2010年4季度報告

　　海通證券基金研究中心基金分析師 吳先興 倪韻婷

　　絕大多數封基金具有分紅潛力。2010年股票市場大幅震蕩，封閉式基金取得了一定的正收益。數據顯示截止2010年底，27只基金具有分紅潛力，13只基金的分配收益在0.1元/份以上。基金漢盛的可分配收益為0.415元/份，在所有封閉式基金中排名第1，接下來依次為基金金泰、基金通乾和基金景福，可分配收益分別為0.242元/份、0.235元/份、0.235元/份。

　　基金整體提高倉位，倉位水平僅次歷史高點。各類基金股票倉位普遍提高。封閉式基金平均股票倉位從上季度的76.93%提高至本季度的78.11%，增加了1.18個百分點。本季度和上季度均公布季報的股票混合型開放式基金平均股票倉位由上季度的82.10%升至本季度的84.82%，提高了2.72個百分點，當前股票混合型基金股票倉位水平僅次于09年底的歷史高點。QDII平均股票倉位從76.54%提升至77.56%，增加了1.02個百分點。從凈資產規模變化情況看，僅考慮老基金，4季度僅封閉式基金凈資產規模整體得以提升，股票混合型及QDII老基金凈資產規模則不同程度縮水。從規模排名前十大的基金公司看，本季度十大基金公司主動增減倉存在分歧。其中，嘉實基金公司主動增倉幅度最大，為12.55%，而銀華基金公司主動減倉3.96%，領銜主動減倉基金公司。

　　機械設備、采掘和金屬非金屬板塊被基金增持。本季度基金重倉持有的前三大行業是機械設備、金融保險和醫藥生物制品，機械設備再一次成為第一大行業。前三大行業持有比例分別為13.32%、9.76%和6.92%。從行業的主動調整來看，房地產、金屬非金屬、石油化學、電子以及機械設備行業被主動增持的可能大，金融保險、批發零售和醫藥生物被主動減持的概率高。

　　大消費類個股遭減持 機械行業受到青睞。2010年的四季度，扣除指數型基金外的所有主動型股票型與混合型基金中，基金持股市值前20名的重倉股中有16只與上季度末相同。其中青島海爾、海螺水泥、廣匯股份和萊寶高科由于基金的增持而躋身基金重倉股前20名，而浦發銀行、民生銀行、云南白藥和中國太保退出了前20名。本季度總交易股數有所增加，主要是由于四季度基金減持了大量大消費類個股同時增加了對機械類個股的配置。

　　1 封基可分配收益分析：絕大多數封基金有分紅潛力

　　2010年股票市場大幅震蕩，封閉式基金取得了一定的正收益，根據中報公告封基截止年中的已實現收益和未分配利潤數據，以及三季報和四季報公告的基金的期間凈收益和已實現利潤，我們測算了10年底的封基可分配收益，測算方法的方法是將截止年中的已實現收益加上三季度和四季度的已實現收益同時減除下半年的分紅金額作為截止到年底的已實現收益，將截止年中的可分配利潤加上三季度和四季度的凈收益減除下半年的分紅額度作為截止年底的未分配利潤，將測算的截止年底的已實現收益和未分配利潤的孰低值作為年底的可分配收益。數據顯示截止2010年底，27只基金具有分紅潛力，13只基金的分配收益在0.1元/份以上。基金漢盛的可分配收益為0.415元/份，在所有封閉式基金中排名第1，接下來依次為基金金泰、基金通乾和基金景福，可分配收益分別為0.242元/份、0.235元/份、0.235元/份。

　　2 基金倉位分析

　　2.1 基金整體提高倉位

　　本季度滬深股市震蕩上升，上證綜指上漲5.74個百分點，滬深300指數上漲6.56%，上證國債指數小幅下跌0.32%。各類基金股票倉位普遍提高。具體來看，本期封閉式基金的平均股票倉位為78.11%，與QDII老基金的77.56%基本持平，低于股票混合型開放式老基金的84.82%，同時，當前股票混合型基金的股票倉位水平僅次于09年底的歷史高點。從凈資產規模變化情況看，僅考慮老基金，4季度僅封閉式基金凈資產規模整體得以提升，股票混合型及QDII老基金凈資產規模則不同程度縮水。

