舒時

　　一財網對話史上最牛華人對沖基金經理張承良博士。

　　見過張承良的人都委實很難把他與2009年“全球最牛華人對沖基金經理”這個名頭聯想到一起。這其實并不奇怪，因為在人們印象中，對沖基金經理似乎長得應該像索羅斯那樣，目光犀利，眼神冷漠，在全球市場上橫沖直撞，順便給一些政府帶點慘重教訓。近期上演的《華爾街金融大鱷》更是強化了對沖基金經理的“冷血”印象。

　　與張承良接觸，你會發現他徹底顛覆了人們對于對沖基金操盤手那種咄咄逼人的形象，他更像是一位溫文而雅的學者，盡管他也會指點江山，但是眼神絕非索羅斯那種霸氣；他的態度謙遜，甚至不如香港一些公募基金經理那樣，傲氣得懶于回答一些“非專業”的問題。張也喜歡用手勢，但更多用于仔細地跟記者進行講解，生怕你聽不懂，那樣子更像是一位學者——事實上，張的第一份工便是中國農業大學的教師，他在1993年從英國諾丁漢大學經濟學博士畢業，自上大學起在中外的高等學府里總共度過了13個春秋，具有濃厚的學者背景。

　　除了徹底顛覆人們對于對沖基金操盤手那種咄咄逼人的形象之外，張承良也正在用自己的價值投資理念，重塑外界對于對沖基金的認識，讓“對沖”這一中性詞匯回歸它的本來面目。在他看來，只有將巴菲特與索羅斯的風格相結合，才可能長期地創造出優秀的投資回報，對沖基金亦不能例外。

　　張承良現在的身份是睿智金融資產管理有限公司旗下睿智華海基金的創立人和管理人。從2007年10月1日成立起，截至今年11月30日，這只基金凈回報率為正119.6%，同期MSCI中國指數下跌24.3%，H股指數下跌24.7%，上證綜合指數下跌49.2%。在彭博資訊2009年12月28日全球對沖基金績效排名中，睿智華海基金從全球2333只對沖基金中脫穎而出，以237.2%的驚人年度回報率位居全球第二，同時位居亞太地區第一，張也被香港媒體譽為“華人基金經理第一人”。

　　這位史上最牛的華人對沖基金經理到底是如何獲得成功的？他又是如何看待當下的市場走勢？請看以下他與一財網的獨家對話。

　　從農民到對沖基金經理

　　一財網：能否介紹一下你的背景？據說你是從農村走向城市的，我們很好奇，你的老家是什么樣的？

　　張承良：我老家位于湖北省襄樊市(最近經國務院批準改名為襄陽市)老河口市秦集鎮余起營村。老河口市是一個縣級市，余起營村離縣城60多里，可能是老河口市里最偏僻的村莊，和河南省鄧州市一個偏遠的鄉村搭界。我們小時候有時到地里干農活喜歡在一條小溝旁邊說“一步跨兩省”，因為這條狹窄的通常無水的小溝就是兩省的分界線。這邊是湖北省我的家鄉，那邊是河南省，我們的鄰居省。

　　一財網：你當時的理想是什么，是從農村走向城市嗎？

　　張承良：可能說出來大家會發笑，我小時候雖然經常“跨省”，卻連進入大城市的夢想都沒有。當時小小的愿望只是希望改變自己的農村戶口，長大能接父親的班去他在縣城的磷肥廠里當工人。

　　這個歷史現在80后90后的人很難體會，那時(1970年代)中國農村還是集體統一經營制加計劃經濟，還沒有實行聯產承包的家庭經營制，大家干活是統一在生產隊安排下進行的，每個人要算工分——你偷懶也好，辛苦也好，一天農活干下來最多就是10個工分，它值多少錢呢？在我家所在的生產隊里只值兩三毛錢，這樣我母親辛苦一個月下來掙不到10塊錢。大家的生活普遍很貧窮，我印象中當時村民中沒有人能買得起手表——而當時吃商品糧的工人一個月可以掙三、四十塊錢，還不用天天風吹日曬做農活那么辛苦。

　　這段歷史可能稍有一點年齡的人都能體會，也能理解那種迫切希望擺脫農村的心態。在70年代后期，大批下鄉的知識青年希望返回城市，他們的心態正如我當時一樣。

　　幸運的是，中國在結束文革之后，開始恢復了高考并且后來實行改革開放，恢復高考給當時的中國人很大的希望，大家知道今后可以靠本事吃飯了——很簡單，只要你用功讀書，考上大學，就可能改變自己的命運，而不用一輩子被拴在土地上或是靠父母的退休來為自己謀職。

　　這時我也重新厘定了自己的目標，一心一意想考上大學或中專。經過一番努力，我在1980年考上華中農業大學農業經濟系，當時的夢想已經不再是當工人了，而是希望畢業后分配當國家干部或進入科研機構或大學從事學術研究。

　　一財網：那能否簡要介紹一下，你是怎么從象牙塔走上投資經理這條陽光大道的？

　　張承良：大學畢業前，當時的中國已逐步開始出現“出國熱”，我們實際上普遍想考研究生，尤其想考出國研究生。為了出國，我報考了南京農業大學農業經濟系，原因是這個系有四個出國研究生的名額。但那里報考出國研究生的競爭太激烈了，我沒有獲得出國名額而是被錄取為國內碩士研究生。1987年碩士畢業后我被分配到北京農業工程大學(這所大學后來與北京農業大學合并改名為中國農業大學)任教。任教期間經學校選拔獲得了一個中英合作的獎學金去英國留學的機會，于1989年赴英國諾丁漢大學攻讀經濟學博士學位。

