強，中間35%我們定義為防御能力中，最后32.5%我們定義為防御能力弱；

　　(3) 將上行捕獲率和下行捕獲率的結果組合在一起，形成九方格產品市場風格箱，刻畫其進攻能力和防御能力。

　　數據

　　2009年度產品市場風格箱

　　統計日期截至2009年12月，我們考察已滿一年的185只管理型陽光私募產品的進攻能力和防御能力。如圖1，185只產品分布于方格箱的九個格子中。

　　處于兩個極端的產品數量比較少，進攻能力和防御能力均強的產品有12只，進攻能力和防御能力均弱的產品有6只。

　　大多數產品顯示了某一種能力上的優勢，比如50只產品的進攻能力強，但是其防御能力卻處于中等或者下等水平；48只產品的防御能力強，但是其進攻能力卻處于中等或者下等水平。

　　來源：私募排排網；融智評級

　　2010年度產品市場風格箱

　　統計日期截至2010年12月，我們考察已滿一年的372只管理型陽光私募產品的進攻能力和防御能力。如圖1，372只產品分布于方格箱的九個格子中。

　　同樣處于兩個極端的產品數量比較少，進攻能力和防御能力均強的產品有25只，進攻能力和防御能力均弱的產品有18只。

　　大多數產品也只顯示了某一種能力上的優勢， 99只產品的進攻能力強，但是其防御能力卻處于中等或者下等水平；95只產品的防御能力強，但是其進攻能力卻處于中等或者下等水平。

　　　來源：私募排排網；融智評級

　　2009年度產品風格持續性

　　2010年12月，考察2009年已滿一年的185只產品的風格是否依然保持在自己的風格箱，衡量風格漂移問題。185只產品共有39只產品維持了自己2009年度的風格，146只產品都有一定程度的風格漂移。

　　如圖3，(進攻強、防御弱)型的28只產品有10只依然保持了這一風格，(進攻弱、防御強)型的36只產品有9只依然保持了這一風格，而(進攻強、防御強)型的12只產品中只有2只維持了風格，(進攻弱、防御弱)型的6只產品中依然有2只在這一方格。

　　具體的39只產品的風格如表1。

　　來源：私募排排網；融智評級

　　表1：2010年保持風格持續性產品

　　　　來源：私募排排網；融智評級

　　2009年度(進攻強、防御強)型產品今何在？

　　分析2009年度(進攻強、防御強)型產品2010年其風格表現。12只產品中除了新價值2期和海洋之星2號繼續保持了這一風格，剩下10只產品都有比較大的漂移。景良能量1期、開寶1期、宏利2期和龍鼎1號進攻能力和防御能力同時下降，且防御能力2010年較差，這幾只產品風格漂移比較厲害；淡水泉2008、尚雅4期、尚雅3期、向日葵1號和淡水泉成長一期這幾只產品的防御能力下降到弱，相對來看尚雅系列產品的風格偏積極，防御能力的下降屬于正常，總體來說這幾只產品保持了進攻能力這一優勢；另外重陽1期防御能力和進攻能力皆向下調了一個類別。

　　表2：2009年(進攻強、防御強)型產品列表

　　　　來源：私募排排網；融智評級

　　表3：2009年(進攻強、防御強)型產品2010年的風格列表

　　來源：私募排排網；融智評級

　　關注優質產品的風格持續性

　　從上面的結果可以看出，靈活派頭十足的陽光私募產品的風格的漂移性比較明顯，大多數產品可能只具備階段性超額收益優勢，只有少數產品能持續保持風格持續性。在階段性優勢下，投資者更難把握私募產品的品質。我們認為，相比于追逐短期的業績排名，關注長期結果，關注基金經理操作風格與業績路徑的一致性和持續性可能是更有效的方法。

　　(進攻強、防御強)

　　(進攻強、防御強)型的產品是最值得投資者去關注的，這是所有產品中表現最優秀的選手。但往往位于這個方格的產品的持續性最容易改變，長期領頭羊的狀態在私募界并不容易保持。目前兩年都保持了(進攻強、防御強)的產品只有兩只：新價值2期和海洋之星2號。

　　(進攻中或弱、防御強)

　　(進攻中或弱、防御強)型的產品也是最值得投資者去關注的，這類產品往往注重防御能力，它的優勢在于在市場下行時能夠做到盡量少損失，而在市場上行時也能捕獲一定的超額收益。風險收益風格相對穩健或者保守的投資者可以關注此種類型的產品，當然，前提是其風格具備穩定性和持續性。

　　(進攻強、防御中或弱)

　　(進攻強、防御中或弱)型的產品也是最值得投資者去關注的，這類產品往往注重進攻能力，它的優勢在于市場上行時能比較大程度的捕獲市場上行所帶來的超額收益。風格相對激進的，有一定風險承受能力的投資者可以關注此種類型的產品。