　　為了具有可比性，我們對比10年3季度和本季度都公布季報的封閉式基金的平均倉位，其平均股票倉位從上季度的76.93%提高至本季度的78.11%，增加了1.18個百分點。考察封基倉位升高的原因，根據10年3季報以及4季度滬深300指數的漲跌幅，如果封閉式基金持股不動，那么在4季度末的股票倉位應該是78.03%，被動增倉1.10%，基本達到季度末的實際股票倉位，主動增倉幅度僅為0.08%。同時我們也可以看到，本季度，封閉式基金債券資產雖較10年3季度增加了8.01億元，但投資比例卻略有下降。從整體上看，封閉式基金主要受益于滬深市場上漲帶來的資產增值，提升了股票資產配置比重，此外減少了0.64億元的銀行存款，以分享市場上漲帶來的收益。

　　對比本季度和上季度均公布季報的股票混合型開放式基金，其平均股票倉位由上季度的82.10%升至本季度的84.82%，提高了2.72個百分點，倉位升高的原因來自兩方面：一是股票市值上升，二是基金公司主動增倉(主動增減倉是指剔除了股票市值變化之后的倉位變化情況，這當中可能包括了申購贖回情況對倉位的影響)。根據10年3季報以及4季度滬深300指數的漲跌幅，假設基金持股不動，可以推算出4季度末股混型開基的股票資產占比應該是83.02%，被動增倉0.92%，低于4季度末的實際平均倉位84.82%，由此可以推算出基金主動增倉幅度大約為1.80%。因此我們認為四季度股票混合型開放式老基金倉位升高包含了基金的主動增倉以及份額凈贖回的影響。債券市場方面，受通脹預期和緊縮性貨幣政策的影響，債券收益率大幅上行，央行多次上調存款準備金致使年底前資金面出現緊張局面，10月央行意外加息點燃市場加息預期，加重債市悲觀情緒。四季度，股市震蕩上行，而債市小幅下跌，股混開基主動提升股票倉位，縮減債券資產16.40%，減少投資占比幅度達15.59%，同時降低存款占比至8.12%，較3季度減少了1.72個百分點，減少近2成。

　　QDII基金方面，4季度，主要經濟體宏觀面出現分化，新興市場通脹壓力顯現，美國經濟持續復蘇，宏觀經濟數據整體良好，特別是美國國內消費持續回升，而日本、歐洲增長乏力，香港市場整體先揚后抑。各國經濟政策也因此出現不同取向，新興市場持續收緊貨幣，美歐日則繼續保持寬松的基調。受上述因素影響，全球股市在震蕩中小幅上漲，恒生指數本期上漲3.03%，道瓊斯工業指數上升7.32%。QDII整體份額有所減少，凈資產較上季度降幅達到3.23%；股票資產方面縮減了10.57億元，但平均股票倉位從76.54%提升至77.56%，增加了1.02個百分點；債券資產方面，QDII債券規模縮水2.07億元，降幅達15.07%，債券配比減少了0.24個百分點；另外，QDII銀行存款資產及占比亦分別下降為8.84%和5.79%。

　　四季度新設立了一大批基金，且多為股票型。從整體上看，股混開放式新基金的平均倉位低于老基金，為74.66%，多數新基金倉位介于65%到85%之間。4只QDII新基金中，如嘉實恒生中國持有股票資產占比最高，為94.64%，其余基金倉位集中在85%附近。

　　2.2 股票倉位向高端偏移 中高倉位基金占比最多

　　從本季度末公布季報的股票、混合型基金來看，股票倉位主要向高端偏移，高倉位(倉位大于90%)基金占比顯著提高，而中等倉位(倉位在70%-80%)及低倉位(倉位小于60%)基金占比則明顯減少。并且由于2010年4季度新成立的股混型基金有不少倉位水平在75%到85%之間，在一定程度上提高了股混開基整體倉位水平。

　　對比2010年3、4季度均公布倉位數據的基金，可以看到，本期高倉位基金的占比相對于3季度增加了41.67%，增幅最大；中高倉位(倉位在80%-90%)的基金本期數量最多，為127只，較上期增加了10.43%；相對于高倉位基金數量激增，中等倉位基金數量本期僅81只，較上期顯著減少30只；中低倉位(倉位在60%-70%)以及低倉位基金數量分別減少10%和48.15%。從具體數據來看，本季度股票與混合型基金股票倉位在90%以上的比例為31.56%；股票倉位在80%-90%的基金比例為33.69%；股票倉位在70%-80%的基金比例為21.49%；股票倉位在60%-70%的基金比例為9.55%；股票倉位在60%以下的基金比例為3.71%。可以看出股票混合型基金在4季度受到股票市值上漲以及基金主動增倉(包含份額凈贖回)的影響，平均倉位有較大幅提升，股票倉位分布向高端移動，近九成基金倉位維持在70%以上。

