私募排排網研究中心 包桂芝

　　一、對沖基金指數的分類

　　目前，跟蹤對沖基金的指數眾多，主要由對沖基金數據提供商、第三方研究機構研發編制或者指數公司和數據提供商合作編制和發布。對沖基金指數按其使用功能可分為三大類：基準指數、投資指數和模擬對沖基金指數。

　　(一)對沖基金基準指數

　　對沖基金基準指數(也稱非投資指數)，其主要目的是反映目標市場的整體波動，因此它的市場覆蓋范圍廣，代表性好。例如道瓊斯-瑞士信貸對沖基金指數(Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index)，它涵蓋了大約8000只對沖基金，是全球對沖基金行業中最具代表性的基準指數。

　　對沖基金基準指數可以進一步細分為綜合指數和分類指數。

　　綜合指數一般包含其所在數據庫里所有的基金，用對沖基金收益率的均值，中值或加權平均值這些統計量來反應對沖基金數據庫的總體業績。例如，HFR研發的HFRX Global Hedge Fund Index，反映全球對沖基金整體波動情況。

　　分類指數是基于數據庫自有分類(如按地區或投資策略進行分類)基礎之上，針對每個分類編制的指數。如Hedge Fund Intelligence編制的亞洲對沖基金指數(Asia inc Japan - USD)、中國對沖基金指數(Chinese Long/Short Equity)是基于對沖基金地區分類基礎上編制的分類指數；對沖基金的基金指數是基于對沖基金的基金這個分類基礎上編制的指數；而HFRX Event Driven Index則是基于對沖基金策略分類編制的指數。分類指數反應對沖基金數據庫中某個分類的整體情況。

　　(二)對沖基金投資指數

　　投資指數，其主要目的是用于指引投資者進行投資， 投資指數的生命力在于可投資性，即有較好的流動性和較低的復制成本。構建一個投資指數，指數提供者選擇對沖基金并且開發結構化產品或者衍生工具來實現基金指數的業績。當投資者購買這些產品時，指數提供者構建標的基金，構成一個可投資的指數。這在一定程度上類似于對沖基金的基金(FOHF)投資組合。如HFR資產管理公司所研發的HFRX系列指數是投資指數。

　　(三)模擬對沖基金指數

　　模擬對沖基金是對沖基金指數領域最近的創新。模擬對沖基金不是代表實際對沖基金業績的指數，而是為了避免在直接投資對沖基金時面臨的流動性差、信息不公開和欺詐等風險，通過統計方法研究對沖基金收益率，并建立對沖基金收益率對于各種可投資金融資產變動反應的模型；然后用這個動態模型來創建這些金融資產的投資組合。這就使這個模擬指數變成可投資的資產組合——模擬對沖基金，并且在理論上可代表指數所構建的數據庫的總體業績。

　　2004年第一個模擬對沖基金產品面世，這是邁向“對沖基金的對沖”的第一步。2007年和2008年是模擬對沖基金產品開發潮爆發期，華爾街所有主要銀行開始研發各自的模擬對沖基金產品。然而這些獨立的產品之間的業績差異很大，沒有任何一個產品可以反映廣泛的對沖基金產業。在此背景下，Hedge Fund Replication公司研發了涵蓋所有主要模擬產品提供者的產品的指數——模擬對沖基金指數(Hedge Fund Replication Index)。這樣的總指數與更廣泛的對沖基金指數有較高的相關性，并且很快成為了模擬對沖基金產品的市場基準。

　　二、對沖基金指數特點及存在的問題

　　(一)對沖基金基準指數

　　基準指數是不可投資的指數，它基本涵蓋其所在數據庫中所有的對沖基金。而不同的數據庫有不同的選樣標準和指數構建方法，并且數據庫所涵蓋的基金數量也不盡相同。這導致了不同指數業績之間明顯的差異。雖然這些不可投資的指數做到了具有代表性，但他們仍然面臨著一系列無法避免的偏差。

　　1.擇偏差

　　對沖基金向客戶和數據提供商披露信息是自愿的，并沒有強制規定對沖基金公司定期報告其業績數據，這會導致擇偏差(self-selection bias)。因為這些報告業績的基金并不一定具有總體代表性。例如，在不披露基金信息的基金中有些基金的業績比較差，而有些基金則已經達到了他們的目標規模從而不想再擴大。

　　2.存活者偏差

　　眾多對沖基金的存續期都較短，這意味著每年都有很多新成立的和退出市場的基金。這就導致了存活者偏差(survivorship bias)。因為大多數業績差的基金都沒有能夠生存下來，所以如果我們只考察那些目前存活的基金，就會高估過去的業績。

　　3.即時歷史偏差

　　當一只對沖基金第一次公布其業績數據時，其部分或全部歷史數據是事后記錄的�；�金公司傾向于當其基金業績變好的時候才公布其信息，從而用基金平均業績代表其初期的業績。這就是所謂的即時歷史偏差。

　　(二)對沖基金投資指數

　　對沖基金投資指數較FOHF復制成本低，其流動性比基準指數高，透明性較好。另外投資指數的構建方法和管理原則是由獨立的委員會監督管理并向公眾公布的。

　　投資指數試圖通過指數收益率的可實現性來減少基準指數所面臨的問題。但構建投資指數，對沖基金必須以指數構建者提供的條件接受投資。這些條件必須包含贖回條款，而這些條款對于有些基金經理來說就很難以接受。所以投資指數并不代表整個對沖基金行業，甚至會低估大多數成功的基金經理的業績。

　　(三)模擬對沖基金指數

　　模擬對沖基金產品依賴于統計建模過程。因為模擬投資組合的歷史相對較短，雖然設計此產品最初的目的是通過建模方式模擬并實現大部分對沖基金收益率，并避免流動性差、信息不公開和欺詐這些在直接投資對沖基金時會遇到的問題，但這個建模過程在現實中的可信性還有待驗證。

　　總之，對沖基金基準指數具有代表性，但基于各種各樣的偏差，他們引用的收益率有可能在現實中無法實現。對沖基金投資指數以有限的代表性作為代價換來了流動性。模擬對沖基金指數則試圖模擬對沖基金的某些統計特征而并不是直接基于對沖基金本身。三類指數各有長處，但也有其不可避免的缺陷，不論哪一類指數都不能完全滿足投資者的需求。