來(lái)源：海通證券

　　1.

　　開(kāi)放式基金2010年度回顧

　　1.1

　　國(guó)內(nèi)公募基金業(yè)績(jī)回顧

　　1.1.1 股混型基金業(yè)績(jī)分化較為嚴(yán)重 債券貨幣基金表現(xiàn)穩(wěn)健

　　2010年(20100101-20101203)，滬深股市在經(jīng)歷2009年的大幅上漲以后開(kāi)始展開(kāi)回調(diào)整理，權(quán)重股表現(xiàn)低迷而中小盤個(gè)股多有精彩表現(xiàn)，上證綜指下跌13.26%，中小板指數(shù)卻屢創(chuàng)新高，2010年漲幅高達(dá)29.37%。同期，上證國(guó)債指數(shù)在經(jīng)過(guò)2009年的窄幅震蕩后再次上行，最終上漲3.07 %。由于風(fēng)格表現(xiàn)差異較大，因此股票和混合型基金業(yè)績(jī)分化較為嚴(yán)重，而債券型和貨幣型基金普遍表現(xiàn)較好。

　　截止2010年12月3日，主動(dòng)股票型開(kāi)放式基金上漲3.80%，混合型開(kāi)放式基金上漲5.56%，指數(shù)基金下跌11.47%。從相對(duì)漲幅來(lái)看，盡管上證指數(shù)大幅下跌，整體上主動(dòng)型基金凈值依然取得了正收益，超越了指數(shù)基金的整體表現(xiàn)。這主要原因是2010年的行情中中小盤個(gè)股表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，大盤股相對(duì)較為低迷，而多數(shù)主動(dòng)型基金重配中小盤個(gè)股，因此對(duì)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用較大。另一方面，由于跟蹤中小盤指數(shù)的指數(shù)基金較少，指數(shù)基金整體表現(xiàn)受大盤股影響較大，因此指數(shù)基金整體上表現(xiàn)較為低迷。另外，股混型基金中業(yè)績(jī)分化較為嚴(yán)重，重倉(cāng)大盤股的基金表現(xiàn)也相對(duì)黯淡一點(diǎn)。業(yè)績(jī)最好與業(yè)績(jī)最差的股票型基金收益率相差超過(guò)了65%，混合型基金相對(duì)差異較小，但也達(dá)到了48.86%。剔除股票倉(cāng)位因素之外，主動(dòng)型的股票型基金和混合型基金與上證綜合指數(shù)*75%+國(guó)債指數(shù)*25%相比有一定的超額收益，這說(shuō)明2010年震蕩市中主動(dòng)型股票與混合基金在資產(chǎn)配置和選股方面都取得了一定的成績(jī)。

　　債券和貨幣基金表現(xiàn)較好，取得了一定的正收益，其中，純債型基金上漲了7.33%，貨幣型基金上漲了1.65%，偏債型基金上漲了6.25%，保本型基金上漲了3.92%。保本型基金業(yè)績(jī)?nèi)跤谄珎�型基金和純債基金，表現(xiàn)僅好于貨幣型基金。這主要是因?yàn)楸１净�金投資了相對(duì)較高比例的股票資產(chǎn)，而A股市場(chǎng)2010年波動(dòng)較大，市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)差異較大，如配置的股票多為大盤股就會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的拖累。另外債券市場(chǎng)雖然表現(xiàn)較股票市場(chǎng)稍好，但遠(yuǎn)沒(méi)有2008年債券牛市時(shí)的漲勢(shì)，也使得純債基金和偏債基金的表現(xiàn)相對(duì)2008年遜色許多。但值得一提的是，企業(yè)債的表現(xiàn)好于國(guó)債，而且新股收益較多，帶動(dòng)純債基金表現(xiàn)強(qiáng)于國(guó)債指數(shù)，超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

　　表1  2006-2010年基金業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的比較(%)

　　1.1.2 小公司黑馬基金表現(xiàn)出彩 排名換班現(xiàn)象再現(xiàn)