　　在英讀博期間，經朋友介紹，我獲得了一個在倫敦霸菱證券公司做兼職分析員的機會，主要是做證券數據的收集和統計分析，盡管是兼職，但那是我初次開始接觸證券和投資界，對投資界人士的高收入很羨慕，希望畢業后能有機會進入到投資界工作。

　　留英和在霸菱證券公司做兼職分析員的經歷讓我在投資界找工作時派上了大用場。我博士畢業前，廣東省一個代表團來英國招聘，其中一個工作是其駐港企業打算籌備一只直接投資基金(廣東發展基金)在倫敦上市，希望招聘人手參與此籌備工作。我遞交了申請材料，他們覺得我有英國留學背景，加上在證券公司做過兼職，就邀請我1992年來香港面試，結果一舉過關，就這樣，我于1993年來港開始全職進入投資領域。

　　我當時在廣東發展基金的管理公司里擔任投資經理，主要做的是直接投資(或稱私募股權投資或PE投資)，但廣東發展基金(規模約1億美元)允許不超過10%的資金可用于在二級市場上投資中國概念股，當時我的老板通過與我的交流中感覺我做股票還有點天分，便安排我在他把關的情況下兼管操盤，規模約有500萬美元，結果取得了不俗的回報。

　　一財網：那后來你是如何進入對沖基金領域的？

　　張承良：2001年，我轉工到香港中國銀行集團旗下繼續做PE投資，但同時也兼管公司的二級市場的部分股票投資。

　　來港工作后，香港金融圈里有不少中國大陸留學生背景人士的聚會，我通過這樣的聚會和工作關系認識了不少圈內人士，其中也結識了著名人士胡野碧先生。胡先生是最早一批來港工作的具有大陸背景的曾留學海外的“開荒牛”，在香港投資銀行界享有“B股之王”的美譽，并創立了一家以中國留學生背景人士為骨干的投資銀行(博大資本國際)。后來胡先生打算開拓資產管理業務，因知道我在股票投資方面有經驗，邀請我以合伙人的身份加盟博大資產管理有限公司，我考慮這個更符合自己的味口，就于2004年加入博大了。這家公司不久入股博大啟元資產管理有限公司，我擔任其投資總監。

　　但后來，胡野碧的博大公司遭遇“政變”，我跟著他2006年從博大啟元退出并參與創立了睿智金融集團，接著在2007年10月1日創立了睿智華海基金，這是一家在開曼注冊的長短倉型對沖基金，主要是因為我們看好中國的增長，所以我們以中國概念的股票投資為主。我擔任睿智華海基金的基金經理。

　　金融海嘯后脫穎而出

　　一財網：能否簡要介紹一下你所管理的這個基金？它屬于什么類別的對沖基金，主要投資風格是什么？它取得的業績如何？

　　張承良：我們睿智華海基金目前規模約為3200萬美元(約2.5億港元)，屬于對沖基金，客戶主要面向高資產凈值個人和機構投資者，如fundof funds(基金之基金)。從認購標準來說，我們門檻投資金額為10萬美元。從投資風格來說，我們屬于Long/Short Equity(長短倉股票策略)型。

　　我們基金的主要投資目標是通過投資于在海外上市的中國公司的證券，為投資者尋求長期的高回報。基金可以投資在香港上市的H股、紅籌股、在上海和深圳上市的B股、在紐約上市的N股以及在新加坡上市的S股，但是基金經理也會酌情考慮投資于其它證券市場。目前以投資在香港上市的中資股為主。

　　剛才說了，睿智華海基金發起于2007年10月，當時正是股市最高峰，可以說有點生不逢時，不過令我挺自豪的是，雖然同樣經歷了金融海嘯的沖擊，但是我們一直跑贏大市。截止2010年11月30日，基金的每股資產凈值為2.19591美元，比2007年10月1日(基金發起日)的每股1美元(相當于“原始股”)增值119.59%。在2010年頭11個月，基金以17.48%的回報率明顯跑贏了參照指數(MSCI中國指數同期的回報率為3.22%)。就基金發起日起至今年11月底，更是大幅跑贏了MSCI中國指數，跑贏幅度達到143.93%，跑贏H股指數的幅度為144.27%，跑贏上海綜合指數的幅度至168.80%。睿智華海基金自發起以來的3年加2個月期間的年度化回報率為28.2%，相比之下，同期MSCI中國指數年度化回報率為-8.4%， H股指數年度化回報率為-8.6%，上海綜合指數年度化回報率為-19.2%，睿智華海基金年度化回報率的跑贏幅度(業界術語稱之為阿爾法)約為36%至47%。在睿智金融，我們把自己總結的“價值投資+催化劑驅動”的選股投資理念與對沖基金的操盤策略進行結合，最終創造出了接近30%的年度化回報率(考慮到期間發生的金融海嘯導致大盤的負回報，這個回報已經相當可觀)。

