國海富蘭克林2011年第一季度投資策略報(bào)告

　　一. 投資策略

　　策略

　　2011年的股票市場走勢，在宏觀經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向擴(kuò)張、流動(dòng)性收縮的大背景下，將可能維持震蕩走勢。居民消費(fèi)平穩(wěn)、政府投資擴(kuò)張和外需恢復(fù)相結(jié)合，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計(jì)保持在9%之上。包括中國在內(nèi)的新興市場國家，流動(dòng)性繼續(xù)保持較為寬裕的狀態(tài)，但日益增長的通脹壓力和經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)將可能迫使政府采取進(jìn)一步的緊縮措施。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與流動(dòng)性收縮的矛盾將貫穿明年始終，股指可能較難有趨勢性的方向，上半年重在行業(yè)配置，下半年重在個(gè)股選擇。

　　經(jīng)濟(jì)增長

　　預(yù)測2011 年全年經(jīng)濟(jì)增速為9%左右。“三駕馬車”中出口增長15%，固定資產(chǎn)投資增長20%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長18%。

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整沿著2010年的路徑演進(jìn)，(1)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的內(nèi)需增長模式逐步啟動(dòng)；(2)政府投資重點(diǎn)解決資源約束和社會(huì)約束；(3)支持以新能源和低碳經(jīng)濟(jì)為代表的全球科技創(chuàng)新的方向；(4)通過產(chǎn)業(yè)升級維持現(xiàn)有貿(mào)易格局，壓縮落后產(chǎn)能，逐步消除產(chǎn)能過剩。

　　我們對2011年經(jīng)濟(jì)保持高增長抱有信心，市場對此也少有分歧。不確定因素體現(xiàn)在抗通脹政策下，是否會(huì)使房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從“軟著陸”變成“硬著陸”，另外歐債危機(jī)是否繼續(xù)擴(kuò)大，影響OECD國家的需求指標(biāo)。總體來看，經(jīng)濟(jì)增長的確定性遠(yuǎn)高于不確定性。

　　通脹隱憂

　　回顧2003年以來的通脹變化，市場歷次對惡性通脹的擔(dān)憂，回頭來看都是錯(cuò)的。通脹的直接觸發(fā)因素多是國際大宗商品價(jià)格上漲帶來的輸入性通脹，也隨著石油價(jià)格的回落煙消云散。本次通脹的不同之處，起于中國低端勞動(dòng)力供應(yīng)的趨緊，由此導(dǎo)致的成本上升在正常的物價(jià)周期上疊加一個(gè)上漲力量，并長期存在。既然是結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，消除負(fù)利率和緊縮需求等常規(guī)做法就難以奏效。這意味著，通脹不會(huì)像前幾次那樣靜悄悄的消失，資本市場必須習(xí)慣CPI長期維持在4%以上的投資環(huán)境。

　　除了蔬菜價(jià)格因素影響，豬肉價(jià)格走勢也較為關(guān)鍵，我們判斷明年豬肉價(jià)格的高點(diǎn)可能在2季度，原因如下：(1)今年的疫情較去年提前，疫情地區(qū)養(yǎng)殖戶集中提前出欄，導(dǎo)致未來3個(gè)月后生豬出欄量不足；(2)價(jià)格管制短期奏效，長期將扭曲畜禽產(chǎn)品的供給；(3)雖然豬肉價(jià)格在7月以后出現(xiàn)了大幅上漲，但我們發(fā)現(xiàn)近幾個(gè)月來的仔豬價(jià)格并沒有明顯變化，說明養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄意愿并不積極。除了豬肉價(jià)格外，國際大宗商品價(jià)格是另一變數(shù)。當(dāng)前CPI上漲，更多體現(xiàn)在食品價(jià)格，核心通脹指標(biāo)并未變化，相應(yīng)我們可以推導(dǎo)出主要誘因是石油價(jià)格全年維持在70-90美元區(qū)間震蕩。如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇順利，石油價(jià)格重回上升通道，國內(nèi)PPI指數(shù)將受到影響，進(jìn)而助推CPI價(jià)格。

　　較高的通貨膨脹水平意味著偏緊的貨幣政策，偏緊的貨幣政策意味著經(jīng)濟(jì)收縮。明年市場面臨的情況是“通脹預(yù)期下滑、高增長”，抑或是“高通脹、增長預(yù)期下滑”，對于股市來說是截然相反的兩個(gè)方向，取決于政府能否有效控制住通脹水平。

　　流動(dòng)性

　　股票市場流動(dòng)性主要來自三方面：政策主導(dǎo)下的商業(yè)銀行貨幣乘數(shù)，外匯儲(chǔ)備影響下的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行以及居民理財(cái)意識(shí)提升后的儲(chǔ)蓄搬家。2011年的流動(dòng)性狀況比較2010 年更為緊張，表現(xiàn)在人民幣升值與基數(shù)貨幣投放的傳導(dǎo)被削弱，抗通脹政策下升息與信貸額度縮減，相較起來，儲(chǔ)蓄搬家?guī)�來的貢獻(xiàn)值得期待。

　　QE2實(shí)施后，國際流動(dòng)性水位繼續(xù)上升。基于減輕債務(wù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的考慮，美國基礎(chǔ)貨幣投放的力度不會(huì)減弱，新興市場國家和資源國成為資金流入地，這一趨勢在2011 年不會(huì)改變。值得注意的，相交以往“熱錢流入－外匯占款增加－基礎(chǔ)貨幣投放增加－流動(dòng)性增加”的傳導(dǎo)鏈條，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)將打破上述聯(lián)系，導(dǎo)致的外匯占款增加額與對外貨幣輸出金額互相抵消，不增加基礎(chǔ)貨幣投放。當(dāng)然，上述因素只是延緩了流動(dòng)性的沖擊，在總量中占比也有限(約占全年貿(mào)易量的5%和外匯占款的20%)，基于人民幣升值背景下的外匯儲(chǔ)備增加，仍將對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生正面影響。

　　從貨幣政策來看，在對抗通脹的背景下，不排除出現(xiàn)準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和匯率“三率齊動(dòng)”的情形，升息幅度可能會(huì)在50-75BP之間。

　　值得期待的是居民儲(chǔ)蓄活化已形成趨勢。在近年來不斷上升的房價(jià)、醫(yī)療和教育費(fèi)用面前，貨幣購買力已經(jīng)大幅度貶值。類似定期存款的理財(cái)方式，已不能實(shí)現(xiàn)基本的保值功能。儲(chǔ)蓄活化后的大部分出路只有兩條，房地產(chǎn)和股票市場，前者因限購令等政策暫時(shí)無法承擔(dān)蓄水功能，剩下的只有股市。

　　整體來看，2011年的宏觀流動(dòng)性弱于2010年，趨勢取決于控制通脹的效果。

　　投資策略

　　2011年面臨的大背景更加復(fù)雜，表現(xiàn)在政策反復(fù)在穩(wěn)增長與防通脹之間擺動(dòng)，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與貨幣政策轉(zhuǎn)向的矛盾，內(nèi)部流動(dòng)性充裕與邊際緊縮的矛盾，企業(yè)整體利潤回升與先導(dǎo)行業(yè)利潤下滑的矛盾，新興產(chǎn)業(yè)的估值泡沫與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的實(shí)體泡沫的矛盾。如果說2010年是偏執(zhí)者勝(配置大消費(fèi)和新興行業(yè))，那么2011年我們更傾向于均衡者勝。周期性行業(yè)的估值修復(fù)，產(chǎn)能瓶頸行業(yè)供需逆轉(zhuǎn)和新興行業(yè)估值泡沫破裂后的大浪淘金是主要投資機(jī)會(huì)。

　　投資線索方面存在三條線索：

　　1、沿著國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向：觀察中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神，我們有如下線索：(1)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施成為了工作重點(diǎn)，對應(yīng)于高端制造業(yè)、水利基建、農(nóng)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。(2)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到居民消費(fèi)能力的提升，不再是單純增加居民消費(fèi)需求，強(qiáng)調(diào)培育新的消費(fèi)熱點(diǎn)；作為政策落實(shí)，一方面消費(fèi)刺激性政策退出，如汽車、家電下鄉(xiāng)，小排量汽車節(jié)能補(bǔ)貼等政策陸續(xù)到期，另一方面作為“新的消費(fèi)熱點(diǎn)”的文化行業(yè)、旅游行業(yè)有望在消費(fèi)中異軍突起。(3)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長中來自資源約束和社會(huì)約束的壓力，對應(yīng)于節(jié)能減排行業(yè)、醫(yī)藥和保障房相關(guān)行業(yè)。

　　2、大宗商品：國際市場流動(dòng)性充裕，世界經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向擴(kuò)張，流動(dòng)性和基本面雙重推動(dòng)，大宗商品價(jià)格存在上漲動(dòng)力。繼續(xù)看好農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬、工業(yè)金屬和能源價(jià)格。

　　3、供給受限的周期性行業(yè)：海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景進(jìn)一步確認(rèn)，國內(nèi)保障房、農(nóng)田水利、高鐵、市內(nèi)交通等基建需求旺盛，對煤、電、油、運(yùn)等行業(yè)的需求提供了支撐。另一方面，政策堅(jiān)決淘汰落后產(chǎn)能和行業(yè)本身的持續(xù)虧損限制了新產(chǎn)能投放，供需缺口發(fā)生逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為水泥、焦煤和化工行業(yè)存在上述機(jī)會(huì)。

　　總體來看，謹(jǐn)慎是主基調(diào)，預(yù)計(jì)指數(shù)全年可能缺乏趨勢性的方向。上半年重在行業(yè)配置，下半年重在個(gè)股選擇。行業(yè)以均衡配置為主，看好供給受限的周期性行業(yè)、資源品和消費(fèi)品行業(yè)中的個(gè)股機(jī)會(huì)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)展望

　　2010年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢波瀾起伏，一季度擔(dān)心過熱，二季度擔(dān)心二次探底，三季度先行指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，四季度通脹又出現(xiàn)超預(yù)期。在短短一年內(nèi)，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)甚至表現(xiàn)出周期的特征。而在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的背后，我們也同樣看到了政策之手的密集揮舞。一季度存款準(zhǔn)備金率的幾次上調(diào)表明了危機(jī)時(shí)期極端政策的退出，以及對經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)心；四月以來針對地產(chǎn)價(jià)格的嚴(yán)厲調(diào)控等價(jià)于對房地產(chǎn)市場的加息；三季度信貸以及新開工項(xiàng)目的審批又悄然加速；四季度多次存款準(zhǔn)備金和利率工具的調(diào)整則是針對日益走高的通貨膨脹。

　　展望2011年，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)仍然存在較大的不確定性，而主要矛盾仍然集中于通貨膨脹和房地產(chǎn)區(qū)域。