　　開(kāi)放式股票型基金前五名分別是華商盛世成長(zhǎng)、銀河行業(yè)優(yōu)選、信達(dá)中小盤、天治創(chuàng)新先鋒和東吳雙動(dòng)力，凈值分別上漲了41.41%、28.93%、26.1%、26.1%和23.41%，漲幅均大幅超過(guò)上證綜指，其中四只基金都屬于小基金公司。在前十五名基金中僅有華商盛世成長(zhǎng)、大成景陽(yáng)領(lǐng)先和華夏復(fù)興3只為2009年業(yè)績(jī)排名位于前三分之一的基金，其余基金在2009年表現(xiàn)一般，其中東吳雙動(dòng)力和天治創(chuàng)新先鋒則在2009年業(yè)績(jī)排名墊底，此外還有多只基金為次新基金。在表現(xiàn)較好的股票型基金中，多數(shù)來(lái)自優(yōu)秀的選股能力，偏好中小盤個(gè)股，較為準(zhǔn)確的抓住上了今年醫(yī)藥股、科技股、新能源等新興產(chǎn)業(yè)股票，投資風(fēng)格上換手率較高，注重自下而上選股，顯示出主動(dòng)管理的積極特征。而東吳雙動(dòng)力排名之所以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)排名大翻盤，除了不俗的選股能力以外，憑借其優(yōu)秀的資產(chǎn)配置能力積極擇時(shí)操作亦是功不可沒(méi)，資產(chǎn)配置能力對(duì)業(yè)績(jī)提升的貢獻(xiàn)度相對(duì)較高，甚至超越了其選股能力對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。而天治創(chuàng)新先鋒今年取得良好業(yè)績(jī)，與該公司大刀闊斧地對(duì)整個(gè)投研體制進(jìn)行整合，建立良好的投研制度有一定的關(guān)系。

　　混合型基金前五名是華夏策略精選、華夏大盤精選、嘉實(shí)增長(zhǎng)、華商動(dòng)態(tài)阿爾法和東吳進(jìn)取策略，凈值分別上漲34.7%、29.73%、26.57%、24.74%和23.74%。不管是在大幅上漲的2009年，還是在震蕩下跌的2010年，華夏策略、華夏大盤保持了一如既往的強(qiáng)勢(shì)，展現(xiàn)出該基金優(yōu)異的管理能力。另外表現(xiàn)較好的基金中，嘉實(shí)主題精選、華商領(lǐng)先企業(yè)、金鷹中小盤和嘉實(shí)服務(wù)增值也表現(xiàn)出了良好的業(yè)績(jī)延續(xù)性。但前十五名中也有不少基金在2009年表現(xiàn)一般。在震蕩市中，選股能力成為了基金業(yè)績(jī)成敗的關(guān)鍵，排名靠前的基金多數(shù)都是由于其優(yōu)秀的選股能力獲得明顯的超額收益，因此整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較突出。從排名靠前的混合型基金來(lái)看，一方面在這些基金表現(xiàn)出較強(qiáng)的選股能力，重倉(cāng)的行業(yè)和股票表現(xiàn)不俗，另一方面，相對(duì)較為靈活的倉(cāng)位水平也對(duì)基金業(yè)績(jī)有一定的貢獻(xiàn)，從我們的倉(cāng)位測(cè)算模型來(lái)看，在二季度的大幅下跌中，這些基金多數(shù)都及時(shí)的大幅降低了倉(cāng)位，而在之后市場(chǎng)反彈中加倉(cāng)明顯。

　　指數(shù)基金業(yè)績(jī)排名前三位的是華夏中小板ETF、南方中證500、廣發(fā)中證500，業(yè)績(jī)表現(xiàn)分別為21.51%、12.91%、11.99%，這三只指數(shù)基金也是僅有的取得正收益的指數(shù)型基金。這些指數(shù)基金主要是以中小板股票為主要成份股，在權(quán)重股表現(xiàn)低迷、新興產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢(shì)的2010年里，中小盤股的良好走勢(shì)促成了這些基金較好的表現(xiàn)。

　　開(kāi)放式債券型基金凈值增長(zhǎng)前五位的是長(zhǎng)盛積極配置、華富收益A、華富收益B、富國(guó)優(yōu)化B和富國(guó)優(yōu)化A，凈值增長(zhǎng)率分別為16.13%、14.46%、14.01%、12.9%和12.9%，封閉式的債券基金富國(guó)天豐也取得了上漲15.6%的良好業(yè)績(jī)，在全部債券型基金中名列第二位。這些漲幅靠前的債券型基金，主要是因?yàn)橹貍}(cāng)配置了2010年表現(xiàn)較好的企業(yè)債，并獲得了一些申購(gòu)新股收益。

