——大成基金2011年一季度投資策略報(bào)告

　　2010年證券市場(chǎng)回顧——中小板的大牛市

　　2010年以來全球股票市場(chǎng)均表現(xiàn)出區(qū)間震蕩的運(yùn)行格局，震蕩區(qū)間在10%-20%不等。1季度發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇的趨勢(shì)不改，市場(chǎng)氣氛總體樂觀，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的指數(shù)年初小幅上漲。4月在突然爆發(fā)的希臘債務(wù)危機(jī)和中國(guó)政策刺激預(yù)期退出的影響下全球市場(chǎng)均出現(xiàn)較大幅度的下跌，隨后因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較平穩(wěn)，指數(shù)表現(xiàn)出區(qū)間振蕩的走勢(shì)。四季度開始，歐洲債務(wù)危機(jī)沒有出現(xiàn)蔓延，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)在較亮眼的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐下穩(wěn)步上漲。今年以來中國(guó)股市的走勢(shì)大幅度跑輸發(fā)達(dá)國(guó)家與其他金磚三國(guó)，最主要的原因是權(quán)重股估值持續(xù)受到壓制，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化非常嚴(yán)重。A股的周期性板塊表現(xiàn)差強(qiáng)人意，風(fēng)格指數(shù)差異巨大，中小盤演繹大牛市，盈利預(yù)測(cè)上調(diào)是市場(chǎng)分化最重要的原因。

　　2011年經(jīng)濟(jì)展望——不確定中的大概率事件

　　如果我們判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入高點(diǎn)并且有過熱的跡象，那么未來的經(jīng)濟(jì)政策可能存在較大的變化，這也增加了我們判斷未來經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展方向的難度。總體而言，我們認(rèn)為未來的經(jīng)濟(jì)政策非常重要，這將決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中短期走勢(shì)，而在對(duì)經(jīng)濟(jì)政策無法把握的時(shí)候，我們更傾向于把握2011年經(jīng)濟(jì)中的大概率事件。

　　一、最大的不確定性：中國(guó)經(jīng)濟(jì)小周期已見高點(diǎn)，政策決定未來方向

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年4季度已經(jīng)出現(xiàn)了通脹和增長(zhǎng)的雙高點(diǎn)，其中工業(yè)增加值環(huán)比折年率超過20%，通脹率環(huán)比折年率超過15%，這在歷史上都是非常罕見的高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有過熱的嫌疑，因此政府調(diào)控與否非常重要，將直接影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。

　　基于未來政策的不確定性，我們只能做一個(gè)簡(jiǎn)單的情景分析：

　　情景一：政府默許當(dāng)前過熱趨勢(shì)，CPI與工業(yè)增加值可能再創(chuàng)新高，未來面臨更大的調(diào)控壓力

　　如果政府默許當(dāng)前過熱的趨勢(shì)，依然認(rèn)為目前的通貨膨脹主要由食品價(jià)格貢獻(xiàn)，11月的5.1%已經(jīng)是這一輪通脹的高點(diǎn)，那么未來可能出臺(tái)的政策會(huì)比較溫和，只是通過暫時(shí)的價(jià)格管制、提高存款準(zhǔn)備金率、小幅升值來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，那么未來經(jīng)濟(jì)有向更加過熱的方向發(fā)展的可能，遠(yuǎn)期面臨更大的宏觀調(diào)控壓力。

　　在第一種情景下，1季度后經(jīng)濟(jì)會(huì)明顯進(jìn)入全面過熱階段，政府不得不在2、3季度采取更加嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策來抑制過熱的經(jīng)濟(jì)，防范風(fēng)險(xiǎn)。

　　情景二：政府提前調(diào)控，過熱風(fēng)險(xiǎn)提前控制，但經(jīng)濟(jì)增速短期可能受到?jīng)_擊

　　如果政府提前看到經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的過熱風(fēng)險(xiǎn)，提前布局宏觀調(diào)控，其中包括連續(xù)加息、連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率、大幅升值、窗口指導(dǎo)控制明年1季度銀行的放貸沖動(dòng)、行政手段抑制明年地方政府在“十二五”開局年的投資沖動(dòng)，那么過熱的風(fēng)險(xiǎn)有望得到提前控制，但是短期連續(xù)出臺(tái)的宏觀調(diào)控政策可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速帶來短期的波動(dòng)。

