本文主要以研究員的視角來分析和探討當前國內私募基金研究的一些問題，主要談到下面四個問題：私募基金信息透明度不足；業績迷信；私募基金研究方法的混淆；研究員的能力問題。

　　文章不僅指出這些問題，同時對問題的由來，影響和解決辦法一一說明。全文都是個人的一些看法，還請大家多多批評和指正。

　　私募排排網研究中心 劉懿鵬

　　“20年來，中國私募基金在艱難中起步，在夾縫中生存，在質疑中成長，在蟄伏中亮劍。如今的私募基金，已經成為中國資本市場重要的參與主體，發揮著不可替代的作用。”這段針對中國私募基金的評述來自深圳市金融顧問協會秘書長李春瑜先生，是對中國私募基金發展情況的最佳詮釋。隨著中國私募基金自發式頑強成長，一方面優秀私募以其持續出眾的業績表現引發了市場尤其是大資產個人投資者和機構投資者的重點關注；而另一方面，私募整體的參差不齊和透明度不足又使市場對其產生懷疑和否定。客觀科學的評價中國私募基金并為投資者推薦優秀私募基金，不僅是市場的迫切需要，而且成為中國私募良性發展壯大的必要條件。作為國內一家權威獨立私募基金研究機構研究員，本人僅從個人思考的角度來探討這一問題。

　　當前國內的私募研究，存在一些問題。其中最突出的是私募研究機構的成果缺乏投資的針對性和指引性，主要體現在研究機構難以準確把握私募基金機構及其產品的特點，無法為市場提供客觀及時的行業和單一私募的動態發展，針對投資者個性需求給予明確的投資意見。缺乏投資針對性和指引性直接影響了私募研究的價值，極大得削弱了其市場影響力。研究工作的不到位又導致私募投資者求助無門自生自滅，而優秀私募機構無法自我證明只能疲于應付各類排行榜，從而形成事實上的三輸局面。這顯然是一個迫切需要解決的問題，我們來分析問題的主要成因：

　　1. 私募基金透明度不足

　　我們首先遇到的，是私募基金產品的關鍵信息披露不充分。現在能夠持續獲得的關鍵數據僅有基金凈值等，這使得追蹤基金產品的研究人員難以及時把握產品業績變化。相對基金產品信息的不透明，私募基金公司本身的信息不透明更加令人頭痛。就筆者個人的觀察發現，國內私募機構在公司股權結構、治理結構、薪資制度、部門設置及人員配置、關鍵部門和主要負責人責權安排等關鍵信息點方面普遍存在透明度不足問題。

　　私募基金“借雞下蛋”的經營模式決定了提升透明度對其發展有利，行業的透明不僅有利于建立良性競爭關系、降低內耗，從而使優秀的管理公司脫穎而出；也便于投資者通過私募研究機構把握私募特點選取合適自己的產品獲取合理回報。所以這個問題盡管棘手但可以解決，作為私募研究機構，完全可以協助私募公司逐步實現。

　　2. 業績迷信

　　對研究機構定期公布的基金業績排行榜的瘋狂追捧是數據迷信的最佳詮釋。盡管大家都很清楚業績榜單只是陳述歷史，沒有預測性，現在的冠軍完全可能在下次名落孫山，但私募基金的造富魔力以及由此產生的財富神話仍然令眾多眼高手低的投資者心馳神往。投資者對一夜暴富的渴望之強烈，直接迫使研究機構不斷提高產品排行榜的發布頻率，年度排名已經完全不能滿足市場的需要，季度排名、月度排名隨之而出，如果不是相應條件的限制，相信市場很快會提出周度排名、每日排名的要求。在市場追逐業績排名的同時，市場已不自覺的陷入簡單以產品業績評定產品好壞和基金公司高下的怪圈，從而形成業績迷信。