　　貨幣型基金2010年截止12月3日收益前三位的是銀華貨幣B、萬(wàn)家貨幣和天治貨幣，收益率分別為2.31%、2.13%、2.11%。

　　1.1.3 選股能力成就業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要來(lái)源

　　根據(jù)Fama業(yè)績(jī)歸因模型，我們用基金的凈選擇回報(bào)和可分散回報(bào)代表選股能力的高低，投資者風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)代表資產(chǎn)配置能力的高低。可以看出，在2009年的快速上漲市中，基金的收益主要源自于其資產(chǎn)配置能力，而在2010年震蕩反復(fù)的市場(chǎng)中，基金的資產(chǎn)配置能力則為負(fù)貢獻(xiàn)。這是由于09年市場(chǎng)單邊上漲，多數(shù)個(gè)股之間漲幅差異不大，通過(guò)選股給基金帶來(lái)的超額收益相對(duì)有限，基金通過(guò)提升倉(cāng)位收獲系統(tǒng)性收益。而2010年A股市場(chǎng)反復(fù)震蕩，基金在市場(chǎng)轉(zhuǎn)變時(shí)資產(chǎn)配置操作偏消極，在趨勢(shì)成型之前，通過(guò)倉(cāng)位策略獲得超額收益難度較大，存在做反可能。

　　從選股能力來(lái)看，2009年和2010年各類股票與混合型基金的選股收益均為正值，且有所提升。09年市場(chǎng)大幅上漲，基金交叉持股明顯，雖然在上漲市中的持續(xù)買入有利于基金重倉(cāng)股超越市場(chǎng)，但由于多數(shù)個(gè)股間漲幅差異不大，通過(guò)選股帶來(lái)的收益十分有限；而在10年A股反復(fù)震蕩，基金通過(guò)倉(cāng)位策略獲得超額收益的難度越來(lái)越大，而基金業(yè)績(jī)排名的變動(dòng)也更多地受到重倉(cāng)股漲跌影響，精選個(gè)股能力成為決定業(yè)績(jī)的重要因素。

　　表3  2009年和2010年基金業(yè)績(jī)歸因(%)

　　1.1.4 基金業(yè)績(jī)延續(xù)性由反轉(zhuǎn)變?yōu)殡S機(jī)游走

　　基金業(yè)績(jī)的延續(xù)性是基金投資的基礎(chǔ)，但隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化、基金經(jīng)理的變更，基金業(yè)績(jī)的延續(xù)性將受到較大影響，這為投資者選擇基金帶來(lái)難度。2010年來(lái)市場(chǎng)反復(fù)震蕩，與2009年的大幅上漲不同，市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變使得基金業(yè)績(jī)延續(xù)性受到巨大挑戰(zhàn)。我們按照基金凈值增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的延續(xù)性，凈值增長(zhǎng)前20%的基金我們稱之為5星級(jí)，以此類推。我們計(jì)算了全部基金業(yè)績(jī)延續(xù)性，以上計(jì)算只涉及到股票混合型基金，從下表的結(jié)果來(lái)看，有以下這樣幾個(gè)特點(diǎn)：

　　從全部基金的延續(xù)性來(lái)看，09年到10年基金業(yè)績(jī)延續(xù)性呈現(xiàn)隨機(jī)游走狀態(tài)，09年的每一星級(jí)的基金在10年變?yōu)楦鞣N星級(jí)的概率基本維持在20%附近，也就是說(shuō)，09年各種星級(jí)的基金在10年表現(xiàn)為好基金或者差基金的概率基本相差不大；而08年到09年的基金業(yè)績(jī)的延續(xù)性表現(xiàn)出較大的反轉(zhuǎn)概率，好基金變?yōu)椴罨�金的概率較大，差基金變?yōu)楹没�金的概率較大。

　　09年股票市場(chǎng)相對(duì)08年出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，由于基金淡化資產(chǎn)配置，股票倉(cāng)位變化相對(duì)較小，股票倉(cāng)位重的基金在08年下跌比較深在09年反彈也比較快，所以基金的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。而09年相對(duì)10年的市場(chǎng)雖然也出現(xiàn)了明顯的變化，但整體來(lái)說(shuō)市場(chǎng)沒(méi)有產(chǎn)生明顯的反轉(zhuǎn)。10年與09年相似之處在于中小盤股繼續(xù)延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)，而差異在于大盤藍(lán)籌股在09年的反彈之后步入了熊途，導(dǎo)致市場(chǎng)從09年的大幅反彈轉(zhuǎn)為震蕩市。綜合兩方面原因，10年股票與混合型基金業(yè)績(jī)的延續(xù)性不再像09年那樣出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但整體延續(xù)性也相對(duì)較弱，不同星級(jí)的基金業(yè)績(jī)維持不變或者跳至其他星級(jí)的概率平均為20%左右，這一概率顯示出業(yè)績(jī)延續(xù)性沒(méi)有明顯趨勢(shì)，幾乎處于隨機(jī)游走。