　　總體而言，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)步入高點(diǎn)，未來何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)完全取決于政府的態(tài)度和調(diào)控政策，目前難以對(duì)時(shí)間點(diǎn)作出判斷，因此下面我們更傾向于把握2011年經(jīng)濟(jì)政策的大概率事件。

　　二、大概率事件之一——CPI在政府調(diào)控政策下增速回落

　　從近期結(jié)束的中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議來看，控制通脹已經(jīng)被提到更高的高度，未來無論經(jīng)濟(jì)政策如何選擇，控制通脹一定是政府目前最重要的工作目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來各個(gè)部門將采取各項(xiàng)措施，將通脹控制在合理范圍之內(nèi)，因此未來的大概率事件之一，則是在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)，CPI在各項(xiàng)調(diào)控政策下出現(xiàn)回落。

　　為了控制通脹政府可能出臺(tái)的政策

　　有別于市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)，我們認(rèn)為CPI的回落并不是一個(gè)好消息，因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)規(guī)律來看，通脹率的回落往往會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)減速，或者說，控制通脹的種種政策，其實(shí)在不同程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)都有負(fù)面影響，我們將CPI下降伴隨著產(chǎn)出缺口的減少定義為經(jīng)濟(jì)犧牲率，歷史上中國(guó)CPI每回落1個(gè)百分點(diǎn)同時(shí)會(huì)帶來正的產(chǎn)出缺口減少0.79個(gè)百分點(diǎn)，而在其他國(guó)家，CPI帶來的經(jīng)濟(jì)犧牲率相對(duì)更高。

　　三、大概率事件之二——經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力下新興產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)出臺(tái)

　　在四季度策略報(bào)告中我們提到新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∮U，從目前的經(jīng)濟(jì)形式來看，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的要求更加迫切。預(yù)計(jì)未來國(guó)家對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃將更加清晰，逐步落實(shí)新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和扶持政策將貫穿2011年。

　　與此同時(shí)，2011年作為“十二五”的開局之年、政府換屆前夕，各地政府都有非常強(qiáng)的政績(jī)沖動(dòng)，在房地產(chǎn)、汽車兩大支柱產(chǎn)業(yè)受到限制的情況下，推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可能成為各地政府投資沖動(dòng)的主要方向，預(yù)計(jì)未來來自于國(guó)家各個(gè)部門以及各級(jí)地方政府，都會(huì)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)予以一定的扶持和鼓勵(lì)政策。

　　四、大概率事件之三——海外市場(chǎng)存在超預(yù)期的可能

　　除了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，未來還有一個(gè)大概率的事件則是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出市場(chǎng)預(yù)期。從近期美國(guó)公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始向好的方面變化，第二次的量化寬松政策正在開始產(chǎn)生效果，各個(gè)研究機(jī)構(gòu)近期不斷上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，海外市場(chǎng)存在-超預(yù)期可能。

　　如果海外市場(chǎng)特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于中國(guó)的影響將是：中國(guó)出口超預(yù)期、大宗商品價(jià)格上漲及人民幣升值可能加快。

　　2011年A股市場(chǎng)展望——市場(chǎng)整體吸引力下降，個(gè)股分化持續(xù)

　　在對(duì)2011年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出判斷后，我們力圖通過更加確定的大概率事件中剖析A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，從總體的方向來看，由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入過熱階段，未來的拐點(diǎn)取決于經(jīng)濟(jì)政策，這便決定了A股市場(chǎng)整體的吸引力相對(duì)于2010年開始下降，個(gè)股的分化可能會(huì)持續(xù)存在。

　　一、利潤(rùn)受壓市場(chǎng)整體難有明顯表現(xiàn)，個(gè)股分化將持續(xù)存在

　　相對(duì)于2010年經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段我們看到企業(yè)盈利不斷上調(diào)的情況，2011年可能在通貨膨脹和政府調(diào)控的壓力下，企業(yè)盈利受到擠壓，利潤(rùn)存在下調(diào)的可能。

