海外組合對沖基金費率結構研究
基本費率結構
海外組合對沖基金的費率結構與對沖基金的結構大致上是類似的，不過區別于不同種類的組合對沖基金，其具體的費率和設置形式有些區別。就費率結構來說，海外組合對沖基金主要涉及到三個詞，Fat Fee是指基本管理費；Incentive Fee是業績提成，也被稱作是激勵費用，在激勵費用中有時會設置一個預期基準回收率(Hurde Rate)。
預期基準回收率是指在激勵費率中，如果設置了基準回收率，則提取報酬的時候只針對基準回收率之上的收益提取。比如hurde rate為10%，基金在本年的收益率為25%，則基金只在15%回報率的基礎上提取激勵費用。
海外組合對沖基金費率分析
根據UBS2001年對組合對沖基金的一份研究報告，該報告統計分析了118只組合對沖基金的費率結構(傭金回扣等費用不包含在內)。
圖1：118只組合對沖基金固定管理費的分布圖 Source:UBS
58%的組合對沖基金的固定管理費在1.0%到1.4%之間，75%的組合對沖基金的固定管理費在1.0%到1.9%之間。118只組合對沖基金的固定管理費中值為1%，平均值為1.2%。變化范圍在0%(4只基金)到3%(1只基金)之間變動。
在88只組合對沖基金(固定管理費在1.0%-1.9%之間)中，只有8只基金(9.1%的比例)沒有激勵費用。激勵費率在2%到25%之間變動。另外，20只組合對沖基金(22.7%的比例)設置了基準回收率(hurde rate)[基準回收率是指在激勵費率中，如果設置了基準回收率，則提取報酬的時候只針對基準回收率之上的收益提取。比如hurde rate為10%，基金在本年的收益率為25%，則基金只在15%回報率的基礎上提取激勵費用。
在88只組合對沖基金(固定管理費在1.0%-1.9%之間)中，激勵費率的中值為10%，平均值為12%。基準回收率在0%到S&P500回報率之間變動。
最常用的費率結構為1%的固定管理費+10%的激勵費率。28只組合對沖基金使用了這種結構。在這28只基金中，有9只基金設置了10%的基準回收率，6只基金沒有設置基準回收率，5只基金的基準回收率與短期國庫券或者其他短期基準關聯，剩下的8只基金，3只的基金回收率為8%，2只為S&P500回報率，另外3只的基準回收率分別為7%、7.5%和8%。
另外一種常用的費率結構為1%的固定管理費+15%的激勵費率。12只組合對沖基金使用了這種結構。所有的基金都設置了基準回收率，范圍從短期國庫券到S&P500回報率。有4只基金使用了1%的固定管理費+20%的激勵費率。
圖2：固定管理費和激勵費率的組合圖
圖3：模擬總費率結構圖Source:UBS,假設組合對沖基金的總回報率為20%，短期國庫券回報率為6%，S&P500回報率為10%。
總費用的中值為2.4%，平均值為2.7%。取值范圍在0.935%到7%之間。
最低總費用的組合對沖基金的費率結構為：0.9%的固定管理費+0.25%的激勵費率(基準回收率為2年國庫券)。最高總費用的組合對沖基金的費率結構為2%的固定管理費+25%的激勵費率(無基準回收率)。
國內首只TOT的費率結構設置
國內第一只TOT產品
2009年5月26日，國內的第一個TOT產品“平安財富·東海盛世一號”正式成立，開創了組合陽光私募基金發展的新局面。
“平安財富·東海盛世一號”費率結構
如表1，平安銀行-東海盛世1號的費率結構主要分為兩個層次，第一層次是單一子私募的固定管理費和業績提成部分；第二層次是母私募的固定管理費和業績提成部分。一般而言，對于單只子私募來說，固定管理費在1.5%-2%之間，浮動管理費為20%。
| 表 1 ：第一只 TOT 產品費率結構 | |
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基金名稱
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費率結構
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平安銀行 - 東海盛世 1 號