　　從研究的角度考量，以產品業績高低評定基金產品好壞和基金公司高下有一定的合理性，這是典型的由果朔因的反推邏輯體現。但我們非常清楚，確定一個私募基金公司的高下，僅靠這一個推理是遠遠不夠的，因為業績好只是一個既定事實，它屬于過去，跟現在和未來的聯系相當脆弱。以此說明該產品當下不錯已經是勉為其難，產品業績本身無法全面客觀的解釋基金公司是如何運作達成這一結果，更別指望這個已成歷史的當下業績可以保證未來產品的表現和基金公司的動向。單純以產品業績評定產品好壞有相當的局限性，而如果單純以產品業績預測產品未來表現和給基金公司定論則犯下了“刻舟求劍”和“本末倒置”兩大錯誤。但深深毒害市場的業績迷信同樣在侵蝕我們的研究人員，其具體體現就是，在使用產品業績為該產品和基金公司下定論后，繼續使用產品業績的衍生數據來強化自己的結論。比如說，已經成為研究機構公認評價標準的夏普比率、索提諾比率、市場捕獲率等。須知這些所謂的評價標準不過是以固定數學公式處理后的產品業績的倒影，以此作為評價標準實質本質就是以業績做標準的多次重復，因為論證基礎(產品業績數據)沒變，論證方法和邏輯(業績好所以產品好，所以公司好)也沒變，這樣的研究分析能有多少價值！

　　說到這里可能會引發一些同仁的反彈，因為在被業績迷信的同時，也有人嘗試使用定性分析反迷信。可是縱觀整個研究過程，定性分析所占權重很低，而且其立論基礎很難獨立于產品業績自成體系，最終導致本應處于研究分析核心地位的定性分析蛻變為基于業績數據定量分析的附庸。極少數研究員一旦在其研報中展現出獨立的定性分析，哪怕只是一星半點，該報告立刻身價倍增。可以這樣說，業績迷信是中國私募基金研究的最大阻礙。

　　3. 基金評級同基金研究的混淆

　　過度依賴產品業績作為研究私募基金及其管理機構基礎的局限和弊端，大家并非不清楚。這個問題一直沒有解決，關鍵就在于國內的私募研究方法和研究人員都存在問題。

　　目前國內私募基金研究評價方法有三大特點：第一，以國際主流基金評級方法為基準進行適度調整；第二，以基于基金業績數據為核心的量化分析作為研究分析的主要依據。這兩大特點導致私募研究和評價嚴重依賴以基金業績數據為基礎的量化分析，其直接結果就是私募研究機構的研究成果只適合做事件描述和歷史回放，無法準確預判私募基金及其管理機構的未來表現，進而衍生出第三個特點，至今國內尚無公認的私募研究評價方法。

　　首先要搞清楚兩個概念的差異：基金評級方法vs。基金研究方法。所謂基金評級方法，就是由基金評級機構收集有關情息，通過科學的定性定量分析，依據一定的標準，對投資者投資于某種基金后所需要承擔的風險。以及能夠獲得的回報進行預期，并根據收益和風險的預期對基金進行排序。基金評級以過往業績作為評價基礎，不預測將來。其旨在為投資者提供篩選工具，是投資研究的起點，不應作為買賣基金的最終結論性建議。以上文字是國際獨立基金評級機構巨頭晨星資訊的權威描述，這段文字清楚的說明了基金評級方法的最大特點：沒有預測性！因為基金評級的目的不過是“以過往業績作為評價基礎”給基金排名，所以即便使用了定性定量分析，也只是圍繞著過往業績數據展開，結果自然只能是對過去事件的描述，并以排名的形式展示。那么什么是基金研究方法呢，簡單講，就是能夠幫助投資者找到合適自己的優秀基金管理機構和基金產品，因此獲得持續回報的辦法。其最大特點就是具備相當的預測性！從基金研究工作的流程來看，基金評級只不過是數據收集和分析的整合，所以晨星公司對自己的評級反復強調“…不預測將來…是投資研究的起點，不應作為買賣基金的最終結論性建議。”也就是說，基金評級只能為基金研究做準備！