　　我們認(rèn)為2011年的增長趨于穩(wěn)定：結(jié)合三駕馬車趨勢判斷，我們認(rèn)為2011年整體GDP增速為9.0%～9.5%，在走勢上表現(xiàn)為前低后高。

　　消費(fèi)層面，預(yù)計(jì)2011年消費(fèi)增速基本保持平穩(wěn)，略有下降：首先，自2009年以來汽車消費(fèi)成為消費(fèi)快速增長的主要?jiǎng)恿Α?011年變化較大的在于汽車購置優(yōu)惠取消，因此汽車消費(fèi)增速會(huì)有所下降；其次，以家電為代表的“以舊換新”政策的邊際效用將減弱，對整體消費(fèi)的拉動(dòng)將不比過往。再次，整體經(jīng)濟(jì)仍面臨轉(zhuǎn)型，依靠內(nèi)需尤其是消費(fèi)仍然是主要導(dǎo)向。初步預(yù)計(jì)消費(fèi)增速維持在18%左右。

　　投資層面，預(yù)計(jì)2011年投資增速有所下滑，但幅度并不會(huì)太大：一方面，自2010年4月以來的地產(chǎn)調(diào)控仍然任重道遠(yuǎn)，盡管今年以來銷售情況好于預(yù)期，但受制于未來政策的不確定性，房地產(chǎn)開發(fā)投資可能會(huì)有一定程度的下降；另一方面，1000萬套保障房的計(jì)劃已經(jīng)披露，但問題在于這1000萬套的完成時(shí)點(diǎn)難以把握，同時(shí)保障房的投資額小于商品房的投資額，總體的上難以做到完全對沖。當(dāng)然，從總體的信貸額度來看，如果新增信貸仍然是在7.5萬億左右，那么根據(jù)信貸和投資的對應(yīng)關(guān)系，投資增速應(yīng)當(dāng)不會(huì)下降太快。初步預(yù)計(jì)投資增速會(huì)回落到20%左右。

　　出口層面，預(yù)計(jì)出口增長下行，同時(shí)貿(mào)易順差繼續(xù)下降：一方面，國外經(jīng)濟(jì)仍然處于危機(jī)之后的修復(fù)階段，同時(shí)在增長層面并沒有出現(xiàn)太多的亮點(diǎn)，以美國為例，房地產(chǎn)市場依舊低迷，信貸增長依然乏力，居民去杠桿化仍在繼續(xù)。另一方面，由于國內(nèi)需求的復(fù)蘇快于國外需求，意味著進(jìn)口在未來一段時(shí)間內(nèi)好于出口，貿(mào)易順差將繼續(xù)下降，最近PMI的走勢也反映了這一點(diǎn)。初步預(yù)計(jì)出口增速降低至16%左右。

　　通脹：自10月以來通貨膨脹加速攀升，2010年11月CPI同比數(shù)據(jù)為5.1%，大幅超出市場預(yù)期。關(guān)于本輪通脹的推動(dòng)因素，從結(jié)構(gòu)方面來說，食品價(jià)格中的蔬菜價(jià)格是拉動(dòng)CPI的主要力量，而11月非食品環(huán)比為0.6則同樣需要警惕。但是從長期來看，我們更傾向于貨幣因素是價(jià)格的最終決定力量。

　　而對于通貨膨脹問題的解決，我們認(rèn)為行政措施在對價(jià)格上漲的炒作環(huán)節(jié)有較大的作用，同時(shí)自10月以來的貨幣緊縮措施能對通脹起到釜底抽薪的作用，但二者對勞動(dòng)力成本的上升方面效果不大。我們判斷政策在2011年上半年相對較緊，主要表現(xiàn)為針對信貸的貨幣政策工具的實(shí)施，同時(shí)不排除一旦應(yīng)對效果不佳導(dǎo)致的行政調(diào)控價(jià)格力度的加大。

　　初步預(yù)計(jì)通脹在2011年上半年仍然較高，維持在4.5%～5%的水平。而下半年隨著貨幣緊縮措施的見效，逐步出現(xiàn)回落。

　　債券市場

　　利率市場：

　　在2010年密集的宏觀調(diào)控的背景下，利率市場收益率曲線最終整體上移，但具體走勢卻一波三折。以10年期國債收益率為例，年初在一系列針對信貸的緊縮政策之后，由于資金面極度寬松加之央票發(fā)行利率上調(diào)頻率低于預(yù)期，收益率逐步下行；春節(jié)后由于經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)且通脹逐步提升，收益率開始向上修正；四月中旬突如其來的地產(chǎn)調(diào)控政策引發(fā)了市場對經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂，加上同時(shí)期歐債危機(jī)爆發(fā)，收益率一度突破到3.2%附近，隨后在政策是否放松的博弈中收益率在3.2%到3.4%間反復(fù)震蕩；最終隨著10月以來通脹的超預(yù)期走高，存款準(zhǔn)備金率和加息的兌現(xiàn)，收益率開始急速攀升至4%的高點(diǎn)，而當(dāng)下則在3.8%到3.9%之間震蕩。

　　從宏觀基本面和資金面以及估值的角度，我們認(rèn)為2011年利率市場投資策略將是上半年配置為主，二季度末可能迎來全年的交易性機(jī)會(huì)。

　　我們認(rèn)為增長在2011年仍然穩(wěn)健：一方面，從工業(yè)增加值的走勢可以看出，盡管遭受了2010年多次宏觀調(diào)控，包括史上最為嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控，整體的增長趨勢出現(xiàn)了一定波動(dòng)，但由于政策的及時(shí)微調(diào)，增長趨勢仍然延續(xù)，我們有理由相信未來調(diào)控不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的長期趨勢。另一方面，從增長的三駕馬車角度，我們認(rèn)為基于目前2011年新增信貸7.5萬億的預(yù)期，投資增速并不會(huì)下降太快。而在消費(fèi)增長保持穩(wěn)定的背景下，投資將是宏觀調(diào)控部門平滑出口超預(yù)期變動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要手段。預(yù)計(jì)2011年GDP增速保持同比逐季攀升，全年增長9.5%，最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于政策調(diào)控對短期經(jīng)濟(jì)增長的影響。

　　我們認(rèn)為通脹在2011年上半年可能維持較高水平，但下半年開始逐步回落：自十月以來的通脹加速上升大幅超出市場之前的預(yù)期，食品價(jià)格加速上升的同時(shí)，非食品價(jià)格在預(yù)期的推動(dòng)下也出現(xiàn)了上升。我們認(rèn)為出現(xiàn)此種局面的主要原因在于應(yīng)對危機(jī)的貨幣政策放松帶來的貨幣超發(fā)。而從最近幾個(gè)月的政策動(dòng)向可以看出，為了控制通脹預(yù)期一方面政府出臺(tái)了諸多行政調(diào)控措施，從歷史上來看這種措施對通脹的殺傷力較大；另一方面貨幣政策也出現(xiàn)了加速退出，表明政府的行動(dòng)是迅速的及時(shí)的。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)通脹的新漲價(jià)因素在2010年上半年可能就能夠得到較好的控制，只是由于翹尾因素的影響，可能仍然保持在4%以上，而下半年隨著翹尾因素的減弱，通脹逐步回落將是大概率事件。

　　政策層面，我們認(rèn)為由于信貸對中國經(jīng)濟(jì)中的核心地位，因此可能的存款準(zhǔn)備金以及基準(zhǔn)利率調(diào)整將主要針對信貸的投放額度。而這往往不可避免的涉及商業(yè)銀行和央行的博弈，基于歷年年初都是信貸波動(dòng)較大的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為政策調(diào)整將主要集中于上半年，預(yù)計(jì)上半年加息1～2次，每次25BP，存款準(zhǔn)備金率則可能上調(diào)至20%左右。

　　資金面角度，我們初步預(yù)計(jì)國債發(fā)行1萬億，政策性金融債發(fā)行8000億，信用債發(fā)行1～1.2萬億，加上7.5萬億的信貸以及7000億的現(xiàn)金需求，總體資金需求11～11.2萬億左右。假設(shè)新增外匯占款月增2300～2500億，以4.2的貨幣乘數(shù)計(jì)算，新增資金大概為11.6～12.6萬億。總體資金供給滿足需求。但受制于存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)以及公開市場操作的動(dòng)態(tài)變化，資金面短期可能出現(xiàn)局部的波動(dòng)。

　　從目前的收益率曲線估值的角度，短端由于前期收到流動(dòng)性緊張的沖擊，整體收益率水平隱含2次加息預(yù)期，因此具備較好的投資價(jià)值；而長端由于之前加息預(yù)期下降，目前3.8%左右的十年國債收益率則面臨一定的上行壓力。基本我們之前對基本面的判斷，我們認(rèn)為十年國債的絕對投資價(jià)值點(diǎn)位為4.2%左右，在具體久期策略上遵從上半年久期逐步放大的策略，下半年交易性機(jī)會(huì)兌現(xiàn)后可逐步降低久期。

　　信用市場：

　　我們認(rèn)為從信用利差和信用債收益率與貸款利率比較的角度，信用品種都進(jìn)入了配置區(qū)間。信用利差層面，以銀行間5年企業(yè)債為例，AAA以及AA類級別信用利差都高于歷史均值，處于歷史相對高位，對利率風(fēng)險(xiǎn)具有較好的保護(hù)作用。從與貸款利率比較角度，目前各信用級別與貸款利率的差距進(jìn)一步收窄，相對價(jià)值顯著。一旦企業(yè)債利率超過貸款利率，企業(yè)將不會(huì)選擇在銀行間市場發(fā)行債券融資。當(dāng)然由于我們預(yù)計(jì)2011年仍有1～2次加息的可能，因此企業(yè)債絕對收益率可能仍有一定上升，但總體來看已經(jīng)進(jìn)入了配置區(qū)間。最后，從銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的季節(jié)性規(guī)律來看，上半年對信用品種的需求力度強(qiáng)，下半年減弱，但由于明年信貸控制的較大不確定性，以及傳聞的資金充足率指標(biāo)進(jìn)入信貸調(diào)控體系，信用品種的需求可能低于預(yù)期。但不論如何，一季度可能仍然是信用品種環(huán)比需求改善最大的時(shí)點(diǎn)，維持一季度逐步加大配置力度的判斷。