　　1. 資源價(jià)格上漲帶來原材料成本上升

　　如果我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期的判斷是正確的，明年資源品價(jià)格存在大幅上漲的壓力，而中國(guó)作為資源消耗大國(guó)，在資源價(jià)格上漲過程中，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)直接向資源出口國(guó)流出，在漲價(jià)30%的假設(shè)下，利潤(rùn)減少接近3000億美元，占2009年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的9%。

　　2. 加息帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用增加

　　除了未來大宗商品價(jià)格上漲帶來的利潤(rùn)壓力之外，今年年底開始的加息政策也會(huì)對(duì)企業(yè)的費(fèi)用帶來額外的增加，從上市公司的數(shù)據(jù)測(cè)算，除了食品飲料行業(yè)之外，2010年底的兩次加息共50個(gè)BP給各個(gè)行業(yè)帶來不同的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，其中電力行業(yè)利潤(rùn)將減少超過7.5%，鋼鐵和輕工制造行業(yè)的利潤(rùn)減少也在3%左右，而目前市場(chǎng)對(duì)于2011年的加息幅度預(yù)測(cè)在2-4次不等，也就意味著以下的利潤(rùn)影響幅度還有2-3倍的累加效果。這對(duì)2011年所有行業(yè)的利潤(rùn)都有較明顯的負(fù)面影響。

　　總體來看，在成本上升和宏觀調(diào)控的雙重影響下，2011年企業(yè)的利潤(rùn)增速放緩，A股市場(chǎng)目前的估值與盈利預(yù)測(cè)都存在下調(diào)的壓力，我們對(duì)市場(chǎng)的整體走勢(shì)偏謹(jǐn)慎，投資機(jī)會(huì)將更多的來自于自下而上的個(gè)股選擇。

　　二、當(dāng)前估值已經(jīng)反映行業(yè)趨勢(shì)變化，未來行業(yè)投資機(jī)會(huì)趨于均衡

　　對(duì)于未來的行業(yè)選擇，我們認(rèn)為新興產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)行業(yè)和周期性行業(yè)基于未來盈利成長(zhǎng)性的差異應(yīng)該給予不同的估值溢價(jià)，然而從目前的市場(chǎng)估值來看，周期性板塊的2011年估值在10-15倍，穩(wěn)定性的消費(fèi)板塊估值介于25倍以上，市場(chǎng)空間最大的新興產(chǎn)業(yè)估值在30倍以上。因此總體而言，市場(chǎng)目前的估值已經(jīng)反應(yīng)了不通行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)的變化，從行業(yè)選擇上我們更加傾向于均衡選擇，自下而上的尋找不通板塊低估值的個(gè)股將是未來重要的投資方向。

　　新興產(chǎn)業(yè)估值比較

　　穩(wěn)定消費(fèi)類板塊估值比較

　　周期性行業(yè)估值比較

　　三、尋找未來利潤(rùn)存在上調(diào)潛力的行業(yè)

　　基于未來市場(chǎng)整體吸引力下降，而各個(gè)板塊估值基本合理的判斷，未來我們只能通過預(yù)測(cè)各個(gè)行業(yè)未來利潤(rùn)變化的方向來把握投資機(jī)會(huì)，積極尋找未來利潤(rùn)存在上調(diào)潛力的行業(yè)，獲取預(yù)期差帶來的超額收益。

　　1.資源板塊盈利存在較大的上調(diào)可能

　　基于我們前面對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，未來盈利有可能大幅上調(diào)的行業(yè)集中在資源板塊，一方面海外大宗商品價(jià)格上漲可能推動(dòng)國(guó)內(nèi)資源價(jià)格同步上漲，此外2011年高耗能產(chǎn)業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)后可能前期利潤(rùn)上漲可能向上游轉(zhuǎn)移。煤炭、有色、石油等資源類板塊均有上調(diào)可能，綜合比較來看，我們認(rèn)為煤炭?jī)r(jià)格上漲的潛力最大，相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)存在大幅上調(diào)的可能。

　　2.傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)拓展新興業(yè)務(wù)——高端裝備制造業(yè)

　　除了資源板塊未來隨著價(jià)格的提升存在利潤(rùn)上調(diào)的潛力，未來我們更多的需要自下而上尋找細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期的機(jī)會(huì)，其中，目前估值與預(yù)期較低的機(jī)械板塊因?yàn)樯婕案叨搜b備制造產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、海洋經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)等多項(xiàng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，傳統(tǒng)企業(yè)涉及新興業(yè)務(wù)，存在較大的超預(yù)期可能。

