私募排排網(wǎng)研究中心 陳琴

　　2004年，隨著海外對(duì)沖基金數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模快速增長，收益率卻縮水的現(xiàn)象，造成了某些投資者對(duì)對(duì)沖基金規(guī)模的質(zhì)疑。如下圖來源于Edhec-Risk的一份研究報(bào)告，2003年使用不同策略的對(duì)沖基金都取得了比較不錯(cuò)的回報(bào)，然而從2004年開始有了不同程度的下降。對(duì)規(guī)模的質(zhì)疑主要來源下面三個(gè)方面：

　　某些策略下，大量的玩家會(huì)減少市場的機(jī)會(huì)；

　　由于規(guī)模的限制，Alpha可能消失了；

　　缺乏有效的策略去應(yīng)對(duì)規(guī)模的增長。

　　而國內(nèi)陽光私募基金，作為資產(chǎn)管理大軍的后起之秀，其發(fā)展也在不斷加速，從幾千萬到幾十億規(guī)模的私募基金并不少見，那么基金規(guī)模對(duì)陽光私募基金會(huì)不會(huì)產(chǎn)生影響呢，目前存不存在規(guī)模的瓶頸，以及如何去解決問題，這實(shí)際上也是業(yè)內(nèi)大家都比較關(guān)心的問題。

　　基于近期我們對(duì)一些私募的走訪調(diào)研，我們認(rèn)為，關(guān)于規(guī)模目前階段關(guān)鍵是要根據(jù)操作策略及投研團(tuán)隊(duì)的實(shí)力找到平衡點(diǎn)，尋找最大與最好的博弈最優(yōu)解。

　　一、規(guī)模擴(kuò)張的動(dòng)力—盈利

　　根據(jù)陽光私募的盈利模式，主要有兩大盈利來源，其一，管理費(fèi)，普遍的陽光私募為1.5%(其中銀行托管為0.25%，信托公司收取0.5%-0.75%)；其二，業(yè)績提成，如果基金盈利，陽光私募可以提取盈利的20%(其中信托公司3%，現(xiàn)在某些銀行和券商作為銷售渠道也開始分享業(yè)績提成)。

　　由于盈利計(jì)算的基數(shù)就是陽光私募的規(guī)模，因此規(guī)模的大小某種程度上決定了陽光私募最后獲取收入的多少。比如對(duì)于10億規(guī)模的陽光私募來說，假設(shè)一年基金的收益率為20%，最后可以獲取100*1.5%+100*20%*20%=5500萬的收益(包含銀行的托管費(fèi)和銀行、券商的業(yè)績提成)，而如果基金的規(guī)模只有1億，則最后獲取的收益為1*1.5%+1*20%*20%=550萬。而據(jù)相關(guān)人士透露，一家陽光私募一年的運(yùn)營成本少則300萬，多則上千萬不止，如果規(guī)模上不去，主要依靠業(yè)績提成來增加陽光私募投資顧問的收入，要想獲得比較可觀的收入就需要陽光私募基金非常強(qiáng)的盈利能力，在瞬息萬變的資本市場也非易事。

　　二、規(guī)模與基金經(jīng)理操作策略

　　國內(nèi)陽光私募基金以倉位靈活，追求絕對(duì)收益而區(qū)別于公募基金。然而，基金規(guī)模一旦增大到一定程度，這種操作上的靈活性可能會(huì)受到一定的限制。一方面是需要承擔(dān)相對(duì)龐大的交易費(fèi)用，另一方面，選不到好股票可以投資。這在某種程度上與陽光私募的操作策略去分析。

　　交易型操作策略—控制規(guī)模。以交易型為主的陽光私募基金，一旦規(guī)模增大，便很難發(fā)揮其快進(jìn)快出的優(yōu)勢，這種類型的基金對(duì)于規(guī)模的控制意識(shí)比較強(qiáng)，否則就需要改變其投資策略。在我們調(diào)研的私募基金中，澤熙投資是比較典型的具有這種風(fēng)格的基金。澤熙的徐翔崇尚實(shí)用主義，是股市實(shí)戰(zhàn)派，習(xí)慣波段操作，集中持有，周期一般在兩個(gè)月左右，通過及時(shí)鎖定收益，控制波動(dòng)來獲取超額收益。目前，澤熙的規(guī)模已經(jīng)超過35億元，目前是將規(guī)模控制在40億左右。由于規(guī)模對(duì)其操作策略的影響因素比較大，不再追求規(guī)模。

　　價(jià)值型操作策略—規(guī)模的影響較小。相對(duì)于交易型策略，價(jià)值型操作策略更多的看重企業(yè)的投資價(jià)值，分享企業(yè)成長帶來的收益，而不是通過頻繁交易來獲取價(jià)差收益的，因此一旦選中企業(yè)，持有周期可能會(huì)相對(duì)較長。在這種操作策略下，規(guī)模對(duì)業(yè)績的影響就比較小。比如，深圳的明達(dá)資產(chǎn)管理有限公司就屬于這種類型，不管是國內(nèi)的4期信托產(chǎn)品，還是海外金牛LH基金，某些股票的持有期限可能2到3年都不會(huì)動(dòng)，基金的換手率保持在一個(gè)比較低的水平。這種類型的基金規(guī)模增大基本上不會(huì)對(duì)基金的操作帶來很大的壓力。

　　介于這兩種類型之間的采取相對(duì)比較靈活的操作策略的，其操作手法會(huì)受到規(guī)模擴(kuò)張的制約。一個(gè)盤面感和交易能力比較強(qiáng)的基金經(jīng)理面對(duì)幾千萬的資金規(guī)模可能游刃有余，氣定神閑，但是一旦規(guī)模膨脹到幾十億，會(huì)造成一定的壓力，其風(fēng)格也會(huì)逐漸趨于穩(wěn)健。比如，新價(jià)值的明星基金經(jīng)理羅偉廣，毫無疑問，其盤面的敏感度和資金運(yùn)作能力非常優(yōu)秀，其管理的產(chǎn)品一直也以積極型著稱，但是我們通過分析新價(jià)值2期的逐月的滾動(dòng)風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)其上行捕獲率和下行捕獲率都在變小，說明最近這幾個(gè)月其風(fēng)格有偏穩(wěn)健的趨勢。為了不對(duì)業(yè)績造成影響，就需要從增強(qiáng)投研團(tuán)隊(duì)的深度和廣度來應(yīng)對(duì)規(guī)模擴(kuò)張所帶來的影響。一方面，通過引入多基金經(jīng)理來差異化投資策略；另一方面，從研究的深度和廣度來擴(kuò)大可供選擇的投資對(duì)象。