　　2.3 半數以上股混開基主動提升倉位

　　從本季度公布季報的股票、混合老基金來看，根據我們推算，假設基金持股不動，依據滬深300指數漲跌幅推算其被動增減倉，再以此作為標準判斷主動增減倉幅度，得出市場上五成以上的股混型基金股票倉位發生主動增倉。推算出的主動增減倉幅度分布情況見下圖：

　　從基金股票倉位的真實數據分析，63.66%的基金倉位升高，58.36%的基金倉位變動在正負5%的幅度之內。具體來看，增倉的基金中，僅兩成基金倉位增幅大于10%，增倉幅度在5%以內的基金數量占增倉基金的55%。減倉方面，倉位降幅在5%以內的基金數量占減倉基金的64.23%，僅有3.65%的基金倉位降幅超過20%。本期，共有19只基金是上季度首次公布季報的，而這些基金在本季度末的平均倉位為86.44%，較上季度提高了16.41個百分點。

　　從各個基金的具體變化看，光大中小盤、嘉實主題精選、信達紅利回報、信誠深度價值和嘉實價值優勢分別以58.31%、48.64%、45.86%、43.20%和41.92%的增倉幅度位居增倉基金前列。減倉方面，國投融華債券(-38.24%)和國投創新動力(-32.55%)減倉幅度最大，超過30%，德盛安心成長(-25.40%)、國投穩健增長(-24.49%)和光大紅利(-22.95%)減倉幅度較大。

　　2.4 股票配置分歧小幅增大 債券存款配置分歧顯著減小

　　本季度，股票混合型基金的股票資產配置標準差僅有小幅增大，債券銀行及存款配置標準差則均有所減小。從變化比例來看，股票的資產配置標準差相比于3季度僅增大1.72%，債券資產配置標準差減少21.43%，而銀行存款標準差降幅為27.45%，降幅較大。

　　2.5 中小基金公司倉位增減分歧顯著

　　從基金管理公司來看，股票倉位(股混基，不含指數基金和QDII)最高的前五位基金管理公司分別為工銀瑞信88.14%、匯添富87.69%、信誠87.62%、大成87.28%和信達澳銀87.16%，與10年3季度相比，除匯添富和大成外，其余3家基金公司都是新進入重倉前五位的。股票倉位最低的前五位基金管理公司分別為國投瑞銀60.18%、萬家66.53%、銀河69.64%、國聯安70.45%和中銀72.32%，且除銀河和國聯安外，其余3家均為本期新進輕倉前五位。

　　股票倉位變動方面，增倉前五位基金管理公司分別是民生加銀20.87%、嘉實13.86%、信達澳銀13.16%、中歐12.17%和華寶興業11.07%；減倉前五位的基金公司依次是國投瑞銀-14.27%、華富-7.81%、中郵創業-6.04%、萬家-5.66%和華泰柏瑞-4.43%基金管理公司。

　　為保證可比性，我們僅對比本期和上期均公布季報的股混型基金數據。從規模排名前十大的基金公司看(表5)，本季度十大基金公司主動增減倉存在分歧。其中，嘉實基金公司主動增倉幅度最大，為12.55%，而銀華基金公司主動減倉3.96%，領銜主動減倉基金公司。

　　3 基金行業配置分析

　　3.1 機械設備、采掘和金屬非金屬板塊被基金增持

　　比較公布本季季報和上季季報的股票混合型基金行業分布，我們發現以下幾個特征：

　　首先，前三重倉行業與上季相比沒有發生變化。本季度基金重倉持有的前三大行業是機械設備、金融保險和醫藥生物制品，機械設備再一次成為第一大行業。前三大行業持有比例分別為13.32%、9.76%和6.92%，而在2010年三季報中，這第三個行業的持有比例分別為11.38%、10.79%和8.13%。機械設備的持有比例提升，金融保險和醫藥生物的持有比例出現下降。受“十二五”規劃中高鐵將作為新興產業大力優先發展的政策利好影響，高鐵相關的機械設備行業以及其他的高端制造業受到了眾多投資者的關注，因而機械設備等行業的市值增加較大。金融保險雖然估值優勢明顯但市場對政策緊縮的預期較為強烈，央行多次提高存款準備金率也對銀行等行業產生了不利的影響，因此在本季雖然該行業漲幅靠前，但仍面臨較大的拋壓。在市場緊縮預期抬頭的背景下，估值偏高的醫藥板塊遭遇的回吐壓力較大。