　　轉(zhuǎn)債市場：

　　A股：從估值和盈利增長的角度，2010年A股整體盈利增長與年初增長30%的預(yù)期并沒有出現(xiàn)太大差異，但估值則在一系列宏觀調(diào)控政策下出現(xiàn)了較大波動(dòng)。展望2011年，我們認(rèn)為整體A股盈利增長仍然保持在20%左右，但估值水平仍然存在較大的不確定性，這表現(xiàn)在2011年政策仍然面臨著退出，同時(shí)通脹和房價(jià)問題仍亟待解決。從預(yù)期的角度，年初受制于通脹壓力以及信貸月度投放的不確定性，政策層面的不確定性較大，將壓制估值的擴(kuò)張；同時(shí)房價(jià)的波動(dòng)也會(huì)對估值產(chǎn)生壓力。在相應(yīng)的問題解決之后，市場可能會(huì)在盈利穩(wěn)健增長的預(yù)期下，整體估值出現(xiàn)小幅擴(kuò)張，預(yù)計(jì)核心波動(dòng)區(qū)間可能在2600～3400點(diǎn)。

　　轉(zhuǎn)債：目前轉(zhuǎn)債市場仍然處于溢價(jià)率分化的格局，大盤轉(zhuǎn)債正股想象空間不大，溢價(jià)率較低；而部分基本面不佳的轉(zhuǎn)債品種，溢價(jià)率則虛高；再加上流動(dòng)性相對較差影響了市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。我們認(rèn)為打破該局面的可能來自于兩方面，一是A股市場的爆發(fā)，很遺憾根據(jù)上述對A股策略的判斷很難看到這一點(diǎn)；二是個(gè)股的基本面和條款發(fā)生的巨大變化。在具體操作策略上，認(rèn)為工行轉(zhuǎn)債在115－120元之間、中行轉(zhuǎn)債在105－110元之間、其余轉(zhuǎn)債在105－110之間加大配置力度，同時(shí)關(guān)注小盤轉(zhuǎn)債的正股基本面和條款發(fā)行巨大變化的交易性機(jī)會(huì)。

　　二。行業(yè)分析

　　金融業(yè)

　　銀行業(yè)

　　2010年A股銀行板塊經(jīng)歷了估值的大幅調(diào)整，目前動(dòng)態(tài)PE、PB處于歷史的底部，我們認(rèn)為這一估值水平基本反映了未來行業(yè)較為悲觀的預(yù)期，板塊整體進(jìn)入價(jià)值投資的區(qū)域。

　　從明年影響行業(yè)的各項(xiàng)因素來看，我們認(rèn)為規(guī)模增速難超預(yù)期，行業(yè)的亮點(diǎn)可能來自于議價(jià)能力的提升及政策面的變化。

　　從生息資產(chǎn)規(guī)模增速來看，在中性的貨幣政策假設(shè)下，貸款規(guī)模較今年將進(jìn)一步下降，央行不斷收緊的準(zhǔn)備金措施使得負(fù)債業(yè)務(wù)的競爭在明年會(huì)變得異常激烈。明年各家銀行在吸收存款方面的能力高低將不僅直接影響到公司生息資產(chǎn)規(guī)模的增速，更會(huì)對資產(chǎn)配置及息差產(chǎn)生重要影響。因此，明年推薦存款業(yè)務(wù)方面有優(yōu)勢的銀行，擁有零售資源優(yōu)勢、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢的銀行容易獲得更多的存款資源，同時(shí)，目前存貸比較低的銀行未來面對進(jìn)一步緊縮政策的調(diào)整空間也更大。

　　息差變動(dòng)可能是明年整體能夠產(chǎn)生超預(yù)期的地方。首先，隨著貸款額度的進(jìn)一步收緊和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長，資金的供需關(guān)系可能發(fā)生變化，以銀行為主導(dǎo)方的資金供應(yīng)者的議價(jià)能力可能上升。其次，從去年下半年多家銀行發(fā)起的客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整措施——重點(diǎn)發(fā)展中小企業(yè)客戶，可能在明年能見到實(shí)質(zhì)的效應(yīng)；另外，隨著房地產(chǎn)市場的降溫，09年以來以較大折扣獲得的按揭貸款比重將在明年進(jìn)一步下降，目前按揭貸款存量大的銀行明年息差的回升幅度有可能超出市場預(yù)期。總體來說，行業(yè)整體息差在09年經(jīng)歷了大幅下降之后，2010年的回升主要來自于行業(yè)的恢復(fù)性增長，而明年來說，增長則更多的來自于銀行自身主動(dòng)的議價(jià)提升。未來在貸款定價(jià)權(quán)方面能夠取得突破的銀行將獲得勝出競爭對手的核心競爭力。

　　資產(chǎn)質(zhì)量方面，我們認(rèn)為未來幾年將是風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放的時(shí)期，信用成本的增長將給行業(yè)整體盈利帶來壓力。從明年下半年開始，09年的融資平臺(tái)貸款將逐步進(jìn)入還本期，資產(chǎn)質(zhì)量將從明年下半年開始面臨真正意義上的考驗(yàn)，好在目前的市場估值水平已在相當(dāng)大程度上反映了這方面的悲觀預(yù)期。同時(shí)，未來監(jiān)管政策將進(jìn)一步偏向“控風(fēng)險(xiǎn)”，政策監(jiān)管的從嚴(yán)也將對銀行業(yè)整體的盈利能力造成影響。

　　總體來說，我們認(rèn)為現(xiàn)有估值已較為充分的反映了行業(yè)的悲觀預(yù)期，但市場需要正面的催化因素來刺激板塊的估值修復(fù)過程。

　　保險(xiǎn)行業(yè)

　　我們對保險(xiǎn)行業(yè)給予中性評級。主要原因有以下幾點(diǎn)：

　　(1)壽險(xiǎn)保費(fèi)增長穩(wěn)定，增速將會(huì)下滑：保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)在2010年前11個(gè)月相比去年實(shí)現(xiàn)了30%的增長，增長幅度基本符合預(yù)期。但是從反映壽險(xiǎn)保費(fèi)增長的主要因素來看，我們對于整個(gè)行業(yè)壽險(xiǎn)保費(fèi)的增長速度持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　2007年以來的壽險(xiǎn)營銷員增速：2008為27%，2009年為14%，2010年上半年為11%。壽險(xiǎn)營銷員由于待遇低、工作量大等因素增長速度持續(xù)下降，必將影響整個(gè)行業(yè)的保費(fèi)增長。

　　(2)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增長迅速，但是不會(huì)超預(yù)期：汽車銷售的火爆使得財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長迅速，2010年前11月財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)相比去年增長達(dá)到33%，而2009年增速為22%，2008年為17%。但是由于汽車的銷售數(shù)據(jù)比較透明，今年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)的增長已經(jīng)在市場預(yù)期之內(nèi)。由于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)屬于保障范疇，社會(huì)難以容忍財(cái)險(xiǎn)出現(xiàn)較大的承保利潤率，在財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)持續(xù)增長之后，社會(huì)對于費(fèi)率市場化的呼聲會(huì)不斷加強(qiáng)。

　　(3)投資收益影響偏正面：在國內(nèi)通貨膨脹預(yù)期持續(xù)升溫的情況下，我國貨幣政策已經(jīng)進(jìn)入加息通道。利息的上升將會(huì)促使保險(xiǎn)公司債券投資收益率的上升，雖然會(huì)對股票投資收益形成一定的壓制，但整體來說有利于保險(xiǎn)公司長期投資業(yè)績的提升。

　　(4)宏觀環(huán)境對上市公司股價(jià)形成壓力：銀保銷售新規(guī)的實(shí)施，大銀行陸續(xù)入股保險(xiǎn)公司，都將會(huì)對現(xiàn)有保險(xiǎn)公司的銀保業(yè)務(wù)形成較大沖擊，影響上市公司的保費(fèi)增長；整體監(jiān)管政策將會(huì)偏緊，監(jiān)管層對于行業(yè)規(guī)范的要求高于行業(yè)增長；壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)費(fèi)率市場化的呼聲不斷，保監(jiān)會(huì)進(jìn)行價(jià)格管制的方法終須變化。

　　(5)公司和估值評價(jià)：目前根據(jù)內(nèi)含價(jià)值法預(yù)測，保險(xiǎn)股的估值比較合理，具有良好的長期投資價(jià)值。

　　(6)投資風(fēng)險(xiǎn)：費(fèi)率市場化重新啟動(dòng)，監(jiān)管政策變化較大。

　　證券業(yè)

　　我們對證券行業(yè)給予買入評級。主要原因有以下幾點(diǎn)：

　　(1)傭金率下降在預(yù)期之內(nèi)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)難有突破：2011營業(yè)部的競爭依然激烈，僅上半年新增的營業(yè)部數(shù)量已經(jīng)超過2009年新增數(shù)量，營業(yè)部數(shù)量的快速增長必定導(dǎo)致傭金率的下降，并在兩三年之內(nèi)持續(xù)。這一切已在市場的預(yù)期之內(nèi)，自年初以來證券行業(yè)股票價(jià)格跌幅和鋼鐵行業(yè)類似。在股票市場價(jià)格持續(xù)下跌之后，從市凈率來看，二級市場的價(jià)格已經(jīng)低于一級市場的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的悲觀預(yù)期導(dǎo)致證券行業(yè)估值水平處于歷史底部。

　　(2)新業(yè)務(wù)對行業(yè)貢獻(xiàn)有限，但會(huì)對股價(jià)形成正面刺激：融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)快速增長，市場反應(yīng)良好，機(jī)構(gòu)投資者將逐漸介入市場，新業(yè)務(wù)由邊緣走向主流。創(chuàng)業(yè)板的推出讓不少券商通過參與直投獲得了良好的收益，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由審批轉(zhuǎn)為地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)備，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)將會(huì)成為證券行業(yè)利潤的新增長點(diǎn)。大宗交易金額的持續(xù)增長，新股上市詢價(jià)方式的轉(zhuǎn)變都將增強(qiáng)券商的業(yè)務(wù)拓展能力，使得券商對于一級和二級市場的銜接作用更強(qiáng)。

　　(3)公司和估值評價(jià)：目前證券行業(yè)各個(gè)公司估值水平比較接近，估值處于歷史底部。建議關(guān)注低估值、創(chuàng)新能力強(qiáng)的券商。

　　(4)投資風(fēng)險(xiǎn)：直投業(yè)務(wù)被緊縮。

　　房地產(chǎn)業(yè)

　　回顧2010年地產(chǎn)行情，每次波段性行情“始于交易量回升、終于政策壓制”，股價(jià)催化劑與宏觀政策對立，導(dǎo)致估值系統(tǒng)性下降。展望2011年，我們認(rèn)為地產(chǎn)基本面弱于2010年，但政策壓制力度將有所減弱，系統(tǒng)性機(jī)會(huì)依然難覓，基于估值修復(fù)的階段性行情將強(qiáng)于2010年。