　　一財網：你覺得是哪些因素讓你們在金融海嘯后短短一兩年內取得這么高的回報？

　　張承良：我們和一般基金的通常做法有所不同，我們在金融海嘯時做對了兩件事。第一件是在金融海嘯爆發后，我在2008年10月3日作出預測，稱香港股市正在見底或即將見底，我們大膽地入市，在市場接近最低位時全倉出擊。你知道，有的基金在當時是選擇持有現金的，如果當時持有太多現金，我敢說它很容易會在后期跑輸大市。當然，現在回頭來客觀地說，2008年10月3日并非市場底部，隨后市場還跌了很多，不過已經和我們的判斷相差不多了，因為我們投資周期較長，所以我們基本上的判斷還是對的。

　　第二件事是我們選中了一些大牛股，而且是重倉持有。當時我們最看好的股票占資產的權重達到了12%，首三位股票合計權重高達30%以上，這雖然不違反我們規定的、單個股票的權重不能超過20%的要求，但是相對一些基金一般要求單個股票不超過5%的權重要求來說，我們已經是相當進取的。

　　一財網：能否解釋一下你在2008-2009年大家恐慌的時候仍然敢大量出擊的理由是什么？

　　張承良：我們知道，雷曼兄弟倒閉是在2008年9月，隨后市場大跌，但在2008年10月3日，我給股東們寫了一封信，認為當時市況已經出現一些積極的信號。為什么這么說呢？我當時列出三大理由：市場估值偏低、政府干預信號出現以及 “聰明”投資者(Smart Investor)開始入市。

　　從估值來說，當時H股指數的P/E(市盈率)跌至只有10倍，而我們的投資組合則更低，只有5倍左右。有歷史數據研究表明，偏低估值的股票傾向于在未來一定的時間內有較大可能性出現較高幅度的回報。當時香港的證券周刊《經濟一周》2008年9月27日中一個關于“恒指不同市盈率的投資獲利潛力與機會分布”的圖表顯示，當恒生指數市盈率10倍以下時，之后一年平均回報率為38.25%，之后一年獲得正回報的機會率為82.5%；之后三年平均回報率為136.92%，之后三年獲得正回報的機會率為100.00%。

　　從政府干預來看，大家都還記得，多國政府當時均出臺了一些救市的措施或是發出干預股市的言論。我當時就判斷，各國政府希望改變“賣方強勢”的狀態，使市場恢復均衡；更重要的是，很多政府當時開始出手通過修改“游戲規則”等手段干預市場，為幫助買方而打壓賣方勢力，這是很罕見的行為——在市場本身的投資價值已經很具吸引力的時候，政府讓你買，如果你不買，真的是錯過好時機了，這時應該聽政府的話加入買方行列——如果是市場處于估值過高的時候，政府讓你買，你不一定要聽政府的。

　　最后從一些大戶的行為來看，這些在市場底部吸納或買入的投資者是smartinvestor(精明投資者)，主要是一些自然人大股東或大`機構(類似于國內說的產業股東或實業股東)。在當時，他們買得很兇。我們從當時(2008年10月3日)香港《經濟日報》披露的大股東增持減持表粗略統計了一下，發現當時大股東買入或是增持的名單長度大約是減持的三倍以上，再細看會發現，減持者清一色全是基金，而增持者中大約80%是自然人股東，只有約20%是基金。

　　一財網：你怎么判斷上述信號？特別是自然人，他們增持可能是為了給公眾一個信號，他們仍然看好自己的公司？

　　張承良：從減持者的身份來看，我判斷它們主要是迫于基金贖回壓力才這么做，很可能是基金的缺乏投資經驗的散戶投資者因恐慌而贖回， 事實上很多基金當時都知道要買入股票才對。

　　另一方面，大量自然人股東像李嘉誠或是香港郭氏富豪家族，他們是屬于有經驗的投資者，你或許可以說他們是為了讓外界增強信心，但是也要看到，他們對公司的價值或是業務比外界更了解，他們知道自己的現金應該在那個時候大量轉換為公司的股份——這種現象也通常發生在市場底部，財富從“愚蠢的”投資者向“精明的”投資者轉移。

　　特獨的選股哲學

　　一財網：剛才你說讓你們業績暴增的原因之二是選股正確，你的選股哲學是什么？

　　張承良：我把價值投資法和自己總結的一套股價驅動機制相結合，找出同時符合兩者條件的股票。

　　從價值投資來看，我們使用的主要是P/E(市盈率)，P/B(市凈率)、PEG(市盈率與盈利增長率的比值)，以及Yield(股息收益率)四個主要指標，有時也輔助使用其它估值指標(如我以前做PE投資時經常使用的內部收益率IRR或經現金流折現的凈現值)。四個主要指標的前三者一般來說當然是越低越好，說明該股票可能被低估，未來的上升空間可能較大，最后一個指標則是越高越好。不過光看價值投資指標還不夠，因為你不知道這個被低估的股票何時會上揚，搞不好它會持續被低估。在價值判斷之外，我還加入另一套的股價驅升機制來判斷。這一套機制考慮的因素有很多，比如公司及其所處行業的增長周期、整個宏觀經濟的增長周期、人民幣的升值預期、股東及管理層的管理能力、券商和媒體關注程度、內部人士買賣情況、是否有購并或是重組概念以及是否在未來有可能進入上海的國際板等等。

