上海重陽投資合伙人、研究部主管

　　總體看法：

　　當前A股整體估值風險較低

　　展望2011年，我們認為，市場面臨優勢企業整體估值處于低位的歷史性機遇。在對中國經濟的成功轉型充滿信心的同時，我們堅信艱苦的外部經濟環境正是市場大浪淘沙、優勝劣汰的難得機遇，而那些具備可持續競爭優勢的企業會在競爭中繼續發展壯大。

　　首先，未來5~10年中國仍將平穩較快發展。中國2009年人均GDP達到3744美元，尚不足世界平均水平8600美元的一半。拉美和東南亞的很多經濟體在人均GDP達到3000~5000美元的水平后，經濟發展長時間裹足不前，始終難以進入發達國家的行列。中國的人均GDP已經基本達到4000美元，我們堅信中國不會陷入中等收入國家的發展陷阱，不會停滯不前。

　　其次，從成熟市場的經驗來判斷，我們認為中國優質企業的股票將逐漸成為國民財富的倉庫。其中的主要推動因素是：1)國內房價高企，與股票相比投資吸引力較低；2)存款結構的變化，企業、財政和機關等“機構”類存款占比從2000年40%上升到2010年的47%。隨著企業用于擴大生產的資金需求降低，可用于投資的資金將逐步增加，而機構投資者的壯大將改變市場主體對股票需求的結構；3)投資理念日趨成熟；4)中國證券市場逐步開放。

　　再次，回顧A股20年的歷史估值走勢，我們可以清晰地看到當前市場平均20.5倍的估值水平接近歷史低位。如果我們相信未來中國經濟可以保持8%左右的經濟增長，那么上市公司整體應該可以保持20%的成長性。因此，無論從歷史的估值的平均水平，還是從中國經濟發展未來的增速和潛力上來看，我們相信當前A股市場的整體估值風險是較低的。

　　與中小板和創業板高昂的估值相反，代表中國大藍籌公司的滬深300成份公司的平均市盈率僅為15.6倍，低于整體A股市場的平均值。在滬深300近6年的歷史中，當前的估值水平也是接近2005和2008年的估值低點，而前者是大牛市的起點，后者是經濟危機恐慌中的低點。放到國際資本市場中，相比標準普爾500指數18.1倍、恒生指數16.9倍、日經指數30.1倍的估值水平，我們堅信滬深300當前15.6倍的估值是明顯低估了未來中國經濟的成長速度和巨大潛力。

　　最后，我們也想提醒，市場短期的過分追捧已令新興產業板塊的整體估值偏高，很大程度上已經充分反映了成長預期。對于上市時間短、規模尚小、競爭力的持續性有待驗證的中小企業，一旦業績無法達到市場期盼，估值修復帶來的股價壓力可能是巨大的，投資錯誤的成本也將極其昂貴。市場癡迷于新興產業的成長故事，卻不知昂貴的機遇已經變質成為風險。

　　投資思路：

　　首選低估的具有可持續競爭優勢的企業

　　中國的經濟轉型和產業升級意味著企業未來的角逐將從過去的一元或兩元化競爭轉變為多元化競爭。比如說一家企業過去從事出口代工，它只需要關心生產質量和成本；現在這家企業要轉型做內需，這意味著它需要有自己的品牌和渠道。再比如說，過去我們主要出口服裝鞋帽，現在我們要轉向出口附加值高的工程機械、電子通訊產品和交運設備，這種出口的價值升級需要資本，需要技術，還需要研發。因此，我們判斷在未來多元化的市場中可持續競爭優勢將是一個綜合的能力的體現，資本之外還包括品牌、渠道、技術、商業模式、團隊和完善的企業治理機制。

　　巴菲特曾感言慶幸自己生長在美國高速發展的年代。回顧美國過去50年的經濟發展歷程，在上世紀60年代末美國人均GDP達到4000美元后，美國在70和80年代經歷兩個增長最快的10年，年均增長達到9.1%和6.7%，而這20年也正是許多美國優秀公司誕生和迅速發展的20年。巴菲特的成功可以說是在幸運的年代運用正確的投資方法極大地分享了美國經濟的成長。身處今天的中國，我們同樣面臨一個嶄新的偉大時代的開始。

　　我們相信未來中國經濟會成功轉型并持續快速成長。隨著社會財富的積累和人們管理財富方法的日趨成熟，我們判斷A股市場的供需狀況，特別是優質企業股權的供需狀況將明顯改變。同時，我們相信優勢企業在中國國內市場的領先地位會進一步加強，并會將國內優勢延伸到國際市場。對于當前一批被市場嚴重低估的具備可持續競爭優勢的藍籌上市公司，我們堅信這是市場賦予中長期投資者的一次歷史性的投資機遇。

　　兩類公司是我們的投資首選：大行業龍頭和成長行業中領先者。第一類公司，行業很大，而且未來沒有萎縮的跡象，企業現在還不是龍頭，但未來能夠取得龍頭地位，或者企業目前是龍頭，未來還能持續保持龍頭地位，甚至能夠擴大領先優勢。第二類公司，處于成長行業中的領先者，目前的行業還是小行業，公司還是小公司，而未來行業能夠成長為大行業，同時公司未來能夠成長為大行業中的領先公司。