　　針對行業(yè)基本面，我們判斷如下：(1)供應(yīng)充足，2010年全國新開工面積同比增長40%，對以于2011年商品房供應(yīng)增長10-15%，供應(yīng)量自今年11月開始陸續(xù)釋放。(2)保障房已開工的580萬套陸續(xù)投入市場，總量約占商品房面積的50%；(3)基于負(fù)利率和通脹預(yù)期，改善/投資需求的動(dòng)力依然強(qiáng)勁，但政策持續(xù)壓制將使這部分需求暫時(shí)蟄伏，特別是房產(chǎn)稅、物業(yè)稅、資本利得稅政策，將從根本上削弱房地產(chǎn)的投資屬性；(4)開發(fā)投資前高后低，全年增長20%；新開工面積高點(diǎn)已經(jīng)見到，預(yù)計(jì)全年增長10%；地產(chǎn)上游的水泥、鋼鐵、基建在上半年依然面臨較好的需求情況；(5)房價(jià)漲跌兩難，預(yù)計(jì)下半年會(huì)再次出現(xiàn)促銷；(6)土地市場整體偏弱，上半年好于下半年。整體來看，我們對明年商品房的基本面不樂觀。

　　開發(fā)商情況：(1)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，背后因素是消費(fèi)者品牌意識(shí)提高，開發(fā)商門檻(土地、資金)提高和龍頭企業(yè)較為理性的定價(jià)策略；(2)今年四季度的旺銷，緩解了開發(fā)商的資金鏈，預(yù)計(jì)明年4季度資金鏈將再次受到考驗(yàn)；(3)龍頭企業(yè)的開工增長率30%，推盤量增長率30%。整體來看，開發(fā)商明年面臨的主要問題是銷售和資金鏈。

　　地產(chǎn)股策略：基本面由盛轉(zhuǎn)衰，估值底部盤整，政策與地產(chǎn)股上漲因素對立，因此全年來看依然缺乏趨勢性機(jī)會(huì)。估值修復(fù)的機(jī)會(huì)集中于業(yè)績超預(yù)期，或政策出臺(tái)弱于預(yù)期等因素，預(yù)計(jì)在一季度出現(xiàn)的概率較大。

　　選股策略：從確定性的角度，明年大概率事件(1)供應(yīng)量放大；(2)三四線城市的商品房化；(3)保障房和城中村建設(shè)；建議選擇成交量放大為投資標(biāo)的的組合；選擇三四線城市開發(fā)商；選擇保障房和城中村建設(shè)的受益公司。

　　零售行業(yè)

　　商貿(mào)行業(yè)—板塊估值溢價(jià)處于高位，精選優(yōu)質(zhì)低估個(gè)股

　　中國消費(fèi)市場近10年增長了3倍，年復(fù)合增長率10%。對比美國國內(nèi)消費(fèi)支出往往占GDP 比重在70%以上，09年中國的居民消費(fèi)支出占GDP只有35%，而且這個(gè)消費(fèi)支出占比從1990年以來在國家通過投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的大背景下，呈現(xiàn)不斷下降的趨勢。展望未來5年甚至10年，對居民收入分配制度的改革，提高城市化率，降低城鄉(xiāng)差距，降低基尼系數(shù)，提高社會(huì)最低保障工資等等措施，最終都將帶來大眾消費(fèi)的高速增長期。分業(yè)態(tài)來看，我們還是更看好百貨連鎖和電器連鎖細(xì)分子行業(yè)。

　　百貨業(yè)態(tài)：精選低估值高成長的中西部區(qū)域百貨龍頭及重組百貨股的經(jīng)營效率提高。

　　經(jīng)過10月以來的調(diào)整，前期過度透支業(yè)績的連鎖百貨股也重新進(jìn)入了投資區(qū)間。因?yàn)樾袠I(yè)相似度高，我們更建議提前布局明年業(yè)績高增長確定，而2011年P(guān)E 倍數(shù)在25倍左右的優(yōu)質(zhì)百貨公司。在通貨膨脹、中西部城市提高最低工資水平幅度超過東部沿海城市、城市化率以每年1%的速率在提升，我們看好連鎖門店主要分布在中西部城市的區(qū)域百貨龍頭。并在這樣的備選池里，密切關(guān)注重組后帶來經(jīng)營能力提升的公司，增發(fā)配股等事項(xiàng)刺激下加大公司釋放業(yè)績動(dòng)力的優(yōu)質(zhì)百貨公司。

　　連鎖家電業(yè)態(tài)：競爭格局越來越有利于龍頭企業(yè)的發(fā)展 

　　中國家電零售市場容量有1萬億，2009年520萬套的保障房建設(shè)任務(wù)，2011年這個(gè)任務(wù)提高到1000萬套，必然帶來生活必需家電銷售的高增長。我們?nèi)匀焕^續(xù)強(qiáng)烈看好連鎖家電業(yè)的龍頭企業(yè)，并認(rèn)為市值大、和房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)度高都不會(huì)影響其投資價(jià)值。

　　超市業(yè)態(tài)：食品CPI指數(shù)高位運(yùn)行使得連鎖超市的可比門店增速提高，但全國連鎖擴(kuò)張讓有待業(yè)績驗(yàn)證

　　2011年11月份單月的CPI指數(shù)高達(dá)5.1%，其中食品CPI指數(shù)更是達(dá)到11.7%的數(shù)據(jù)，連鎖超市收入的50%來源于食品，食品CPI指數(shù)的高漲能明顯帶來超市門店的可比門店增長。但中國日常消費(fèi)品的銷售渠道分區(qū)域割據(jù)，區(qū)域連鎖超市龍頭的成功并不能明顯復(fù)制到其他區(qū)域，基本需要從頭開始，我們謹(jǐn)慎看好內(nèi)資超市的全國化布局。

　　家電行業(yè)

　　行業(yè)增長無憂，關(guān)注低估值的白電企業(yè)

　　2010年家電行業(yè)持續(xù)高增長， 前三季度， 冰箱/洗衣機(jī)/空調(diào)/液晶電視銷量分別同比增長31%/22%/42%/44%. 我們對行業(yè)明年的增長保持樂觀，驅(qū)動(dòng)力來源于以下幾個(gè)方面：1)三四級市場的啟動(dòng)，2)城市更新需求的集中爆發(fā)，3)出口復(fù)蘇， 4)刺激政策的延續(xù). 另外， 大方向上更無需擔(dān)憂， 十二五規(guī)劃家電大國向家電強(qiáng)國轉(zhuǎn)變，十二五期末家電工業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到1.1萬億元，年均增長率8%-10%，在全球出口市場的比重達(dá)到30%以上。

　　預(yù)計(jì)2011年三大白電企業(yè)銷量增長在15%以上，盈利將有30%左右的增長。中小公司可關(guān)注成長空間廣闊且具備創(chuàng)新能力的上游家電配件企業(yè)。

　　紡織服裝行業(yè)

　　明年我們依然看好品牌服飾類企業(yè)。雖然龍頭企業(yè)的估值目前已并不便宜，但優(yōu)質(zhì)企業(yè)未來若干年的高速成長將消化估值的壓力。高速成長的空間來自于：外延式增長＋利潤率的進(jìn)一步提升。外延式增長的空間主要來自于門店的不斷擴(kuò)張，其中以加盟商方式進(jìn)行擴(kuò)張的企業(yè)規(guī)模增速將快于自營方式經(jīng)營的企業(yè)。利潤率的提升主要來自于品牌運(yùn)營能力強(qiáng)的企業(yè)將不斷通過提升終端零售價(jià)格來提升自身的產(chǎn)品定位和利潤率水平。遵循外延式增長和利潤率提升的兩條主線，我們精選兩類公司，一類是未來積極進(jìn)行渠道下沉的企業(yè)，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展尤其是3、4線城市經(jīng)濟(jì)的高增長，未來3、4線城市將是最具消費(fèi)能力增長的區(qū)域，這些地域的品牌消費(fèi)尚處于啟蒙階段，現(xiàn)有品牌服飾企業(yè)布局相對稀少，盡早進(jìn)入這些區(qū)域并取得先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)將在未來5－10年內(nèi)獲得高速成長的空間。在盈利能力方面，我們推薦渠道管控扁平化的品牌類企業(yè)。隨著品牌類企業(yè)規(guī)模的成長，渠道設(shè)計(jì)扁平化的企業(yè)對終端的管理更為精細(xì)化，在費(fèi)用控制方面擁有更多優(yōu)勢，對經(jīng)銷商的定價(jià)能力更強(qiáng)，更容易實(shí)現(xiàn)自己的品牌價(jià)格定位。

　　除了下游的品牌服飾子行業(yè)外，明年在上游服飾制造業(yè)層面，也將不乏投資機(jī)會(huì)。這些機(jī)會(huì)可能來自于：一些紡織制造類企業(yè)在品牌培育方面獲得成功的公司；明年產(chǎn)能有明顯擴(kuò)張的企業(yè)。總體來說，隨著國內(nèi)下游企業(yè)的快速成長，需要中上游具備規(guī)模與能力的生產(chǎn)型企業(yè)為其提供原料、制成品的配套，將催生一些優(yōu)秀的制造型企業(yè)做大做強(qiáng)；另一方面，隨著2010年制造類行業(yè)整體盈利水平的恢復(fù)性增長，我們認(rèn)為未來行業(yè)的利潤率水平將保持穩(wěn)定或略有增長。上游的制造型企業(yè)在與下游品牌服飾類企業(yè)的長期合作中，一些企業(yè)已經(jīng)具備了品牌培育的能力，如果轉(zhuǎn)型成功，將快速實(shí)現(xiàn)估值與盈利的雙升。但目前高企的棉價(jià)將對明年部分企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生壓力。

　　煤炭行業(yè)

　　四季度動(dòng)力煤提前上漲，冶金煤緊隨其后，幅度符合預(yù)期。

　　原因在于：動(dòng)力煤方面，四季度由于美元貶值海外大宗商品價(jià)格上漲以及市場對于今年冬季寒冷的擔(dān)憂，電廠采取提前儲(chǔ)煤備戰(zhàn)的策略，導(dǎo)致動(dòng)力煤價(jià)格在10月份開始就顯著上漲，但隨著儲(chǔ)備高峰的結(jié)束和國家行政性干預(yù)的出現(xiàn)，在往年價(jià)格上漲的12月份卻現(xiàn)回落走勢；煉焦煤和噴吹煤方面，由于國家十一五節(jié)能減排目標(biāo)的提前完成，對下游高耗能行業(yè)的控制逐漸放松，鋼鐵、水泥等行業(yè)產(chǎn)量出現(xiàn)回升并伴隨著價(jià)格的上漲，因此焦煤、噴吹煤的價(jià)格在12月份初開始上漲，符合之前的預(yù)期。