　　在我們的備選股中，只有同時符合了上述兩大要求的才會被入選。舉例來說，我們投資的京信通信(2342.HK)就是這么選上的。在我們幾次買進的時候，首先它的投資價值具有吸引力，因為其P/E只有4至12倍，而EPS(每股盈利)增長高達50%，P/B也僅在0.5至1.5倍；其次其股價向上驅升的誘因眾多：包括中國發放3G牌照，它的業務將有利于形成爆發性的增長；中國電信設備商整體在全球的競爭力上升，有利于投資者提高投資該股的信心；媒體對3G和京信通信的關注度持續上升；以及內部人士(例如董事長)的增持等等。

　　我們曾在它2.34港元、0.81港元、1.14港元以及0.75港元時都大量買入過，主要在4.71港元(經同口徑除權調整)的價格上賣出，獲利豐厚，回報率高達101%至528%。

　　一財網：但是好象該股后來升到8港元左右，你有沒有覺得賣早了？你通常在什么情況下會賣出持有的股份呢？

　　張承良：坦率地說，若從單個股票的角度孤立地看，是有點覺得賣早了，因為若不賣而繼續持有京信通信，目前股價8.60港元，比當時的5.70港元賣出價(經同口徑除權調整)約上升50%。但從投資組合的角度綜合地看，當時的賣出仍然是對的，因為我們把賣出該股獲得的資金主要換馬投入到神州數碼(861.HK)上，當時買進價格在6港元/股左右，目前價格約14.7港元/股，股價上升約145%，比繼續持有京信通信的增值幅度更大，投資組合因此換馬而獲得更多的增值。

　　通常我們賣股也是根據我剛才說的價值投資法則和股價驅動誘因的總合分析，我們賣出的情形大體上有三種：一是當持有的股票價格上升幅度較大，令它的P/E或是P/B等投資價值指標顯示價格高估時；二是雖然價格并不一定出現高估(即價格大體合理或甚至低估)，但發現有其它股票價格更加低估并且股價上升的誘因更多，這時可以換馬，因為后者按道理應該跑的更快(即跑贏前者)，前面講的從京信通信換馬到神州數碼就是此種情形；三是當持股基本因素發生惡化，股價向上驅升的誘因消失或減少，反而股價向下的驅動因素增多時，這時即使虧錢，也要果斷賣出了，否則會虧得更多。在實戰中，我們還可能要視情而定考慮一個適當的提前量，以避免我們拋售給該股的市場價格帶來一些不利的影響。

　　一財網：你介紹的這種投資更偏像價值投資，似乎與外界理解的對沖基金不一樣，能否解釋一下你們是怎么進行對沖操作的？

　　張承良：其實我是巴菲特價值投資的追隨者，在我的投資哲學中，巴菲特的價值投資占了投資決策的大約60%的權重，雖然我們是對沖基金，但是我們是以長倉主導的。當然，我們也會考慮催化劑因素或投機因素，也就是說，我們也學索羅斯，索羅斯式的風格也會大約占40%左右的投資決策比重。

　　我們會做對沖操作，但是主要不是拋空正股然后在低位時買入——對我們這種小型對沖基金來說，借正股拋空在操作上不太容易或成本較高——我們更多的是通過以下三種短倉情形做對沖(對沖投資組合中的長倉)：

　　(1)賣出期指(index futures)，如賣出國企指數期貨或恒生指數期貨。

　　(2)賣出Call Option(認購期權，或稱看漲期權)。為了降低風險，我們通常采用的是有備兌性質的如賣出CoveredCall(即有正股備兌的認購期權)，我們選擇性賣出某些在香港聯交所有買賣交易并且我們持有正股的認購期權而收取期權金，只要該股不在到期日之前牛氣沖天大幅度上升至遠超行使價和期權金兩者之和，我們的這種操作就可以額外獲利。

　　舉例來說，我們曾經賣出中國聯通(00762.HK)的備兌認購期權(因我們持有正股)，當時我們判斷是當時市場的波動性、該正股的波動性以及股價的上升空間等對我們賣出Call Option相當有利。我們賣出的認購期權的行使價為13港元，收取每股期權金0.53港元，期限為兩個月。

　　我們當時分析：如果到期時，該股沒有升到13港元，我們可以每股賺0.53港元期權金，這種情況下，期權買家不會行使其買權，因他可以在市場上以低于13元的更便宜價格買人中國聯通；一般情況下，只有到期時該股超過13港元，投資者才會行使其認購權利，那我們也不擔心，因為我們的持股成本只有10.3港元左右，所以即使股價上升超過13，我們用13元賣出仍然會獲利。實際結果是：到期時中國聯通正股收市價為11.5港元，所以認購期權沒有被其買家行使，我們額外地賺取了這0.53元期權金(因交易成本很小，假定為零)，讓我們在兩個月內額外獲利超過5%，從年化收益率來說，可以達到30%。

　　(3)買入看跌期權(或稱認沽期權)。不過由于買入看跌期權需要付出期權金，所以我們在操作上更加謹慎。

　　中國未來十年仍具投資價值

　　一財網：接下來想請教一下你怎么看未來的投資市場。經歷金融危機之后，全球各個較發達經濟體的地位正在重新洗牌中，而這些經濟體的劇變未止，例如美國次按問題并未根本解決，歐洲主權債務危機也沒有徹底平息，第二大經濟體日本債務問題開始浮出臺面，而加拿大及澳大利亞近年來頻頻發債以維持貨幣的強勢，這些均是投資市場懸而未決的問題，這些對你的對沖基金有何影響，你的對應策略是什么？