　　其次，從各行業絕對市值規模來看，絕大多數行業市值規模均出現了增加。對比本季度與上季度各個行業的市值，我們發現有14個行業的市值增加，而只有8個行業市值減少，市值減少較多的行業為批發零售、醫藥生物、電力煤氣；市值減少的行業在本季度表現都較為落后，漲幅在本季度都相對較小。在市值減少絕對值方面，批發零售行業市值減少最多，減少了339.57億元。而在市值增加的行業中機械設備、采掘、金屬非金屬行業以分別增加421.71億元、265.78億元和286.09億元成為市值增加最多的行業，另外，電子、信息技術、房地產業以及石油化學這些行業市值增加絕對規模都比較大。

　　再次，從市值變化比例看，電子、金屬非金屬、采掘和農林牧漁業市值增加比例最高，分別為44.47%、30.86%、28.51%和26.08%，批發零售、木材家具、電力煤氣和傳播文化業市值減少比例較大，分別減少了23.68%、22.90%、19.21%和19.00%。對比相應的行業漲跌幅，我們發現增加比例較高的行業除了農林牧漁行業外其余行業在本季的漲幅都較大，農林牧漁行業由于本身持有市值較小因此資金進出引起的市值比例波動較大，減少比例較高的行業普遍漲幅落后。我們發現配置比例提高的行業，大多為抗通脹的行業，我們認為這可能是因為市場對未來通貨膨脹的預期較為強烈，因此像金屬非金屬、采掘、農林牧漁等資源品行業更容易受到資金的青睞。

　　最后，從行業的主動調整來看，房地產、金屬非金屬、石油化學、電子以及機械設備行業被主動增持的可能大，金融保險、批發零售和醫藥生物被主動減持的概率高。由于行業市值的增減可能包含了行業漲跌的因素，因此不能較為準確的反應基金對該行業是否進行了主動調整，我們通過計算虛擬市值變動來剔除股票漲跌對基金主動增減倉行為的影響，即采用期初絕對市值乘以本季度行業指數的漲幅，然后用期末市值扣減虛擬市值作為市值變動來觀察基金對不同行業真實的增減行為。房地產虛擬市值增加最多，金屬非金屬、石油化學、電子和機械設備行業虛擬市值增加也較多，這些行業主動增持的可能較高，而金融保險、批發零售和醫藥生物行業的虛擬市值減少最多，它們被主動減持的概率較高。其中增持房地產和金屬非金屬主要得益于市場的通脹以及人民幣升值的預期，并且房地產本身估值也有一定的優勢。而減持金融保險行業主要是受國家政策緊縮預期的影響，央行多次提高存款準備金率使得市場對銀行等行業的預期發生了一定的變化。

　　4.2 基金一致增持抗通脹行業 減持消費類行業

　　為了了解基金在增持行業和減持行業上的結構性差異，我們以基金持有的前十大行業為研究對象，根據各行業市值占基金凈資產比重減少的基金和增加的基金數目進行比較，用以觀察對某一行業的配置變化是否具有一致性，結果如表14所示。

　　通過對比本季度和上季度的行業占基金凈資產比重變化，我們發現批發零售、金融保險、醫藥生物和食品飲料行業占凈資產的比重減少的基金數量顯著超越占比增加的基金數量，說明基金對該行業一致減少配置。而行業機械設備、金屬非金屬、采掘和信息技術等行業占比增加的基金數量顯著超越占比減少的基金數量，說明基金對該行業一致增加配置。

　　另外，我們可以看到基金對房地產行業有一定的分歧。房地產行業占比增加的基金家數為216家，該行業減少占比的基金家數為185家，盡管比例增加的基金數量相對占了一定的優勢，但優勢并不明顯，說明基金對該行業的預期存在一定的分歧，仍然有相當部分的基金對該行業持謹慎態度。