　　有效供給將持續(xù)偏緊局面。

　　首先，整合在各省逐步推進(jìn)，預(yù)計(jì)2011年繼山西后，河南、陜西和山東等地的資源整合也將陸續(xù)開展，明年的供給可能進(jìn)一步收緊。第二，運(yùn)力規(guī)劃及產(chǎn)煤大省的西移將刷新供給格局，但短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)有效的產(chǎn)能釋放。根據(jù)目前供給格局的變化趨勢，內(nèi)蒙和新疆將成為新增產(chǎn)能的最主要來源，長期來看，鐵路運(yùn)力規(guī)劃將有助于內(nèi)蒙新疆等煤炭資源儲(chǔ)量豐富的地區(qū)煤炭產(chǎn)品的外運(yùn)，從而對原有的煤炭供給造成沖擊，但鐵路運(yùn)力的釋放最早也要在2012年以后，對最近2年的運(yùn)力釋放作用有限，產(chǎn)能釋放仍將維持偏緊的局面。另外，各主要產(chǎn)煤調(diào)出區(qū)域的新規(guī)劃將促進(jìn)煤炭的在地消費(fèi)和轉(zhuǎn)化，增加煤炭需求。第三，煤炭供給的可控性也在提高，兼并重組新政策將提高行業(yè)集中度，促使資源向大型煤企集中，煤炭產(chǎn)量更易控制。另外，出于節(jié)能減排、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的考慮，政府“十二五”規(guī)劃對煤炭生產(chǎn)總量進(jìn)行控制的概率也很大，從而起到控制供給穩(wěn)定煤價(jià)的作用，如果政府對未來煤炭新增產(chǎn)量控制過嚴(yán)或者對未來需求估計(jì)不足，則供需緊張局面有可能進(jìn)一步加劇。

　　行業(yè)需求總體向好，煤價(jià)上漲是大概率事件。

　　盡管節(jié)能減排政策對于行業(yè)需求構(gòu)成一定的風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不會(huì)一蹴而就，尤其是像拉閘限電這樣簡單粗暴的節(jié)能減排方式只是短期的權(quán)宜之計(jì)，不能持續(xù)，而其他減排措施要發(fā)揮作用需要較長時(shí)間，作為十二五的開局之年，投資仍將成為拉動(dòng)11年GDP增長的主動(dòng)力，投資產(chǎn)業(yè)鏈基本面轉(zhuǎn)好是大概率事件。預(yù)計(jì)明年我國煤炭總需求仍將有2-3億噸的缺口，這將構(gòu)成煤炭價(jià)格上漲的基本動(dòng)力，特別是煉焦煤價(jià)格預(yù)計(jì)存在超預(yù)期上漲的可能。

　　資源整合與資產(chǎn)注入值得關(guān)注。

　　如果預(yù)計(jì)煤價(jià)未來平穩(wěn)上漲，則應(yīng)該更多的關(guān)注資產(chǎn)注入與資源整合。目前很多煤炭上市公司都是大集團(tuán)，小上市公司的形式，有較大的內(nèi)部整合空間。另外，09年-10年塵埃落定的山西省煤炭整合使幾個(gè)主要的煤炭生產(chǎn)企業(yè)完成了初步的地盤劃分，11年其他幾個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)煤省份也將逐步開展資源整合，從而明確了相關(guān)上市公司未來外向整合的空間。未來在煤價(jià)越來越趨于穩(wěn)定的情況下，資產(chǎn)注入與資源整合將成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。

　　長期來看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)仍正處在恢復(fù)上行階段，煤炭行業(yè)仍具有較好的投資價(jià)值，尤其是具有稀缺性的煉焦煤。繼續(xù)維持行業(yè)“持有”評級，在股票選擇上，建議重點(diǎn)配置估值優(yōu)勢明顯、煤炭產(chǎn)量在未來2、3 年具有高速增長潛力的冶金煤公司。

　　IT行業(yè)

　　一季度行業(yè)維持超配評級

　　隨著年報(bào)和季報(bào)披露期的來臨，我們建議超配IT行業(yè)，并在季度末建議減持本行業(yè)。主要理由：(1)政策出臺(tái)推動(dòng)的炒作機(jī)會(huì)。年底到年初將是新興產(chǎn)業(yè)政策細(xì)節(jié)披露的高峰期，相關(guān)政策受益?zhèn)�股將是重點(diǎn)關(guān)注對象。(2)潛在的高送配行情等，新上市個(gè)股具有較高的送配潛力，超募資金使用計(jì)劃公布也將帶來超預(yù)期行情。但由于行業(yè)整體估值偏高，我們建議在季度末減持本行業(yè)。

　　我們建議挑選中小市值個(gè)股為主，在電子行業(yè)中挑選LED下游應(yīng)用、觸摸屏、封裝等題材；軟件行業(yè)中，挑選物聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算相關(guān)概念；通信行業(yè)則挑選移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和寬帶投資相關(guān)題材。

　　電子元器件

　　行業(yè)景氣進(jìn)入調(diào)整期，等待合適機(jī)會(huì)，適當(dāng)參與

　　2010年電子行業(yè)總體呈現(xiàn)淡季不淡，旺季不旺的態(tài)勢。但在下半年以來，歐美市場需求低于預(yù)期；行業(yè)目前也進(jìn)入淡季。對于2011年，我們認(rèn)為行業(yè)回歸正常態(tài)勢，整體仍可維持增長，但景氣程度不如2010年。這決定選股思路應(yīng)該轉(zhuǎn)向精選個(gè)股。

　　我們看好LED照明應(yīng)用、觸摸屏和低端產(chǎn)能轉(zhuǎn)移三大投資線索。LED照明市場潛力巨大，市場處在需求啟動(dòng)期，對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上機(jī)會(huì)值得關(guān)注，我們看好下游應(yīng)用環(huán)節(jié)的潛力。觸摸屏普及的趨勢確定，明年行業(yè)產(chǎn)能仍然可能比較緊張，建議選擇合適機(jī)會(huì)介入。低端產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢將繼續(xù)發(fā)展，除低端元器件之外，國內(nèi)企業(yè)正在向產(chǎn)業(yè)鏈高端方向延伸。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：人民幣升值、勞動(dòng)力成本上升。

　　軟件行業(yè)

　　積極參與物聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算概念炒作

　　預(yù)計(jì)十二五期間國內(nèi)各領(lǐng)域信息化建設(shè)將繼續(xù)推進(jìn)，這將保證軟件產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定高速成長。但這一背景在股價(jià)中已經(jīng)反映較為充分。

　　我們建議一季度配置以政策受益為主線，挑選物聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算兩條主線上的軟件公司進(jìn)行投資。物聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算目前仍處在概念炒作階段，要落到公司業(yè)績還需要較長時(shí)間。國家和地方政府在物聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算方面的投資可以看作搭建基礎(chǔ)設(shè)施，在此基礎(chǔ)上有望誕生新的商業(yè)模式和新的龍頭企業(yè)。

　　通信行業(yè)

　　等待新希望，低配；重點(diǎn)關(guān)注寬帶投資機(jī)會(huì)

　　運(yùn)營商方面，3G業(yè)務(wù)發(fā)展仍是重點(diǎn)，但目前進(jìn)展在一定程度上低于市場預(yù)期。電信業(yè)資本開支方面，總體情況仍不樂觀，我們對通信設(shè)備行業(yè)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，建議低配。

　　移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和寬帶投資是行業(yè)中確定成長的機(jī)會(huì)，可以進(jìn)行相關(guān)配置。

　　電力設(shè)備行業(yè)

　　十二五規(guī)劃利好，建議超配

　　十二五規(guī)劃將在明年一季度前陸續(xù)公布，其中電網(wǎng)投資增長確定，預(yù)計(jì)總投資將達(dá)到1.7萬億，比十一五規(guī)劃增長45%。明年是十二五開局之年，國家電網(wǎng)預(yù)計(jì)將投資3000億，增長20%；南方電網(wǎng)投資將維持在高位，接近900億左右。在行業(yè)投資增長確定情況下，我們建議超配電力設(shè)備板塊。

　　從細(xì)分板塊看，特高壓、智能電網(wǎng)、新能源和節(jié)能減排將是行業(yè)投資的四條主線。(1)特高壓交流預(yù)計(jì)投資2700億，特高壓直流預(yù)計(jì)投資2600億。其中直流投資較為確定，交流投資則視具體線路批準(zhǔn)而定。我們建議標(biāo)配特高壓相關(guān)個(gè)股，重點(diǎn)關(guān)注其中特高壓貢獻(xiàn)彈性較大品種。(2)智能電網(wǎng)投資預(yù)計(jì)將漸入佳境，其中變電、通信和用電環(huán)節(jié)投資總額最大，其中變電和通信環(huán)節(jié)投資額增長率最高，可作相應(yīng)配置。(3)新能源中，建議關(guān)注核電和水電投資，風(fēng)電投資維持高位，太陽能則主要關(guān)注波段性機(jī)會(huì)。(4)節(jié)能減排壓力仍然巨大，預(yù)計(jì)相關(guān)投資仍將是明年重點(diǎn)，建議關(guān)注高壓變頻等細(xì)分行業(yè)。

　　交通運(yùn)輸行業(yè)

　　航運(yùn)市場：供需失衡，2011年難有表現(xiàn)

　　2011年航運(yùn)的總體情況仍將是供需失衡， 除集運(yùn)處于弱平衡外，散貨和油運(yùn)仍將延續(xù)供過于求， 并且供給增速將遠(yuǎn)大于需求的增長. 在手訂單方面， 集運(yùn)、干散貨、油輪三個(gè)子行業(yè)的新船手持訂單運(yùn)力/現(xiàn)有運(yùn)營中運(yùn)力的比例分別為26%/53%/28%， 由于散貨的高在手訂單比例， 其供需關(guān)系在近兩年內(nèi)難以改善. 油輪將進(jìn)入密集投放期，而單殼船拆解速度依然緩慢，明年供需惡化的可能性很大. 各子行業(yè)里，集運(yùn)的基本面將持續(xù)好轉(zhuǎn)，

　　供需關(guān)系的改善將推動(dòng)運(yùn)價(jià)小幅上漲。同時(shí)班輪公司的協(xié)同合作將有助于集中度進(jìn)一步提升， 我們建議重點(diǎn)配置集運(yùn)股。

　　資料來源：中華航運(yùn)網(wǎng)，國海富蘭克林基金

　　航空和機(jī)場：景氣下滑， 高鐵沖擊預(yù)期降低估值中樞

　　得益于需求超預(yù)期所帶來的供需缺口， 2010年航空板塊表現(xiàn)亮眼，同時(shí)集中度的提升和人民幣升值近一步拉升行業(yè)的景氣度. 展望2011年， 我們認(rèn)為供需缺口將弱化， 而客座率將有所下滑， 盈利將從高點(diǎn)回落。另外，心理層面上， 高鐵沖擊的預(yù)期將隨著四橫四縱全線貫通的臨近影響航空股估值的上升空間. 機(jī)場方面， 主業(yè)亮點(diǎn)不大， 關(guān)注點(diǎn)更多的來自資產(chǎn)注入以及內(nèi)航外線旅客服務(wù)費(fèi)上調(diào)所帶來的交易性機(jī)會(huì)。