　　張博士：首先取決于你怎么看待大的形勢，不同的判斷有不同的策略。我的看法是，歐美日發達市場確實有不少問題并且問題解決需要一個過程，不是短期能解決的，有可能比如一段時間后另一個問題變為主要矛盾受到關注，而目前的問題不再受到關注。

　　相對來說，新興市場雖然有通脹等問題，但因為問題較少，中國等新興市場比歐美情況好很多。目前人民幣被低估了，中國GDP增長比較高，企業盈利增長比較快，在這種大背景下的中國概念股，尤其是在香港上市用港幣或在美國上市用美元標價的股票，相對人民幣標價的A股而言，其內在投資價值更大。因為在股價不變的情況下將人民幣派的息換成港幣或美元，股息收益率就會提高，投資價值從而也會提高。

　　從此角度講，盡管中國有很多問題，但我更看好用美元和港幣標價的海外中國概念股，尤其是香港的中資股。從大形勢來看，我的策略是偏重長倉。

　　目前，香港中國概念股票估值(Stockvaluation)指標仍然吸引，像H股的市盈率不到13倍，股息收益率高達約2.2%，而兩年期美國國債的收益率只有0.7%左右，3年期1.1%，5年期2.1%，因此從投資價值來說，股票相對于債券更吸引人。今后美國的債券資金有可能更多地退出債市去進入股票市場，進一步進入新興的股票市場，其中中國和印度會是更大的受益者，預期中國境外的中國股票將受到更多增持，因此我覺得以長倉為主的長期回報應該更好。

　　一財網：2010年年末時，不少國際投行報告稱，美歐是經濟低迷，但是全球的新興市場卻出現通脹攀升勢頭，你覺得在這種情況下，新興市場特別是中國，是黃金機遇，還是一個泡沫破滅前的狂歡？

　　張博士：市場信心肯定會在一定程度上受到通脹和銀根緊縮的負面影響。最近A股和H股的下調是其負面影響的反映。但我認為對H股已經差不多充分反映，下一步反彈回升的內在可能性更大，因為美國QE2推出后，人民幣升值壓力加大，在中國進一步緊縮銀根的情況下，人民幣升值的壓力更大(因為人民幣供應相對減少)，可以看到，最近人民幣對美元升值又在走強。因為港股是以港幣標價，而港幣與美元是掛鉤的固定匯率，人民幣升值從某種程度上抵消了通脹及銀根緊縮對H股帶來的負面影響。另外控制通脹并不意味著盈利肯定負增長，只是控制通脹(主要通過調高準備金率和加息)后盈利增長勢頭一般會減緩，但有利于盈利的可持續增長。企業盈利的可持續增長有可能形成推動股價向上運行的主要動力。

　　一方面人民幣升值是拉動港股(包括H股)股市上揚的因素，另一方面銀根緊縮本身會在一定程度上抑制GDP和企業盈利的增長速度從而是推動一個股市向下的因素，但權衡之后總體上我認為，H股上揚的可能性更大，因為支持H股上揚的因素還多一個國際上的低利率和寬松貨幣環境。

　　一財網：所以你不認為現在是一個泡沫破滅前的狂歡？

　　張博士：對，現在H股市盈率還是13倍以下，如果變成23倍就可能有泡沫，這主要是股票市場估值決定的，歷史上香港股市泡沫破滅往往發生在市盈率20倍以上，而不是15倍以下。在當前世界新形勢下，從中長期大的畫面看，我更傾向認為新興市場(包括中國股市和港股)不僅不是泡沫破滅前的狂歡，而是面臨黃金機遇。目前世界的大畫面是：東方高增長(經濟高增長和盈利高增長，東方泛指新興市場)，西方低利率(西方泛指美歐日)，資金從西向東流動是大勢所趨。

　　一財網：在新興市場方面，中國、印度、巴西、俄羅斯各有哪些問題與發展機會？你比較認可哪個市場？

　　張博士：從中長線的股票潛在回報率看，我認為印度比中國更好。因為印度的人口更年輕，其人均GDP大概1000多美金比中國的近4000美金更便宜。但是，我們對印度的情況不熟悉，我們的強項還是在中國市場，不能因為你更看好印度，就進去投資。在未來5-10年內，新興市場中除了印度，我認為中國的表現應該最好。我們的研究顯示，目前中國的人均GDP增長勢頭很像日本1970年代，粗略地說，中國2010年大體上有點像日本1975年，日本股市1975-1989年因國際競爭力的提升導致日元升值從而出現了大牛市(尤其是1980年代)，現在中國也主要是因為國際競爭力的顯著提高(看看中國外匯儲備的規模和中國通訊設備制造和高鐵技術在國際上的競爭力)引起美國等國家對中國施壓要求人民幣升值，我們認為中國未來出現類似于日本上世紀那次10多年大牛市的可能性很大。

　　俄羅斯的情況比較像歐洲，曾經興盛輝煌過，但在新的情況下不如其它新興市場有生機，而且人口更老化。另外，俄羅斯石油資源多，但大部分出口到歐洲，如果受到歐美經濟中低增長的拖累，很難再現2007年的牛市，因此其股票市場不會像前兩年受惠程度那么高。巴西的情況會比俄羅斯好，因為人口結構更年輕；但不如印度和中國，因為巴西的人均GDP較高，約8000美元，制造業的競爭力不如中國和印度，雖然其資源和大宗商品占優勢，但因這一輪美歐日經濟增長很緩慢，資源和大宗商品的受惠程度不如金融海嘯之前那一輪。