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固定管理費：母私募 1% ；子私募 1% ；托管費； 0.25% 浮動管理費：合計 26% |
| 資料來源：私募排排網；注：由于認購費和贖回費一般區別不大，且與單一陽光私募類似，因此我們主要討論固定管理費和業績提成部分的費率結構。 | |
相比較而言，由于首只TOT的雙層費率結構，不管是在固定管理費方面還是浮動管理費，都要高于單只陽光私募產品。另外，與海外組合對沖基金相對比較普遍的費率結構相比：
海外對沖基金：海外組合對沖基金比較普遍的費率結構為固定管理費為1%，激勵費用為10%，對沖基金一般收取1.5%的固定管理費和20%的業績提成；假設對沖基金的年總回報率為20%；
對沖基金提取費用后回報：1.2-0.04-1.1*1.5%-1=14.35%
組合對沖基金提取費用后回報：1.1435-0.1435*0.1-(1.1435+1)/2*1%-1=11.84%
則總費用：20%-11.84%=8.16%
東海盛世1號：假設東海盛世1號的年回報率為20%，母私募層面總管理費為1.25%，子私募層面1%的固定管理費和26%的業績提成；
子私募提取費用后回報：1.2-1%-0.2*26%-1=13.8%
母私募提取費用后回報：1.138-1.25%*(1.138+1)/2-1=12.4%
則總費用：20%-12.4%=7.6%
單只陽光私募：假設單只陽光私募的年回報率為20%，1.5%的固定管理費和20%的業績提成；
則總費用為：1.5%(1+1.2)/2+0.04=5.65%
從上面的對比可以發現，與海外組合對沖基金比較普遍的費率結構來說，最后總費用的區別不大，東海盛世1號略低一點。從費率結構來看，子私募設置的費率比例比較大，高于對沖基金提取費用；母私募層面沒有設置業績提成，只有固定管理費。與單只陽光私募相比，大約會多出2%的費用。
| TOT 類別 | TOT 名稱 | TOT 費率結構 |
| 銀行主導型 | 光大銀行陽光私募寶 | 固定管理費： 1.65% (凈值低于 0.9 免收)；浮動管理費：收益超出 5% 部分的 18% ；申購費 1% 。 |
| 銀行主導型 | 中銀國際證券精英會 | 固定管理費： 1.65% (凈值低于 0.9 免收)；浮動管理費：收益超出 5% 部分的 18% ；申購費 1% 。 |
| 銀行主導型 | 金種子優選 | 固定管理費： 1.5% ； 浮動管理費：子私募：創新高的 15% ；銀行：投資者贖回且實現正收益，提取收益部分 5% |
| 銀行主導型 | 招商銀行匯聚成長 1 期 | 固定管理費： 0% ；浮動管理費： 0% ；申購費 1% 。子信托：固定管理費 1.8% ，浮動業績提成 20% ( 6% 以上) |
| 銀行主導型 | 中國工商銀行 | n/a ( out of source ) |
| 銀行主導型 | 金牛精選 1 期 TOT | n/a (out of source) |
| 信托主導型 | 華潤托付寶 TOF 系列 | 固定管理費 1% ；浮動管理費：收益超過 10% 部分的 10% ；申購費用 1% |
| 信托主導型 | 平安銀行雙核動力 1 期 | 固定管理費 1.5%/ 年；浮動管理費：凈值創新高時超額收益的 20% ； |
| 信托主導型 | 平安銀行雙核動力 2 期 | 固定管理費 1.5%/ 年；浮動管理費：凈值創新高時超額收益的 20% ； |
| 信托主導型 | 平安銀行黃金組合 1 期 | 固定管理費 1.5%/ 年；浮動管理費：凈值創新高時超額收益的 20% ； |
| 信托主導型 | 平安銀行黃金組合 2 期 | 固定管理費 1.5%/ 年；浮動管理費：凈值創新高時超額收益的 20% ； |
| 第三方投顧型 | 融智組合寶 1 期 | 固定管理費 1% ；浮動管理費：收益超過 10% 部分的 10% |
| 第三方投顧型 | 新方程私募精選 1 號 | 固定管理費 1% ；浮動管理費：業績提成 3% |