　　高速路：估值便宜， 有一定配置價(jià)值

　　2010年高速公路的投資機(jī)會(huì)主要集中于區(qū)域熱點(diǎn)板塊所帶來的主題投資機(jī)會(huì)，而2011年， 我們認(rèn)為行業(yè)更多的投資機(jī)會(huì)將來自于尋找估值修復(fù)空間. 基于公路板塊增長穩(wěn)定， 估值較低、我們認(rèn)為該板塊具備一定的防御配置價(jià)值。

　　汽車行業(yè)

　　整車注重估值回歸反彈，零部件緊盯業(yè)務(wù)整合拓展

　　從國內(nèi)目前的汽車保有量和行業(yè)銷量來看，我們認(rèn)為汽車行業(yè)仍處于保有量需求驅(qū)動(dòng)的快速增長期，在這一時(shí)期，我國汽車增速仍將保持在15%左右。分類來看，乘用車、輕卡、微客仍然處于保有量需求階段，重卡則由于固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開工面積的逐年提高也呈現(xiàn)出逐年的快速增長。整體來看，除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境極差的2008年僅有個(gè)位數(shù)增長，其余年份我國汽車增長均保持在20%左右。因此，我們保守估計(jì)明年汽車行業(yè)仍有15%以上增長，從其增長速率依次排序分別為，乘用車(15%左右)、重卡(10－15%)、輕卡、微客(10%)。

　　乘用車上，我們從主要影響行業(yè)盈利的三個(gè)角度入手進(jìn)行分析。需求銷量上，今年以來西部地區(qū)逐漸消化了去年政策所透支的購車需求，來年西部將逐步回到一個(gè)正常的需求年份，其銷量將有可能出現(xiàn)較好增長；中部地區(qū)，由于經(jīng)濟(jì)情況和收入條件好于西部，其需求仍然維持在穩(wěn)定上升期，我們預(yù)期明年還將處于穩(wěn)定增長階段；東部地區(qū)，雖然保有量逐步提高，但是除北京、上海、廣州外的大部分省份還具備需求空間，因此我們預(yù)計(jì)東部地區(qū)仍將增長，但增速將放緩；據(jù)此，我們對銷量保守預(yù)計(jì)增長15%。供給產(chǎn)能上，從我們所統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能情況看，預(yù)計(jì)明年全國的產(chǎn)能增長將處于13－16%的水平。由此，我們預(yù)計(jì)行業(yè)產(chǎn)能利用率仍將維持高位，這意味著行業(yè)盈利水平應(yīng)該至少和今年持平。政策上，節(jié)能車補(bǔ)貼政策于今年7月出臺(tái)執(zhí)

　　行期兩年。至今，已有四批合計(jì)70%的1.6以下車型被納入節(jié)能車，補(bǔ)貼范圍未來極可能擴(kuò)展到全1.6以下車型。從其補(bǔ)貼數(shù)額來看，這一政策可有效替代過去兩年自主品牌乘用車在購置稅政策退出后的價(jià)格缺口，是對于購置稅政策退出后的有效補(bǔ)強(qiáng)。對以上三方面的分析使得我們相信，明年乘用車行業(yè)利潤水平仍有12－15%的提高空間。因此，當(dāng)前乘用車估值水平屬于市場情緒極度悲觀的反應(yīng)，未來乘用車將會(huì)出現(xiàn)市場情緒轉(zhuǎn)好，悲觀預(yù)期矯正所帶來的估值反彈行情。

　　商用車方面，經(jīng)濟(jì)增長所帶來的物流復(fù)蘇效應(yīng)和固定資產(chǎn)投資后所需要的建筑運(yùn)輸效應(yīng)在重卡板塊依舊明顯。我們預(yù)計(jì)明年仍然是一個(gè)固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的增長年，因此，重卡的銷售依舊還會(huì)有10%左右的增長，市場繼續(xù)保持較高景氣度，但其行業(yè)估值已經(jīng)接近15倍，低于乘用車的吸引力。大中客的需求仍多為換購需求，行業(yè)成長性小，投資意義不大。中輕卡和交叉乘用車在汽車下鄉(xiāng)政策結(jié)束后則極可能迎來透支需求所帶來的低速增長，且相關(guān)股票估值也并不具備大的吸引力。

　　零配件方面，我們認(rèn)為其來年可能具備持續(xù)性的投資機(jī)會(huì)。主要關(guān)注三類公司，一是和整車集團(tuán)有配套關(guān)系，未來具備集團(tuán)零部件資產(chǎn)整合能力的公司；第二類是業(yè)務(wù)處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，從單行業(yè)龍頭轉(zhuǎn)向多行業(yè)和龍頭的公司；第三類則是和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的公司。

　　基于上述邏輯結(jié)合估值情況，我們對明年汽車板塊給予買入評級。主要關(guān)注零部件的持續(xù)性投資機(jī)會(huì)和整車的交易性機(jī)會(huì)。

　　化工行業(yè)

　　2010年以來，和滬深300的走勢相比，化工板塊表現(xiàn)更加疲弱。截止到12月28日，化工指數(shù)下跌22.5%，同期滬深300指數(shù)下跌12.3%，跑輸大盤10.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)前景依然不明朗，而通脹預(yù)期非常強(qiáng)烈。在兩個(gè)前提下，我們認(rèn)為2011年的化工行業(yè)機(jī)會(huì)依然是階段性和結(jié)構(gòu)性的。2010年國際油價(jià)下半年震蕩上揚(yáng)，大宗化學(xué)品價(jià)格普遍走高，全球化工行業(yè)景氣周期上行。2011年，在大宗品中我們看好下游需求前景較好的子行業(yè)，尤其是具備資源屬性的子行業(yè)。

　　換一個(gè)角度，我們能不能從“十二五”規(guī)劃中得到一些啟示。基礎(chǔ)化工中與這些新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的子行業(yè)有：電子化學(xué)品、新能源化學(xué)品、工程膠粘劑、環(huán)保材料、醫(yī)藥/農(nóng)藥/染料中間體，以上子行業(yè)均屬于精細(xì)化工。“十二五”石化行業(yè)六大目標(biāo)之一即為：精細(xì)化率達(dá)到50%，而目前化工行業(yè)精細(xì)化率為40%，歐美發(fā)達(dá)國家為60%-70%。新興材料的春天還很長遠(yuǎn)。

　　總之，從資源和技術(shù)兩個(gè)層面尋找投資標(biāo)的是化工行業(yè)永恒的主題。

　　醫(yī)藥行業(yè)

　　從2010年初以來，除了受政府降價(jià)的影響，醫(yī)藥行業(yè)的走勢一直比較穩(wěn)健。截至到12月28日，醫(yī)藥指數(shù)上漲25.6%，同期滬深300指數(shù)下跌12.3%，跑贏大盤37.9個(gè)百分點(diǎn)。近期藥品降價(jià)聲又起，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的走勢偏弱。

　　2011年行業(yè)高增長無憂。藥品市場近三年增速明顯高于以前年份，2010年醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)雙雙創(chuàng)下近10年來的最高盈利水平。未來3-5年：伴隨醫(yī)療資源下沉，“全民醫(yī)保”提前實(shí)現(xiàn)，基藥自2011年起進(jìn)入實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段，行業(yè)增速有望繼續(xù)保持20-25%快速增長。

　　醫(yī)藥行業(yè)的另外一個(gè)投資主體整合依然有戲。我們分析原因很簡單：1)政策的準(zhǔn)入門檻提高，不管是新藥的注冊以及未來新GMP認(rèn)證，都使得醫(yī)藥企業(yè)的生存成本增加；2)行業(yè)競爭環(huán)境日趨激烈。雖然這兩年行業(yè)的增速很快，但行業(yè)的競爭激烈程度并沒有降低，仍然有一些公司未來將選擇退出，但這些企業(yè)手中有一些不錯(cuò)的品種，頗受青睞；3)現(xiàn)有上市公司資金雄厚，包括很多新上市的公司有大量超募資金，有很強(qiáng)的并購沖動(dòng)。

　　展望未來，我們認(rèn)為未來3個(gè)月醫(yī)藥行業(yè)的整體表現(xiàn)會(huì)比較平淡。在藥品價(jià)格不明朗之前，建議關(guān)注受藥價(jià)影響小的子行業(yè)，包括出口以及OTC企業(yè)。

　　水泥行業(yè)

　　迎接超高景氣的到來

　　維持我們之前的分析框架，供給和需求是決定能否投資水泥行業(yè)的核心因素，站在目前的時(shí)點(diǎn)，我們看到的圖景是：房地產(chǎn)新開工和投資增速的下滑已經(jīng)在市場的預(yù)期之內(nèi)，但基于保障房、西部開發(fā)等“保增長”的考慮，經(jīng)濟(jì)增速、投資增速、水泥需求增速不可能出現(xiàn)崩潰式的下降，以上兩個(gè)因素決定了水泥需求方面不必太過擔(dān)心；但是在供給方面，出于嚴(yán)控產(chǎn)能、節(jié)能減排和行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的考慮，供給因素將“歷史性的”對水泥市場景氣發(fā)揮提振作用；另外一個(gè)對行業(yè)景氣的提振因素就是行業(yè)重組并購帶來的集中度提高。

　　上述供給和需求因素的合力結(jié)果就是水泥產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)超預(yù)期，行業(yè)盈利情況不斷得到改善，在投資標(biāo)的選擇上，由于西北區(qū)域景氣處于高點(diǎn)往下，東北區(qū)域處于景氣上升期，中東部區(qū)域景氣處于持續(xù)改善期，所以，相對較為喜歡的公司是那些盈利能不斷給超越我們預(yù)期的公司。

　　玻璃行業(yè)

　　平板玻璃景氣將回落 深加工企業(yè)依然是首選

　　如我們在上一季度策略報(bào)告中指出的那樣玻璃行業(yè)景氣繼續(xù)回落：自09年起，新增產(chǎn)能一直保持近20%的增長速度，我們認(rèn)為自09年起所蓄積的新增產(chǎn)能壓力到今年年底將逐步顯現(xiàn)，而展望2011年，根據(jù)我們的觀測，依然將會(huì)有20條左右生產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)能增速在15%左右，即2011年供給面產(chǎn)能壓力還將比較大。而在需求方面，由于玻璃下游主要是房地產(chǎn)和汽車，地產(chǎn)受政策調(diào)控影響，需求在第四達(dá)到頂點(diǎn)后將逐步回落，受需求持續(xù)釋放影響，汽車需求增速也將回落。