　　一財網：在中國及東南亞市場方面，在大陸、香港、臺灣、澳門之中你最看好哪個市場？

　　張博士：從實體經濟上看，當然更看好中國大陸市場，因為大陸的勞動成本相對港澳臺更低，并且在互聯網時代勞動生產率提高更快。但在股市方面，相對于A，B股，我目前更看好H股和紅籌股。因為通過股票指數去衡量某個市場的股票價值，我發現H股還是便宜的。操作上，如果某個地區升得很快很高，則不排除另一個被相對低估的市場會更為吸引投資者的目光，做出在地區或板塊之間調整。

　　像臺灣，我們在某個特殊階段會去做波段操作，做大市的趨勢。但涉及到個股選擇，就要看是否了解那個市場的上市公司，因此除非有特殊原因，我們一般不會去臺灣投資個股，如果要投就投臺股的期指或ETF之類。比如上次臺灣馬英九大選時，我們分析臺灣股市會上揚，因此買入在新加坡上市交易的臺股股指期貨，這樣既不受臺股QFII額度的影響，又能享受臺股大盤上升的利益。因為看對了，我們那次的臺股股指期貨交易產生了很好的回報。

　　一財網：目前你看好H股的一大原因是從價值投資來看H股比A股便宜是嗎？

　　張博士：是的。彭博信息顯示，目前H股市盈率約12.4倍，滬深300指數市盈率約17.6倍。除估值因素外，目前和近期的資金流動性也應該更有利于港股，因為港元和美元掛鉤而美國維持貨幣寬松和低利率政策。但對于個股來說，比如多數銀行股和保險股，目前H股反而比A股要貴。所以要不斷監測市場，如果發現重大變化，不排除從地域投資上做出調整。

　　一財網：雖然香港不少國際投行唱好中國及新興市場，但其實新興市場所占海外基金的權重仍然偏低，據了解，很多國家的主權基金或是大型基金投資的仍然是美國市場，你覺得應該如何理解這種現象？

　　張博士：這種現象是有其一定的內在合理性。首先，主權基金一般幾千億美元以上，規模比較大，而美國市場容量大，因此流動性強；另外，與美國的基本情況相比，歐洲情況更糟糕，所以投資美國相對合理，這也是符合我的價值投資理念的，我們目前就有短歐元長美元的外匯方面的持倉。此外，日本的情況也沒有美國好。美，日，歐三個“爛蘋果”相比，美國最好，日本第二，歐洲墊底。歐洲國家現在問題不少，例如他們時常爆發游行，總體上產品技術又沒有美、日先進，出口也比不上美、日，除了德國一家出口增長仍然算較好外，其它都不太行。現在歐洲各國本身不太愿意“勒緊褲腰帶”過“苦”日子，只能指望時間和歐元貶值來逐步解決問題，或許要等到歐洲各國本身意識到應該節儉、創造更多財富、更多出口時才能解決問題。

　　隨著時間推移，更多的人們會意識到和面對世界新形勢，更大程度上做出資金的重新配置，更多的資金(包括很多國家的主權基金或是大型基金)從西向東流動，新興市場在全球的比重會進一步提高，這是一個過程。

　　一財網：很多機構投資者會根據美國的情況來做決策，比如美聯儲加息會引起很多資金流向美國，這會對你的對沖基金產生什么樣的影響？

　　張博士：如果美國加息，國際資本市場流向美國，但不排除資金一方面向美國流，但同時朝中國內地市場和香港市場流得更快。

　　對于美國加息，我們實際需要考慮的不僅僅是一種假設情形，而且需要考慮不同的市場估值情況，我們基金的配置取決于股票估值和市場對于人民幣升值幅度的判斷。比如，大家相信美國加息會令資本向其匯聚，但另一方面，如果中國的勞動生產率提升更快，人民幣被低估的程度可能更厲害，這時你就需要進一步權衡比較。

　　在評價一個幣值的價值不僅看現在升值的幅度，還要看勞動生產率，另外還要看政府的信號，如果大家認為人民幣被低估，而且政府可能放寬人民幣升幅，不排除資金除向美國流動之外，還流向中國市場。

　　最后，作為投資中國概念的對沖基金，我們對中國情況更熟悉，對美國市場不是專家，如果盲目去投資美國，反而情況可能會糟糕。

　　一財網：如果真的發現流金從中國流走，你會不會做拋空或對沖的策略？

　　張博士：有可能。即使沒有出現這種情況，平時我們也會不斷適時地調整投資組合，比如從投資較貴的股票轉向較便宜的股票或預期未來上升更快的股票。所以，如果出現流金流出市場的話，如果我們能從便宜的股票換到更便宜的股票，不做沽空也可以，不過也不排除股市出現大的變化時，會做一些短倉或增加對沖的比重，這個需要當事情發生時做出具體判斷和行動。

　　一財網：應該如何看近期中國A股市場的發展與香港H股的走向？未來3-10年呢？

　　張博士：大的趨勢應該是向上的，因為剛才談到人民幣總體上是被低估，而中國的GDP增長是比較快的，企業的盈利是比較好的，目前股市價格總體也談不上高估，A股也算是合理估值，而H股是被低估，所以A股和H股會上揚。