　　當前國內私募研究方法的建立和使用的情況是，不少機構和研究員一邊倒的套用國際權威機構的公募基金評級方法，對其調整后作為自己的國內私募評級方法，并以此作為私募研究方法。如此混淆，研究何來價值。現實中這種人造悲劇在私募基金分析比比皆是，最典型的模式就是先以過往業績指明某基金優秀，進而使用夏普比率、市場捕獲率等數據進一步證明產品和管理人的優秀，最后加上兩筆毫無深度的管理人描述來完成全文。須知市場年年都不同，同樣的業績數據在不同的時段所表現的是基金經理和私募公司各自反應的累加，其實質豈能是用數據本身自我證明這種低級邏輯能說清的。而說不清楚產品業績所能反映出的基金經理和管理公司所付出的努力，就無法搞明白私募機構的經營模式和基金經理的投資哲學這些本質的東西，抓不住私募基金的本質，在變幻的市場條件下研究其運行和產品表現就變成了盲人摸象，其分析自然缺乏預測價值。所以，至今國內沒有權威的基金研究方法，因為很多研究人員還沉迷在業績迷信和對國際權威機構的迷信當中。

　　4. 研究人員的能力問題

　　其實國內私募的信息的不透明和沒有正確的研究方法，以及由此產生的業績迷信等問題，同私募研究人員的能力不足有很大關系。比如私募的不透明問題，很多人將這個問題歸咎于相關法規的缺失、私募基金為保護自身而不情愿等上，但實際上大家都很清楚，不透明就意味著私募基金、投資者和研究機構等市場參與主體要承擔很多額外的費用，并產生行業競爭格局混亂、劣幣驅逐良幣等行業倒退現象，目前國內私募業內出現產品虧損客戶穩定而產品盈利卻客戶出逃就是行業不透明的一個副產品。其實優秀的私募不害怕透明，因為真正的優秀不僅獨特，更重要的是其難以復制。只要以漸進的方式，在保證私募基金合法權益的前提推進，并保證有權威的獨立的私募研究機構對其持續的跟進和推介，率先透明化將成為該基金區別于其他私募的最顯著優勢并因此更快更持續的得到廣大投資者的認可和追捧，大家都愿意跟誠實的人打交道在私募的世界同樣適用。現在，政府也正在考慮相關的立法。但可以肯定，主導中國私募透明化的一定是專業研究人員群體，因為透明并不意味著所有信息完全公開，私募行業追求持續絕對回報的本性決定了私募永遠不會向整個市場展示自己的全貌，只有有悟性、有經驗、有能力的少數專業研究員才能在公開信息中讀懂自己的研究對象，也只有這樣的研究員能夠在同私募的接觸中獲取別人無法掌握的信息。

　　上文談到了當前國內私募研究方法的困頓，其實質仍然是私募研究員的能力問題。私募研究方法需要解決的問題，是搞清楚私募管理公司及其核心成員特點，進而找到其管理產品的盈虧依據，最后向市場宣傳出眾的私募機構和管理人，推薦各類投資機會，同時指出問題私募和管理人的短板所在，提示問題產品的投資風險。這就要求一個國內私募基金研究員，需要具備以下能力：

　　1) 優秀的企業解讀能力

　　不少私募研究都非常強調對私募產品和基金經理的研究，但對私募基金公司的研究才是私募研究的起點和核心。同任何企業一樣，私募基金經理及其產品在中長期能有怎樣的表現，主要還是由其所在的私募企業的運行水平決定的。作為一個成熟的私募研究員，千萬不要被優秀私募基金經理頭頂的巨大光環所陶醉，首先應搞清楚他的優秀是怎樣產生的，既然如此優秀為何是在這家基金公司而不是另外一家等等。