| 第三方投顧型 | 陜國投·弘酬優選 1 期 | 0.7% 的管理費 |
| 第三方投顧型 | 陜國投·弘酬優選 2 期 | 0.7% 的管理費 |
| 第三方投顧型 | 陜國投·弘酬優選 3 期 | 0.7% 的管理費 |
| 第三方投顧型 | 陜國投·弘酬優選 4 期 | 0.7% 的管理費 |
| 第三方投顧型 | 陜國投·弘酬優選 5 期 | 1% 的管理費；浮動管理費：正收益的 5% |
| 第三方投顧型 | 陜國投·弘酬優選 6 期 | 1% 的管理費；浮動管理費：正收益的 5% |
| 第三方投顧型 | 陜國投·弘酬優選 7 期 | 1% 的管理費；浮動管理費：正收益的 5% |
| 第三方投顧型 | 平安銀行 - 東海盛世 1 號 | 固定管理費：母私募 1% ；子私募 1% ；托管費； 0.25% 浮動管理費：合計 26% |
費率結構設置并無固定模式
如上表，我們發現，基本上不同發行主體TOT的費率設置都各不相同，既包括結構上的不同，也包括費率值的不同。如光大銀行陽光私募寶、中銀國際證券精英會和金種子優選并沒有區別子私募和母私募各自的費用情況，具體的分成情況不得而知。而招商銀行匯聚成長1期和金種子優選的費率結構更清晰化，明確了各方的收費情況。招商銀行匯聚成長1期母私募層面無固定管理費和浮動管理費，子私募的固定管理費為1.8%，浮動業績提成20%(6%以上)。而其他兩家銀行的工商銀行和金牛精選1期TOT產品的費率情況從公開的資料并沒有找到。
對于信托型的TOT來說，目前主要有兩家信托公司主導發行TOT產品，分別是華潤信托和平安信托，收費的層次比較清晰，都分為母信托和子信托。母信托層面包括固定管理費和浮動管理費。華潤托付寶TOF系列固定管理費1%，浮動管理費為收益超過10%部分的10%，這種模式是海外組合對沖基金比較常使用的費率結構( 1%的固定管理費+10%的激勵費率+10%的基準回收率)，借鑒了海外組合對沖基金的收費模式。而平安信托母私募層面的固定管理為1.5%，浮動管理費為凈值創新高時超額收益的20%。
第三方投顧主導發行的TOT，目前主要有四家，費率也不盡相同，融智組合寶1期的費率結構與華潤信托TOT相同，采用了海外組合對沖基金比較常用的結構。新方程私募精選1號的固定管理費也是1%，但是其浮動管理費部分為凈值創新高時超額收益的3%。弘酬優選前4期只收0.7%的固定管理費，但是后面3期的費率不光提高了固定管理費，業績提成也收取正收益的5%。東海盛世1號主要是東海證券主導發行，作為國內第一只TOT產品，其固定管理費比較大，總業績提成為26%。
銀行主導型TOT在總費率方面較低
總體來看，銀行主導型TOT在費率結構設置方面，一般設置的是總費用，母私募層面的固定管理費和業績提成一般不設置，所以它的費用會比較低。究其原因：從目前TOT產品發行流程來看， TOT產品開發會涉及到四方：信托公司、銀行、證券公司(子私募)和TOT投資顧問。信托公司是TOT產品的發行平臺，銀行是資金保管的角色和渠道的角色，券商是經紀服務商，TOT投顧管理TOT產品。如果是銀行主導發行TOT，則銀行實際上是分飾了三角，TOT投顧、資金保管和渠道，某種程度上，它在制定費率結構時能夠做到讓利于投資者；而如果是其他方發行TOT，不管是信托也好，第三方投顧也好，從自身成本的角度，從各參與方的利益角度，是比較難有效降低總費率水平。
結論
如上，雖然銀行主導型TOT在費率結構上有一定的優勢，但是其一方多角的定位并不利于TOT產品本身的健康發展。FOHF在海外作為一種比較成熟的金融品種，其本身產品的設計、基金的篩選、資產配置和動態監管是一項極專業性的工作，而銀行的主要業務并不在此。因此，專門從事私募研究的機構更適合擔任TOT投資顧問，不過由于要負擔日常的研究，投資者需要支付雙重的費用。
TOT在國內剛剛萌芽，發展初期其費率結構還處在不斷探索階段，如何能在促進TOT健康發展的基礎上去確保投資者的利益以及協調各參與方的利益是TOT在發展中過程可能不斷出現的問題。