　　但是A股和H股最大的區別是一個用人民幣標價，一個用港幣標價， H股外部流通性較好，加上美國QE2剛推出，有促進作用，而國內卻有緊縮趨勢，所以在這種情況下，單從流通性的因素看，H股，海外中國概念股近期表現將好過A股的可能性較大。

　　未來3-10年，中國股票可能要出現類似日本70年代末80年代出現的牛市的情況，這種概率很高。從中國2010年11月公布的外貿順差看，當月有260多億美元，而人民幣又可能進一步升值，世界上很多國家認為人民幣是低估的。

　　隨著華為等躋身世界500強的公司越來越多以及中國在國際上競爭力的越來越強，因此會有更多國際投資者相信人民幣被低估。如果中國不想讓人民幣升值那么快，那么中國企業盈利就應該不錯，這會從PE或ROE方面推動中國概念股走高；如果讓人民幣升值速度較快的話，在升值到位之前，外界購買中國資產的動力更強，這會從流動性方面推動中國股票走強。因此，無論是A股、H股還是紅籌股，中長線我都十分看好，但近期H股更好。

　　點評投資熱點

　　一財網：從你對中國的看好來看，人民幣升值因素是個重要催化劑因素，你認為這個趨勢會保持多久？給哪些行業與公司帶來投資機會？

　　張博士：大體來說，比較日本，韓國，臺灣在上世紀80、90年代的升值幅度，人民幣在10年內對美元的匯率有可能升100%以上。就像2010年我接受彭博電視采訪時曾說過，人民幣內在價值應該是4塊錢等于1美元，如果按這個推理，從6塊多升到4塊要升50%。當年的日本，日元最高升了300%-400%，人民幣即使打一半折扣，對美元升值翻一番，中國人均GDP從現在的不到4000美金也才大約升到8000美金，從中國現在企業國際競爭力來看不是不可能。

　　美國現在人均GDP約為4萬左右，雖然我也認同中美有差距，但10多倍的差距太大了，我認為收窄一半差距至5倍左右應該比較合理。所以按現在情況計算，美元對人民幣內在合理匯率應該在1：4左右。

　　當然，大家也可能會覺得這是天方夜譚，但從以上粗略的匡算來看，隨著時間推移也不是沒有可能。2010年大家看澳元已經高過美元了，這在以前誰能想得到呢？

　　具體到投資機會，我想如果人民幣升值，像神州數碼(00861.HK)這樣的從國外進口產品，在中國售賣的公司受惠較多，而勞動力密集型出口型企業要受損，如紡織，玩具業。此外，我也同意房地產，銀行，保險等和人民幣資產較多的行業也會受惠的說法。具體來說，二，三線城市的房地產由于以前價格漲幅不大，現在受惠會比一線城市更多。

　　一財網：除了受惠人民幣的概念，最近業界還比較關注新能源，特別是十二·五規劃多次提及該行業，你對新能源企業應該怎么看？有哪些公司你比較看好？

　　張博士：新能源行業有利于中國降低污染，減少石油等傳統能源的消耗和對外依賴，有很大的社會效益，政府政策支持的力度很大，一旦有新的技術突破，經濟效益也會有很大提高，這些行業股票上升的空間會很大。盡管具體的子行業在人民幣升值時受惠不明顯，但如果技術經過革新引起出口額增加和國內銷售的大幅度增加，盈利也會大幅度增長，因此可能是個好投資標地的選擇。

　　新能源整個行業是上揚情況，是適合于重點配置的行業。另外再選擇一些估值比較具有吸引力的股票進行配合，長線的配置效果就可能更好，比如我們現在比較關注創益太陽能(2468.HK)、天能動力(819.HK)、超威動力(951.HK)等。相對其它行業，我們在新能源方面配置也不少。

　　一財網：一般來講，業界認為新能源行業在投資組合中的權重應該多少比較合適？

　　張博士：從2010年的五中全會公布內容來看，新能源在整個中國GDP的比重應該要達到8%，按這個比例來看，配制8%即可，但考慮到未來的發展前景較好，加上目前在香港的估值不貴，我們現在配置的比例是10%-20%，屬于超配。

　　一財網：你覺得新能源的合理估值應該是在多少？

　　張博士：個人覺得，大體來講新能源行業在現有環境下每年營業額增長20%-30%問題不大，那么盈利可能會超比例增長，可能是30-50%。如果低估一點，對折后市盈率如果是15至25倍左右是合理的。現在香港很多新能源股的市盈率是15倍以下，所以現在買進是劃算的，這也是我愿意多買的原因。

　　如果有的股票現在已經超過20倍的市盈率，一般來說這時買進就不太劃算了，比如巴菲特買的比亞迪，它現在仍有20多倍的市盈率和近10倍的市凈率，我們有“恐高癥”不敢碰，因為高PE和高PB股票要有高增長支持，一旦高增長未兌現，股價就可能出現顯著調整。不過，這不是說巴菲特看錯了，因為巴菲特是在比較低價的時候買進的，這樣的選擇也是正確的，我并不認同之前有媒體報道所說“巴菲特都看錯了”。

　　一財網：你曾經在金融海嘯期間靠電信類股份勝出，現在中國的電信政策會令3G市場進一步擴大嗎？會給哪些公司帶來機會？

　　張博士：相對來說，還是電信設備制造商如中興通訊、京信通信、中國無線等總體上都是受惠的，因為要做3G投資都會買他們的設備。但他們之間會存在競爭，所以短期內可能會影響投資效益，另外盈利基數也較高了，今后盈利增長可能沒有2009年那么高。雖然有的企業前景不錯，但是股票比較貴，這樣股票回報有可能就沒那么大，如果能找到股票價格不太貴且前景較好的更好。