　　四、規(guī)避未來利潤(rùn)存在下調(diào)壓力的行業(yè)

　　在尋找利潤(rùn)上調(diào)可能行業(yè)的同時(shí)我們同樣需要規(guī)避未來利潤(rùn)存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，正對(duì)目前對(duì)資源價(jià)格上漲以及宏觀政策的判斷，我們認(rèn)為原材料風(fēng)險(xiǎn)與緊縮政策風(fēng)險(xiǎn)暴露度較大的行業(yè)利潤(rùn)都存在下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，其中主要涉及銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、水泥、化工、農(nóng)業(yè)和電力幾個(gè)板塊，建議短期回避。

　　2011年1季度投資策略——均衡配置，尋找自下而上的預(yù)期差

　　一、建議控制股票倉(cāng)位在市場(chǎng)平均水平

　　由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入過熱階段，未來的拐點(diǎn)取決于經(jīng)濟(jì)政策，這便決定了A股市場(chǎng)整體的吸引力相對(duì)于2010年開始下降，前期市場(chǎng)樂觀預(yù)期下不斷上調(diào)的盈利預(yù)測(cè)在近期的經(jīng)濟(jì)政策變化后未來存在下調(diào)的可能，因此我們建議1季度將股票倉(cāng)位降低到市場(chǎng)平均水平，規(guī)避未來經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)市場(chǎng)帶來的負(fù)面影響。

　　二、建議行業(yè)均衡配置，自下而上尋找價(jià)值低估的個(gè)股機(jī)會(huì)

　　從當(dāng)前行業(yè)估值比較來看，未來盈利預(yù)測(cè)存在較大下調(diào)可能的周期性行業(yè)目前估值最低，未來行業(yè)基本面依然向好的新興產(chǎn)業(yè)估值最高，而受經(jīng)濟(jì)調(diào)整政策影響較小的消費(fèi)板塊估值相對(duì)適中，因此總體而言，行業(yè)之間的估值差異在相當(dāng)程度上反應(yīng)了行業(yè)未來的利潤(rùn)變化，目前點(diǎn)位建議行業(yè)均衡配置，力爭(zhēng)通過自下而上的研究尋找價(jià)值低估的個(gè)股機(jī)會(huì)。總體而言，10倍的周期性板塊、20倍的穩(wěn)定消費(fèi)類板塊和30倍的新興產(chǎn)業(yè)板塊都將具備吸引力。

　　三、建議增持未來盈利預(yù)測(cè)可能上調(diào)的煤炭、有色、高端裝備制造板塊

　　在自下而上尋找價(jià)值低估的投資機(jī)會(huì)時(shí)，我們認(rèn)為應(yīng)該密切關(guān)注未來盈利預(yù)測(cè)的變化方向，其中基于對(duì)大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲的判斷，我們認(rèn)為煤炭、有色、高端裝備制造板塊的盈利預(yù)測(cè)有大幅上調(diào)的可能，考慮到盈利預(yù)測(cè)上調(diào)后進(jìn)入價(jià)值區(qū)間的個(gè)股具備投資價(jià)值。與此同時(shí)，原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)與政策緊縮風(fēng)險(xiǎn)暴露度較大的鋼鐵、水泥、化工、農(nóng)業(yè)、電力、銀行和地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)都存在下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，短期建議回避。

　　四、建議參與政策紅利下的主題性投資機(jī)會(huì)

　　在對(duì)企業(yè)內(nèi)生性利潤(rùn)增長(zhǎng)總體偏謹(jǐn)慎的背景下，我們認(rèn)為政策紅利帶來的外生性利潤(rùn)增長(zhǎng)在未來值得關(guān)注。由于一季度是中央經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)的重要時(shí)間窗口，部分主題性投資值得參與，其中建議重點(diǎn)關(guān)注水利建設(shè)、央企整合、海洋經(jīng)濟(jì)與節(jié)能減排等主題性投資機(jī)會(huì)。

　　1季度是經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)的重要時(shí)間窗口

　　

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