私募排排網研究中心 張月

　　一、設計原理

　　α，即超額收益，是指投資組合持續高于大盤的那部分收益，它與市場走勢和系統性風險無關，是對沖基金真正追求的收益。

　　設計α基金的目的是建立一個能夠充分利用基金經理人選股技巧的投資組合，同時使基金業績不受系統風險的影響，不論大盤漲跌，基金都能獲得絕對收益，其收益率為無風險利率加上由于基金經理人的選股技巧而獲得的超額利潤。

　　它的原理來源于資本資產定價模型(CAPM)，投資組合的預期收益表示為：

　　對于某投資組合，其阿爾法收益可以表示為：

　　上式中右側第一項為投資組合的收益，第二項為投資組合的市場收益，兩者之差即為該投資組合取得的超出市場的收益。

　　單純股票交易：公募理論上，在融券成為可能后，賣空高 Beta 值的個股可以將組合的

　　Beta

　　二、設計思路

　　α基金的核心思想是不承擔系統風險，僅獲取超額收益。任何一個投資組合均由一個β和一個α組成，其中代表系統風險，投資組合以此獲取市場平均收益；α代表超額收益，即投資組合因為承擔非系統風險而具有的超額收益能力。

　　(一)一般的α策略

　　基金根據情況交易β值不同的個股來調節組合的β值。如果想要降低一個組合的β值，則可以買入低β值的個股而賣出高β值的個股。

　　這種方法可以簡單管理β值，但卻可能對投資組合有不利的影響。根據 CML 理論，在缺少以無風險利率借入或借出現金的情況下，如果非系統性風險無法完全消除，投資組合就僅能在有效邊際(Efficient Frontier)曲線上移動，造成風險收益比低于CML曲線上投資組合的情況。其次，由于擁有很低或負β值的個股很少，因此在避免非系統性風險的同時將組合的β值降低到很小的程度十分困難。同時，個股估算的β值可能極不穩定，這樣想讓投資組合在短期內達到一個目標β值都有很大的難度。此外，頻繁交易個股產生的交易費用不容小視。甚至存在一種可能，即為了實現目標β值，基金有時候需要賣出有可能產生超額收益的個股，而買入有可能跑輸市場的個股。

　　(二)對沖背景下的α策略

　　股指期貨的產品特征和交易特性使得它可以將投資組合的α和β分離開來。如果基金經理可以選擇一籃子具有超額收益的投資組合，那么，通過引入股指期貨空頭頭寸，可以將投資組合的β值降低為 0，僅僅留下投資組合的α，即超額收益。

　　股票與股指期貨形成的新組合的β值可以由以下公式計算得出：

　　新組合β＝股票組合β＋股指期貨β×股指期貨與股票組合的相關系數×股指期貨份數

　　舉例來說，某個股票組合中的市值為1億元，系統風險系數β值為1.2，我們利用賣空1億元市值的股指期貨來對沖系統性風險，股指期貨的β值為1，與股票組合的相關系數為0.8，則新組合的β值為0.4。而這個投資可以贏得1億元股票的超額收益。

　　使用股指期貨可以很容易的將組合的β值降為負值或很大的正值，也不會使組合的離散度發生變化。股指期貨交易費用低廉，基金也可以拿出更多的精力專注于選股。

　　上式中右側第一項為投資組合的收益，第二項為投資組合的市場收益，兩者之差即為該投資組合取得的超出市場的收益。

　　除了阿爾法策略之外，國外還有“可轉移α” 策略，即在不影響組合戰略資產配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰略產生的積極收益轉移到另一種投資戰略的基準收益之中。股指期貨正是完成該策略的一種理想工具。

　　舉例來說，假設滬深 300、中小板股指期貨均已上市，一個 1 億元的證券投資基金計劃將資金配置于滬深 300 成份股，由于主板市場效率較高，較難通過積極選股獲得超額收益率。這時我們可以用 5000 萬元投資于滬深 300 成份股，在剩下的 5000 萬元中，用 500 萬元(假設股指期貨的保證金為 10%) 投資于滬深 300 股指期貨， 這樣我們對滬深 300 的市場暴露依然為 1 億元。 在剩下的 4500萬元中，賣出 3000 萬中小板股指期貨，需要保證金 300 萬，并用 3000 萬元投資于中小板成份股，剩下的 1200 萬元現金可以用來應付股指期貨的保證金追加需要。這樣，3000 萬元的中小板成份股和 300 萬元投資中小板股指期貨的空頭構成了一個市場中性的投資組合。由于中小板的市場效率不高，可以通過積極選股獲得超額市場收益。

　　以上操作的最終結果是， 既保持了原有的資產配置不變， 同時又獲取了小盤股投資的積極收益，將原來 5000 萬元大盤股的投資收益轉變為

　　5000 萬元的大盤股指數收益加上小盤股的積極收益。以上策略也可以用下圖來表示：

　　三、產品優勢與應注意的問題

　　α策略的實質是α和β的分離，這為改進組合的投資效率提供了許多有利條件。首先，它使投資組合在不增加市場風險的條件下承擔更多的積極風險，由于積極收益與市場收益不相關，承擔更多的積極風險可以在對組合總體風險影響很小的情況下顯著增加組合的收益。其次，α和β的分離擴大了投資的選擇范圍。

　　策略成功的關鍵在于構造一個既能與股指期貨有較強相關性又能具有穩定超額收益的證券組合，前者是為了能夠對沖β風險，后者是為了獲取穩定的α收益。以下以申萬風格指數為例分析近兩年的風格指數轉換特征，數據采用周數據。以市值規模為例，首先計算大盤指數、小盤指數相對于反映 A 股整體走勢的申萬 A 股指數的超額收益率，即每周兩者的收益率之差。

　　圖2顯示了三個指數的超額收益率變化趨勢，從中可以看出，2007 年 11 月以來，小盤股的超額收益持續為正，而同期大盤股則表現不佳，且近期這種趨勢還在延續，因此如果能及時把握優勢風格指數的表現，對α基金產品的運作有重要意義。從圖中也可看到，各風格指數的走勢具有非循環的周期性，比如，小盤股指數在 2006 年 10 月到 2007年 1 月、2007 年4 月到 10 月均落后于A股指數，而其他兩個時段的表現則優于指數。大盤股指數基本與小盤股表現呈互補態勢，這都為基金經理提供了較好的獲取超額收益的機會。

　　除了大小盤指數中可以發現超額收益外，基于不同估值、行業、價格、盈利等因素的各風格指數中都可以發現超額收益的存在。所以，現實中可供轉移的積極收益的來源可能不止一個，不同來源的積極收益具有不同的風險特征，因此可以先確定對積極風險的容忍度，再根據各種積極收益的風險收益特征及其相關性，利用均值－方差優化方法，確定最優的積極收益組合，然后根據最優組合中各種積極收益的數量，相應地實施多個“可轉移阿爾法”策略。由于不同來源的積極收益往往受不同的因素所驅動，它們之間的相關性通常不高，因此多個積極收益的組合可以充分享受分散化投資的好處，使其在對組合總體風險影響較小的情況下，顯著增加組合的收益，改進組合的投資效率。

　　α阿爾法策略主要存在的問題有，首先，超額收益雖然的確存在，但投資實踐中如何能把握住和基金經理的選股能力有很大關系；其次，實際中的積極收益可能并非“純粹的”積極收益，該收益中可能包括一部分來自于隱含市場暴露的市場收益，因而該積極收益與市場收益具有一定的相關性；另外，如果積極收益中隱含的市場風險經常變化，該積極收益也難以轉移。