　　一財網：你現在有電信設備制造商的股票嗎？

　　張博士：幾乎沒有了。不過市場變化很大，我們會依據我們的股票估值和股價變動誘因投資理念不斷地監測市場。

　　一財網：你覺得除了買股票，在香港買房地產這種另類投資是否合適？

　　張博士：香港房地產有一個自住功能，但從投資角度，現在不是很好的時機。因為現在的利率接近最低點，因此下一步加息的機會較大，到時房價就有下跌的趨勢，在目前基礎上再出現大升急升的可能性不大，但這也不是絕對的，要辯證來判斷。鑒于香港樓市短期供應還是有限的，再加上總體經濟向好，全球資金從西向東流動香港也會受惠，香港樓市也可能出現平穩或緩升的情形。

　　一財網：過去內地移民可以投資香港房地產，因此對香港地產有一定支持作用，但現在這些人受到限制，地產已經不再列為投資項目，只能買賣股票。在這種情況下，你覺得對于內地的投資移民來說，他們應該買何種股票或基金較好？

　　張博士：對于內地的投資移民，他們相對屬于富裕人士，我建議他們買對沖基金。畢竟互惠基金的回報相對較低，對沖基金回報較高；并且建議側重買中國概念的對沖基金，因為中國概念股會更多地受惠人民幣升值。當然，如果他們想把這個投資算在投資移民額度之中，那么他們可以考慮買合適的互惠基金，因為目前對沖基金一般都沒有被香港特區政府列入投資移民額度的投資類別。無論是哪種基金，選擇一個專業的好的基金經理比較重要。

　　基金經理的素質

　　一財網：剛才你提及選擇專業的基金經理比較重要，那么能否談談，在你看來，對沖基金經理應該具備怎樣的素質？

　　張承良：從大的方面說，無論是對沖基金還是互惠基金，大同小異。我自己覺得基金經理的素質，可以側重從三方面看，一個是知識結構，一個是經歷，一個是性格特征。

　　知識結構方面看，相對來說，學經濟金融出身的可能更好點，總體來說，距離財經專業領域比較遠的，比如一直學考古的，他要成為好的基金經理的概率不大，這是一個知識結構的問題，這主要是相對來說，這行業要求你對經濟金融變化反應的比較快，能夠把握這些內在因素的邏輯關系。一般來說，學經濟、金融、會計、金融工程的會好一些，業界多數都是這些專業。

　　我自己觀察留意過一些投資大家，他們的興趣除了財經類，還普遍對哲學比較感興趣，對歷史也比較感興趣，你看巴菲特和索羅斯，他們經常提到哲學問題。實際上我覺得哲學很重要，我自己對哲學也是很感興趣的，我在大學上辯證唯物主義這門課時候就經常跟老師討論這類問題。

　　在我看來，說到底，股票投資也是類似于哲學上討論的物質與意識的關系問題，或經濟基礎與上層建筑的關系問題。辯證唯物主義認為，前者是第一位的，是決定性的，后者是第二位的，是對前者的反映，但對前者有反作用。股票價格屬于意識或上層建筑范疇的，是第二位的東西，第一位的東西是物質的東西，正像巴菲特說的，股價會不會漲，這并不重要，重要的是從公司生意或業務方面看其盈利，現金流、派息這些因素。不過，意識對物質也有反作用，股價反過來也可能對企業的盈利等基本因素進行影響，索羅斯的“反射理論”很好地描述了這樣的反作用。

　　實際上，我們總結的睿智華海基金的投資哲學(1.投資價值與股價變動誘因相結合選股；2.巴菲特的投資價值理念為主，約占60%；3.索羅斯的投機理念為輔，約占40%)就是在一定意義上將巴菲特的價值投資理念和上述物質決定意識的唯物主義哲學理念融合起來，將索羅斯的投機理念和上述意識反作用于物質的辯證法的哲學理念融合起來。

　　說到歷史，與索羅斯曾經合作的羅杰斯也是學歷史出身的，我的意思是，學歷史的人他知道朝代更迭這些因素，能夠強化你不要固定地、靜止地看問題，要動態地看問題，要留意變化，避免頭腦僵化。對成為優秀基金經理需要的知識結構來說，我認為財經、哲學和歷史這幾個方面都很重要。

　　找一個好的基金經理，經歷也不能太單純，經歷的事情不能太少，相對經歷要豐富，頭腦要靈活，比如說他干過好幾個工作，不是一輩子只干過一個工作。這是因為見多識廣，頭腦會轉得快一點，這是第二個。

　　至于說性格，好的基金經理喜歡獨立思考，不人云亦云，有些人甚至在一定程度上可以說是“固執己見”，他想那個事情發生，可能有的時候時間需要長一點，要堅持，要有耐心。有人說基金經理相對A型血的人會較多一點，我認為這個現象是存在的，不知道能不能從統計上論證。

　　(關于張承良博士的更多投資故事與投資建議，將由香港天窗出版社在2011年推出的新書中予以披露，本文摘錄其中部分章節，先睹為快。在此對張承良博士及天窗表示感謝。)