　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，節(jié)能玻璃的發(fā)展空間正在逐步打開，政策的強(qiáng)力推行和需求的替代升級將在中長期推動(dòng)行業(yè)向前發(fā)展。我們持續(xù)看好節(jié)能玻璃行業(yè)未來的發(fā)展勢頭，政策的強(qiáng)制推廣以及需求面的良性發(fā)展勢頭是我們看好該行業(yè)的關(guān)鍵邏輯。

　　造紙行業(yè)

　　整體過剩，存在個(gè)股機(jī)會(huì)

　　由于行業(yè)進(jìn)入壁壘過低，每當(dāng)行業(yè)一好轉(zhuǎn)就新增產(chǎn)能過大，加之原材料需要依靠進(jìn)口，這兩點(diǎn)決定了造紙行業(yè)可能還會(huì)繼續(xù)成為不被資本市場所喜歡的一個(gè)行業(yè)。

　　供給面從目前產(chǎn)能來看，主要紙種中的銅版紙、白卡紙、新聞紙和文化紙均處于產(chǎn)能釋放過程中，而需求只是一個(gè)平穩(wěn)微小增長的，特別是由于造紙行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)性強(qiáng)，這造成了行業(yè)競爭加劇，形成了盈利的壓制。

　　造紙企業(yè)的盈利增長模式并沒有發(fā)生革命性的改變，仍然依賴擴(kuò)產(chǎn)和紙品景氣回升。由于各類紙品產(chǎn)能過剩的現(xiàn)實(shí)依舊，行業(yè)整體性機(jī)會(huì)難覓。不過，造紙行業(yè)上中下游的博弈卻帶來若干交易性的機(jī)會(huì)。當(dāng)行業(yè)由于季節(jié)性需求波動(dòng)原因，龍頭紙企往往借機(jī)推高紙品價(jià)格，下游經(jīng)銷商積極增加庫存，終端客戶則處于恐慌心理加快采購，這就為造紙企業(yè)帶來了短期盈利提升，資本市場上也就出現(xiàn)一波曇花一現(xiàn)的行情。

　　在國內(nèi)木材持續(xù)緊缺的背景下，我們認(rèn)為集體林權(quán)制度改革將在近年內(nèi)快速提升林權(quán)價(jià)值，主要因?yàn)槎鄶?shù)省份將從今年開始陸續(xù)完成主體改革而進(jìn)入配套改革階段。配套改革將解放林業(yè)生產(chǎn)力，提高林業(yè)種植收益，進(jìn)而增加林地價(jià)值。

　　建筑和工程行業(yè)

　　展望2011年，我們認(rèn)為整個(gè)建筑工程行業(yè)的投資將圍繞以下四個(gè)主題展開：成長性+專業(yè)性+區(qū)域性+國際化，具體來說就是下列細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)有較大的投資價(jià)值。

　　受益于城鎮(zhèn)化加速及消費(fèi)升級的建筑裝飾行業(yè)，特別是在住宅精裝市場具有較大競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。截至2009年3季度，我國住宅精裝修的比例僅為8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的80%的水平，我們認(rèn)為在城鎮(zhèn)華加速和居民消費(fèi)升級的帶動(dòng)下，住宅精裝修市場未來需求增長迅速，優(yōu)勢企業(yè)將在競爭中脫穎而出，行業(yè)集中度將顯著提升，建議關(guān)注住宅精裝修行業(yè)的龍頭工程公司，這類企業(yè)在未來5年仍然具有良好的成長性。

　　1)專業(yè)工程領(lǐng)域：隨著十二五規(guī)劃的逐步推進(jìn)，很多新技術(shù)、新工藝逐步應(yīng)用推廣將帶來公司訂單金額和數(shù)量的持續(xù)增長，一些專業(yè)工程領(lǐng)域的龍頭企業(yè)有望分享行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇。這些專業(yè)工程領(lǐng)域包括新型煤化工工程、海洋石油工程、節(jié)能環(huán)保工程、智能建筑工程等。

　　2)區(qū)域性龍頭工程公司：十二五期間一些區(qū)域性龍頭施工企業(yè)受益于地方性的政府投資，有望迎來新的發(fā)展機(jī)遇和公司經(jīng)營的拐點(diǎn)。

　　3)建議繼續(xù)關(guān)注在國際工程承包中有較強(qiáng)競爭力的龍頭工程公司，這類公司容易在一些新興經(jīng)濟(jì)體獲取新的市場份額，從而保持業(yè)績持續(xù)增長。

　　鋼鐵行業(yè)

　　對鋼鐵行業(yè)給予中性評級。主要原因有以下幾點(diǎn)：

　　(1)房產(chǎn)政策負(fù)面影響明顯：房地產(chǎn)政策的出臺(tái)改變了鋼材的旺季需求，導(dǎo)致鋼材需求從2010年沒有出現(xiàn)較高的需求，嚴(yán)重壓制了鋼價(jià)，鋼價(jià)的走勢重復(fù)了2009年的模式。預(yù)期房地產(chǎn)政策在2011年難以出現(xiàn)較大的改變，對鋼鐵行業(yè)的負(fù)面影響將逐步由建筑鋼材過渡到機(jī)械等板材的需求，鋼價(jià)將會(huì)持續(xù)低迷，除非國家對于行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰能夠給予比較明確的政策。

　　(2)原材料定價(jià)模式改變行業(yè)盈利模式：目前鋼鐵的原材料鐵礦石和焦煤均以現(xiàn)貨價(jià)模式進(jìn)行定價(jià)，這對于鋼鐵行業(yè)的規(guī)模化生產(chǎn)將產(chǎn)生負(fù)面影響。在鋼材價(jià)格和原材料價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度都大幅增加的情況下，鋼鐵行業(yè)將會(huì)傾向于采用收取加工費(fèi)的方式獲取利潤，目前部分鋼企對于特定鋼材已經(jīng)是按照成本＋加工費(fèi)定價(jià)。

　　(3)礦石價(jià)格和節(jié)能減排對于鋼價(jià)的支撐有限：近期鋼價(jià)因礦石價(jià)格上漲和節(jié)能減排等因素而出現(xiàn)一定上漲，預(yù)期這些因素將在2011年逐漸消失。澳元匯率的上漲可能會(huì)持續(xù)，對礦石價(jià)格形成支撐，但礦石價(jià)格的主要決定因素還是市場需求，2011年國內(nèi)對于鋼材總量的需求較難增長。節(jié)能減排政策的短暫實(shí)施后，部分被壓制的鋼鐵產(chǎn)能將在2011年釋放，落后產(chǎn)能的淘汰依然沒有具體的政策，兼并重組并沒有降低總體產(chǎn)能。

　　(4)公司和估值評價(jià)：目前大的鋼企市凈率在1倍左右，估值比較合理。建議關(guān)注有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、盈利能夠增長的公司。

　　(5)投資風(fēng)險(xiǎn)：國家對于商業(yè)房地產(chǎn)投資進(jìn)行更多限制。

　　有色金屬行業(yè)

　　2010年回顧：工業(yè)金屬方面，中國地產(chǎn)調(diào)控、歐洲債務(wù)危機(jī)以及美國第二輪量化寬松政策三大因素主導(dǎo)了工業(yè)金屬的價(jià)格走勢，整體上表現(xiàn)為先抑后揚(yáng)。進(jìn)入下半年，全球農(nóng)產(chǎn)品和食品價(jià)格的持續(xù)上漲推升了國際通脹預(yù)期，同時(shí)世界各國特別是新興市場國家制造業(yè)數(shù)據(jù)也在逐步好轉(zhuǎn)，這些因素共同推升了工業(yè)金屬價(jià)格創(chuàng)出新高或者部分接近09年高點(diǎn)。黃金方面，在全球低利率市場環(huán)境以及全球貨幣體系紊亂的大背景下，黃金價(jià)格在2010年一路攀升，屢屢創(chuàng)出新高。小金屬方面，受政府整合稀有金屬政策和措施的逐步出臺(tái)，以稀土永磁為代表的與新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)的小金屬價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)。表現(xiàn)的在股票投資上，2010年以稀土為代表的小金屬板塊的超額收益最大，其次黃金板塊在2010年全年也有較大的超額收益。

　　同時(shí)在3季度，基本金屬顯示了強(qiáng)勁的基本面。特別是7月份以來LME庫存持續(xù)下滑(具有一定的反季節(jié)性，歷史上7月份至年底金屬庫存往往會(huì)出現(xiàn)上升)，同時(shí)，各地區(qū)現(xiàn)貨貿(mào)易升水維持高位，這些都顯示了金屬價(jià)格受到了供需基本面較強(qiáng)的支撐。

　　2)從全球各大金屬交易所庫存看，銅、錫、鎳全球交易所庫存較年初大幅減少，以銅為例，目前三大交易所庫存近55萬噸，較09底下降20%，而錫的庫存更是下降超過了40%之多。

　　展望2011年，我們認(rèn)為有色金屬板塊的投資將圍繞兩個(gè)主題展開，即“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+寬松的流動(dòng)性”。從流動(dòng)性的角度看，美國宣布較長時(shí)間內(nèi)維持低利率，并宣布了6000億規(guī)模量化寬松政策，這個(gè)政策相當(dāng)于在較長時(shí)間內(nèi)增加了美國的貨幣供給，這有利于資產(chǎn)價(jià)格的推升。而另一方面，美國第二輪量化寬松政策長期看對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有正面作用，而從最新公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)看，金融危機(jī)對各大新興經(jīng)濟(jì)體的影響也正在逐漸消退，全球經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇有利于金屬特別是工業(yè)金屬供給關(guān)系的進(jìn)一步改善。在此背景下，我們看好的投資品種主要是：

　　(一)工業(yè)金屬，特別是基本面最好的銅。原因有三：1)發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策有利于銅價(jià)上行。2)中國是全球最大的銅進(jìn)口國，占全球銅消費(fèi)的1/3，而2011年是中國十二五規(guī)劃的啟動(dòng)的第一年，包括繼續(xù)推進(jìn)的城鎮(zhèn)化建設(shè)、高速鐵路建設(shè)、新一輪電網(wǎng)升級改造、水利水電項(xiàng)目建設(shè)等各類項(xiàng)目將陸續(xù)推進(jìn)，而隨著中國城鎮(zhèn)化的逐步深化和居民可支配收入的逐步提高，家電和汽車等與銅密切項(xiàng)關(guān)的消費(fèi)品銷量有望繼續(xù)保持較快的增速，以上兩個(gè)因素對銅需求的向好有積極的推動(dòng)作用，而需求的改善有利于銅價(jià)的進(jìn)一步上行。3)受歐洲債務(wù)危機(jī)、中國地產(chǎn)調(diào)控以及下半年中國加息預(yù)期的影響我們認(rèn)為目前A股有關(guān)銅業(yè)公司的估值仍然受到了壓制，目前P/NAV和PE水平都處于歷史中樞位置以下，未來隨著壓制估值因素的逐步消失和銅價(jià)的進(jìn)一步上行，銅板塊在估值仍有較大的上行空間。