　　要搞清楚一個私募企業，首先要從其責權財三要素的構建開始，對公司的股權安排和治理結構一定要打破砂鍋問到底。比如，不少國內私募機構的主要出資人和實際管理人不同，或者大股東是公司老板，但核心業務的掌舵者是小股東或雇員。這樣一來，如何保證大股東、管理層和公司業務核心的利益平衡就成了一個大問題，處理的好壞直接影響公司的運營和團隊的穩定，進而對產品收益產生重大影響，最終影響公司品牌和市場競爭力。國內很多私募機構都是大股東、管理者和核心基金經理集于一身，但依然要解決好企業治理問題。其中一個很容易被忽視的問題就是：這樣的私募公司，是為股東掙錢排第一，還是為基金持有者實現利益最大化？(搞清楚這個問題是私募研究員起碼的本分)在實現這個目標的過程中，老板愿意在多大程度上讓渡利益給私募公司的非股東業務骨干？因為單打獨斗難成大氣，將各路優秀人才招致麾下構建一個穩固有彈性的團隊才可保企業長青。這不是簡單的薪資激勵能解決的，因為私募機構存在就是為了大把大把掙錢，其核心優勢就是人才，這個行業的人才不是用錢就能收買的。每每遇到人才濟濟的優秀大型私募，在展開研究前我都會問自己這樣一些問題：同老大相比，這些大小牛人們各自的優勢在哪里？他們現在的職位安排和具體工作是誰定的，是否合理？哪些人有單干的實力但為什么沒自立山頭？什么情況下這幫人可能會出現矛盾導致爆發？…

　　不少同仁對私募基金公司的投研和風控部門非常關注，卻經常忽視了同樣重要的市場部門和公關部門。市場和公關部門是私募企業同市場的關鍵紐帶，搞好這兩個部門公司就能錢多人多朋友多，出現了問題也是大家幫你說好話。這里本人大膽斷言，國內私募企業中重視這兩個部門的，一定是不錯的私募企業。

　　2) 優秀的投資研究能力

　　在完成私募基金公司調研和定性后，接著就要重點研究公司的投研機構和關鍵人員，這是后續對其管理私募產品進行分析評價的關鍵，而以產品業績為基準的基金評級只是在此分析基礎上的數據點綴而已。很多私募研究員到了這個環節就會昏招不斷而不自知，這種情況在拜訪基金公司中最常見。典型的有：在同主要基金經理的溝通中，直接詢問“你們的投資策略…現在基金的倉位…”。

　　為什么會昏招不斷而不自知呢？不少私募研究員或者缺乏堅實的研究經驗，或者頂不住殘酷的投資實戰考驗，因此投資研究能力有所突破，一旦進入私募產品和管理人研究難免困難重重，問題無數。為了抓住要點自然緊盯投資策略、基金倉位等關鍵問題不放，殊不知這些核心問題的解決是基金經理在確定了很多重要細節后對利弊得失反復權衡后才能做出的，每個基金經理重點考慮的因素，給予這些重點因素的權重都不一樣；還有，基金經理不同的偏好對于最后的決策也有重大影響。這其中還沒包括私募機構投研機制和風控機制的影響，所以，有經驗的私募研究員都很清楚，投資策略、基金倉位等核心問題不是直接詢問就能確定的，而必須像剝洋蔥那樣。要做好這一步要求私募研究員本人必須也是投資老手，投資高手。

　　擁有出眾的投研能力和相當的投資經驗的私募研究員，在分析基金產品和基金經理時，首先是認真當前的投資市場環境并對影響后市的主要因素有所預判，在這個基礎上，以各種間接方式取得所研究基金產品和基金經理的資料認真進行案頭研究，形成初步判斷和主要問題歸納，然后才會同私募機構聯系要求拜訪。拜訪的主要目的就是驗證自己的判斷并為需要解決的問題找到答案，因此必須同私募機構的主要負責人實現有效溝通。這里的有效溝通有三層含義：