　　4 基金重倉股分析

　　4.1 大消費類個股遭減持 機械行業受到青睞

　　2010年的四季度，扣除指數型基金外的所有主動型股票型與混合型基金(下同)中，基金持股市值前20名的重倉股中有16只與上季度末相同。其中青島海爾、海螺水泥、廣匯股份和萊寶高科由于基金的增持而躋身基金重倉股前20名，而浦發銀行、民生銀行、云南白藥和中國太保退出了前20名。

　　10月到12月市場先揚后抑，寬松的貨幣政策導致的流動性盈余把10月的市場推向了全面上漲的格局，大盤藍籌的強勢回歸創造了2009年8月以來最大的單月漲幅，在歷經10月份的強勢拉升后，11月市場步入了修整，而12月上半月在通脹超預期的壓制下，市場情緒謹慎，震蕩盤整，下半月在年底資金面逐步收緊、朝韓局勢緊張以及央行再度加息增加了政策緊縮的擔憂等多種因素制約下，市場有所下跌。前期由于小盤表現明顯強于大盤，部分如商業貿易、食品等大消費類行業的估值已經相對較高，因而這類個股在四季度遭到了基金的減持，從基金前20大減倉股來看，前四大減倉股分別為蘇寧電器、五糧液、山東黃金以及貴州茅臺，其中減倉市值最高的為蘇寧電器，減倉市值高達120.92億元，大比例減持使得該股票由三季度末的基金第一大重倉股降到目前重倉股排名第四的位置，減倉比例最高的為食品飲料行業的燕京啤酒，86.91%的燕京啤酒遭受減持。

　　由于“十二五”規劃的力度強于“十一五”，機械行業成為四季度基金青睞的行業，增倉前二十大的個股中出現了徐工機械、中國重工、東方電氣等多家機械股。

　　需要明確的是基金的增持股票行為存在兩種可能，一種是主動增持，另外一種是由于市值大幅增加產生的被動增持。當增倉比例超過該股票的區間漲幅時，可以認為是主動增倉，而當增倉比例小于該股票的區間漲幅時，則可認為是被動增倉。四季度市場整體漲跌較小，在本季度前20只增持的股票中，絕大多數股票的增倉比例均高于其三季度的市價漲幅，可以認為是主動增倉。在減倉股票中，減持比例普遍低于相關股票市價跌幅，因此減持的股票也基本可以認為是主動減持。

　　4.2 前十大重倉股多數遭減持 個股分歧略有降低

　　上面我們分析了基金持股的總體動向，實際上對任意一只股票，即使整體表現出來是增持，也有不少基金對其進行了減持。同樣，有些股票表現出來基金在減持，但也有不少基金在對其進行增持。

　　圖4顯示了基金本季度對十大重倉股的增減情況，除去第一大重倉股中國平安以及新復牌的雙匯發展為凈增持。其余八只重倉股均遭遇減持。從增持減持的具體情況來看，招商銀行以及大消費類的貴州茅臺、蘇寧電器、伊利股份減持股數明顯高于增持股數，表明基金這幾只股票大幅減持的決定較為一致。而增持的中國平安和雙匯發展增持股數也明顯高于減持股市，表明基金對于這兩只防御性股票形成了較為一致的意見。相比之下，國電南瑞是分歧最高的個股，四季度基金對該股票的增持股數為3277萬股，減持股數為3380萬股，增減持量基本相當，表明基金對于國電南瑞在當前價位上的分歧相對較高。

　　為了反映基金在個股增減中的整體分歧，我們統計了基金對所有重倉股的凈增持股數、凈減持股數、增減股數以及各自的比例。凈增持股數是指基金對該股票增持股數與減持股數之差，凈減持股數是指基金對該股票減持股數與增持股數之差。增減股數是指基金對該股票既有增持又有減持的股數。增減股數越大，增減比例越大，說明基金在股票投資上的分歧越大。

　　從下表可以看出，本季度總交易股數有所增加，主要是由于四季度基金減持了大量大消費類個股，使得凈減持股數遠高于三季度，顯示本季度基金操作仍較為活躍。其中基金增減股數為278股，占總交易的64.62%，絕對值和占比相比上季度略有增加，這說明對同一股票的分歧程度相比上季度略有增加，有六成多的交易發生在基金之間的相互買賣，市場整體分歧偏高。凈增持股數為64.02億股，占比為14.88%，絕對數值與占比低于上季度水平，凈減持股數為88.17億股，占比為20.5%。

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