　　(二)黃金。一般認(rèn)為在實(shí)際利率為負(fù)的情況下，有利于黃金價(jià)格的上漲，因此黃金價(jià)格繼續(xù)上漲的大邏輯仍然存在。但我們認(rèn)為如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程逐步得到確認(rèn)，并且歐洲債務(wù)危機(jī)得到緩解，黃金價(jià)格上漲的動(dòng)能可能將逐漸減弱。黃金板塊的投資機(jī)會(huì)可能由黃金價(jià)格的驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榧瘓F(tuán)公司和上市公司資源整合的推動(dòng)，建議重點(diǎn)關(guān)注具有資源優(yōu)勢的黃金類個(gè)股。

　　(三)我們建議繼續(xù)關(guān)注中國優(yōu)勢金屬的整合進(jìn)程所帶來的投資機(jī)會(huì)，以及一些與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱的金屬深加工行業(yè)和一些與新興經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的金屬加工業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　電力行業(yè)

　　四季度受行政干預(yù)影響電煤價(jià)格趨于穩(wěn)定繼續(xù)上升空間不大，有利于發(fā)電企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)電成本。

　　四季度電煤需求進(jìn)入旺季并受到國際貨幣因素而提前上漲，但隨后國家進(jìn)行了行政性干預(yù)政策，要求煤炭企業(yè)11年重點(diǎn)合同煤價(jià)格要保持與10年持平，這有助于火電公司穩(wěn)定發(fā)電成本，但仍然難以帶動(dòng)發(fā)電企業(yè)的盈利水平顯著提升。

　　電價(jià)改革是改善整個(gè)行業(yè)長期盈利模式的重要因素。

　　10年電力板塊的較差表現(xiàn)使估值水平相對不高，電力企業(yè)利潤回升的確定性加大，因此封殺了目前電力估值的下降空間，然而板塊行情的出現(xiàn)仍然需要導(dǎo)火線，最值得關(guān)注的就是電價(jià)改革，這是影響未來全年電力行業(yè)利潤情況最大的不確定因素，也是改善整個(gè)行業(yè)長期盈利模式的最重要因素。

　　清潔能源在十二五期間迎來快速發(fā)展良機(jī)。

　　十二五清潔能源發(fā)展提速及成定局，節(jié)能減排和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型或促2011年用電增速由2010年的14%回落至9%，利用小時(shí)則基本持平，而其中水電、風(fēng)電、核電等清潔能源都將面臨重大的發(fā)展機(jī)會(huì)。

　　綜上，火電行業(yè)再次面臨煤炭上漲壓力，整體性機(jī)會(huì)難以出現(xiàn)，電價(jià)改革動(dòng)作決定整個(gè)板塊有無超預(yù)期可能，給予電力板塊“中性”評級。整個(gè)板塊的估值方面仍然沒有較好的投資機(jī)會(huì)，但防御性有所提升，根據(jù)投資目的的不同，可以關(guān)注以下兩類機(jī)會(huì)，一是真正意義上的防御性品種——業(yè)績穩(wěn)定且受益于節(jié)能調(diào)度政策、未來有水火同價(jià)預(yù)期的水電企業(yè)、核電企業(yè)，尤其是短期受西南干旱影響一季度業(yè)績較差的水電股，有可能出現(xiàn)較好的買點(diǎn)；二是成長超越行業(yè)或有資產(chǎn)注入機(jī)會(huì)的區(qū)域性火電企業(yè)和煤電一體化企業(yè)。另外，涉足核電、風(fēng)電、垃圾發(fā)電等情清潔能源類的公司和具有高送配預(yù)期的個(gè)股主體投資也將成為2011年的板塊熱點(diǎn)。

　　機(jī)械行業(yè)

　　工程機(jī)械行業(yè)：尋找抗周期企業(yè)

　　長期來看，我國工程機(jī)械需求的基本面并沒有改變，國務(wù)院出臺(tái)“36 條”鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入鐵路、水利等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，密集出臺(tái)地方區(qū)域規(guī)劃，培育區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長極，以及加大開發(fā)新疆力度等措施必將掀起新的一波建設(shè)熱潮。另外，推土機(jī)、裝載機(jī)等品種已經(jīng)完成了從進(jìn)口替代到裝備全球的歷程。隨著我國工程機(jī)械企業(yè)規(guī)模，研發(fā)能力和管理水平的不斷提高，在國際市場中的競爭力也將不斷加強(qiáng)。

　　短期來看，基建投資增速放緩導(dǎo)致的需求下滑以及工程機(jī)械企業(yè)新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張將引發(fā)激烈的市場競爭。未來2 到3 年應(yīng)對周期性將是所有工程機(jī)械行業(yè)公司必須面對的挑戰(zhàn)。

　　基于上述分析，第四季度的投資策略我們重點(diǎn)考察公司應(yīng)對周期性的能力。我們傾向于已初步完成多元化，而不是正在實(shí)施多元化的行業(yè)龍頭；我們傾向于專注于細(xì)分行業(yè)，具備較強(qiáng)研發(fā)和創(chuàng)新能力的專業(yè)化公司。

　　基于上述分析，我們認(rèn)為能獲得相對收益的公司是那些抗周期能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)。

　　高端裝備制造業(yè)：拐點(diǎn)來臨

　　在行業(yè)劃分上，沒有高端裝備制造業(yè)這個(gè)行業(yè)，但這是未來五年發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮男袠I(yè)，大約可以細(xì)分為以下幾個(gè)方向：高端智能裝備制造業(yè)；航空裝備制造業(yè)；航天裝備制造業(yè)；海洋工程裝備制造業(yè)；軌道交通裝備制造業(yè)等。

　　我國制造業(yè)的發(fā)展無論從設(shè)計(jì)還是制造上都進(jìn)入一個(gè)必須升級突破的時(shí)代，在國家政策大力支持和企業(yè)發(fā)展內(nèi)生驅(qū)動(dòng)雙作用下，我國高端裝備制造業(yè)迎來黃金增長，成為國民經(jīng)濟(jì)重要的支柱產(chǎn)業(yè)。

　　我們承認(rèn)在現(xiàn)階段，高端裝備制造是一個(gè)綜合的概念體，目前A股市場上還沒有純粹的完全符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司，因此需要仔細(xì)分辨那些企業(yè)能夠具有轉(zhuǎn)型成功的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　船舶和港口機(jī)械行業(yè)：見到底部

　　我們繼續(xù)維持第四季度的判斷：在全球仍面臨運(yùn)力過剩和產(chǎn)能過剩的雙重壓力下，造船市場復(fù)蘇明顯滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從今年以來的訂單量和船價(jià)走勢來看，可以判斷的是造船行業(yè)底部已經(jīng)確定，但言全面復(fù)蘇還是為時(shí)過早。

　　今年4月份開始，我國新接訂單超過造船完工量，手持訂單開始上升，截至11月份，我國新接訂單量為6398萬載重噸，是去年的2.8倍，完工量為5676萬載重噸，同比增長55.4%，而撤單量僅僅為91萬載重噸，造船行業(yè)春意暖暖。

　　我們承認(rèn)訂單向好有船價(jià)較低和船東抄底等因素，但必須看到的是行業(yè)在結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，這是所有周期性行業(yè)復(fù)蘇初期的主要特征，我們?nèi)绻�把周期拉長到2年就可以看到，船型需求驅(qū)動(dòng)力已逐步從散貨船轉(zhuǎn)到油船，而集裝箱船非常活躍。

　　在行業(yè)復(fù)蘇初期，我們比較喜歡獲單能力較強(qiáng)且具有資產(chǎn)注入預(yù)期的大企業(yè)。　　

　　食品飲料行業(yè)：從子行業(yè)供求關(guān)系來看企業(yè)定價(jià)能力及2011年板塊輪動(dòng)

　　食品飲料行業(yè)傳統(tǒng)的分類方法是按照目標(biāo)客戶的不同分成高端白酒板塊及肉制品、乳制品、啤酒等大眾快速消費(fèi)品，并且一般在通貨膨脹預(yù)期比較高的時(shí)候配置有很強(qiáng)定價(jià)能力的高端白酒，在通縮及溫和通貨膨脹背景下優(yōu)選成本轉(zhuǎn)嫁能力比較強(qiáng)的大眾快速消費(fèi)品。實(shí)質(zhì)上，從食品飲料的上游資源、中游食品制造、下游品牌食品消費(fèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈條上，以及從靜態(tài)供求關(guān)系、比較靜態(tài)供求關(guān)系以及動(dòng)態(tài)供求關(guān)系來分析不同子行業(yè)對產(chǎn)品的定價(jià)能力，并在這個(gè)框架中也能夠考慮CPI變化的影響情況。

　　高端白酒：茅臺(tái)提高出廠價(jià)兌現(xiàn)利好，階段性看淡。通脹能否在國家打壓中繼續(xù)創(chuàng)新高？

　　今年下半年一線高端白酒行情起自7月初，既有資金配置選擇的結(jié)果，也是反映了大家對CPI 指數(shù)不斷高漲的預(yù)期，高端白酒很強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)能力。白酒一批價(jià)以及終端零售價(jià)不斷創(chuàng)出歷史新高。從提價(jià)放量的邏輯來講，明年下半年又將有高檔白酒的階段性投資機(jī)會(huì)。

　　次高端白酒：未來更看重可持續(xù)的增長速度

　　隨著中等收入人群占比的逐漸增大，中國的整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也從原來的金字塔型變成紡錘形，次高端酒(零售價(jià)在200-600元之間的)這個(gè)細(xì)分市場的增速開始發(fā)生井噴式增長，平均的行業(yè)增長率有50%以上，而且這個(gè)價(jià)位白酒的消費(fèi)者忠誠度相對要高于零售價(jià)在50元到200元之間的中端價(jià)位酒。未來2-3年將是二線白酒發(fā)展的最好時(shí)光，一方面不斷提高地緣市場的市場占有率，另一方面持續(xù)推進(jìn)全國化戰(zhàn)略以及打造省外的核心優(yōu)勢區(qū)域，緊扣終端的深度營銷模式會(huì)很強(qiáng)的競爭力。

　　低價(jià)快速消費(fèi)品行業(yè)的行業(yè)前景：

　　2011年上半年，若通貨膨脹控制在5%以內(nèi)，大眾快速消費(fèi)品能夠順利將成本上漲轉(zhuǎn)嫁到終端消費(fèi)者，就會(huì)有盈利和估值雙升的投資機(jī)會(huì)，大量細(xì)分子行業(yè)的龍頭企業(yè)密集上市，也會(huì)帶來新興細(xì)分子行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

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