　　A. 私募研究員此時是在向一個已經取得江湖地位的投資老手就其思維方式和行動準則以及由此在其管理產品上將產生的結果進行探尋，只有擁有出眾的投研能力，私募研究員才知道該問什么，怎么問。

　　B. 投資是一項典型的“外行看熱鬧，內行看門道”活動，在同私募基金經理的交流中，研究員必須足夠內行，才能真正聽懂對方的回復并使溝通不斷深入。

　　C. 交談的目的是讓基金經理清楚透徹的解釋其投資理念、投資偏好和本人個性在投資領域的優勢和缺陷，還會觸及該機構投研體系、風控機制的運作等，這些都是私募的核心信息，基金經理不可能主動和盤托出。優秀的投研能力能幫助研究員從基金經理提高的自離破碎的信息中提煉出答案，并且保證研究員不會被對方的巧言如簧所誤導和蒙蔽。從某種意義上講，拜訪私募實質就是交談雙方各自投研能力的白刃戰。

　　專業投資人都明白，投資之苦，為365行最苦；但投資之樂，更是百業之首。所以專業投資人都是痛并快樂著的，對于這一點私募基金經理深有體會，如果他發現研究他和他產品的研究員懂得他的苦他的樂，往往什么都愿意談。如此一來二去，很多市場永遠都不會了解到的重要信息就能為這樣的私募研究員在第一時間取得。此外，投資的不確定性使專業投資者非常愿意互相溝通從而取長補短，越是成功的投資者，越重視能指出自身不足的意見和提出者。所以，可以說擁有優秀的投研能力不僅是做好私募的關鍵條件，同樣是做好私募研究的必要條件。

　　投研能力的重要性，不僅體現在對私募基金的研究評價上。對于引導市場和設計產品的作用更是舉足輕重。由于私募產品的參與者主要是大資產個人投資者的券商銀行等專業機構，大資產個人投資者往往閱歷豐富人脈廣泛，磨礪出了出眾的能力所以才能獲取遠超于大眾的財富，說服這樣的投資者聽取你的投資意見，非能力出眾者不能也。而同專業機構的溝通，更無討巧的可能。盡管不少個人和機構對國內私募行業還不熟悉，但這種低級壁壘極易突破。

　　3) 優秀的觀人讀心能力

　　研究私募基金之難，最后一難就在解讀相關人。因為私募研究最終要落腳到產品推薦上，而好的私募產品是人管理出來的，這就不得不去解讀人。到了這一步，不少優秀的私募研究員會犯難，因為人心不可測，而市場的波動會加劇這一變數。其實對人的解讀，不僅限于基金經理，還應包括私募企業的主要負責人和關鍵人員。要做好這個工作，只有用心且不辭辛苦。本人個人的心得是，通過尋找基金銷售渠道相關人員和基金持有人側面了解，還有一個捷徑就是找行業內其他企業的人來詢問。

　　小結

　　不少有悟性但又缺乏經驗的私募研究員會發現這樣兩個問題，第一個是沒去拜訪正在研究的私募機構時有千萬個問題想搞清楚，但到了拜訪的過程中卻只能做安靜的聽眾。即便對心中的疑問提出了若干問題并取得了回答，但回來反思后依然不得其解。另一是用心的研讀了大量基金或私募研究書籍和歷史報告并進行了認真的總結和反思，但到自己使用時發現完全不是那么回事。書上說的方法用盡了也白搭，深思后意識到書上方法有問題但又無法突破，自己的研究走進了死循環。其實這些問題清晰的說明了掌握正確的私募研究方法沒有任何捷徑，因為她不是一種固定的方法，而是基于強大能力之上形成的一種大概率性預見。即便有人愿意傳授仍難以掌握，因為著眼于變幻莫測的私募世界的研究法，必然要求使用者不斷自我磨練去適應不斷的改變。這很難，但并非無跡可尋，后續我們會繼續討論這個問題。請留意我們的下一篇：追上巨人的腳步，站上巨人的肩膀！謝謝大家。