　　此外，選股能力的延續(xù)性仍然強(qiáng)于基金整體業(yè)績(jī)的延續(xù)性。運(yùn)用Spearman等級(jí)相關(guān)檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，10年基金凈值增長(zhǎng)相比09年呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)，這與我們上述得出的延續(xù)性隨機(jī)游走結(jié)論基本一致，但選股能力卻呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，再次說(shuō)明基金業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)變主要是由于基金淡化資產(chǎn)配置，市場(chǎng)的突變沒(méi)有使得基金的倉(cāng)位及時(shí)調(diào)整所致，但其選股能力并沒(méi)有發(fā)生反轉(zhuǎn)，在不同的市場(chǎng)情形下，基金的選股能力表現(xiàn)出較好的延續(xù)性。所以在選擇好相適應(yīng)的資產(chǎn)配置的基金的同時(shí)，我們還是應(yīng)優(yōu)選歷史上選股能力較強(qiáng)的基金。

　　表5  2010與2009年基金業(yè)績(jī)以及選股能力的延續(xù)性(Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù))

　　1.2 QDII基金業(yè)績(jī)回顧

　　截止2010年12月3日，海外市場(chǎng)表現(xiàn)明顯好于A股，MSCI全球指數(shù)上漲7.58%，其中美國(guó)股市表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，道瓊斯30指數(shù)上漲9.15%，英國(guó)倫敦FTSE指數(shù)上漲6.14%，香港股市表現(xiàn)相對(duì)較弱，恒生指數(shù)上漲6.62%，國(guó)企指數(shù)上漲1.12%。同期QDII基金平均凈值上漲了4.81%，平均漲幅略高于國(guó)內(nèi)股票型開(kāi)放式基金的平均水平。但與海外市場(chǎng)平均表現(xiàn)相比QDII表現(xiàn)并不出色，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)多數(shù)QDII基金投資香港國(guó)企股比例過(guò)高，并且投資紅籌股、國(guó)企股較多，對(duì)不同國(guó)家的投資分散程度不夠高。

　　QDII基金中表現(xiàn)最好的是上投亞太優(yōu)勢(shì)，凈值上漲了13.34%，其次為工銀全球，凈值上漲了10.14%。從香港市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的漲跌幅來(lái)看，香港市場(chǎng)表現(xiàn)不如美國(guó)市場(chǎng)，國(guó)企指數(shù)更是表現(xiàn)較差，而這兩只基金的股票更偏重于全球配置，投資中港股的占比都不高，較好的分散了不同國(guó)家之間的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　2. 基金2011年業(yè)績(jī)展望

　　2.1 基金投資環(huán)境展望

　　2.1.1 A股市場(chǎng)：股指總體先抑后揚(yáng)

　　短期來(lái)看，市場(chǎng)存在一定的調(diào)整壓力。作為國(guó)際通行的宏觀經(jīng)濟(jì)重要先行指標(biāo)，中國(guó)PMI指數(shù)自2009年3月以來(lái)已連續(xù)21個(gè)月位于50%以上的擴(kuò)張區(qū)間，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。特別是在今年5、6、7月份小幅回落后，PMI指數(shù)連續(xù)回升四個(gè)月，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好勢(shì)頭趨于鞏固。與此同時(shí)，通貨膨脹壓力來(lái)得比預(yù)期的早一些，農(nóng)產(chǎn)品等關(guān)系民生的產(chǎn)品價(jià)格正在大幅上漲，11月CPI指數(shù)攀升至4.4%。居民對(duì)物價(jià)的滿意度呈趨勢(shì)性下降，顯示對(duì)通脹的容忍度在降低。2011年上半年CPI的翹尾因素很高，預(yù)計(jì)通脹的高點(diǎn)將會(huì)進(jìn)一步上升。貨幣政策緊縮的必要性顯著，而且目前貨幣政策基調(diào)已經(jīng)從適度寬松改為穩(wěn)健，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、升息等緊縮政策以及行政性調(diào)控措施將繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)形成一定的調(diào)整壓力。

　　海內(nèi)外流動(dòng)性以及合理的估值支撐下跌幅度不會(huì)太大。當(dāng)然盡管貨幣政策已經(jīng)收緊，但存量流動(dòng)性仍然較大，而且在通脹背景下，居民為抗通脹的投資意愿空前強(qiáng)烈，多年以來(lái)吸收流動(dòng)性最大的房地產(chǎn)市場(chǎng)也受到政府調(diào)控，因此，股市的存量流動(dòng)性以及潛在流動(dòng)性仍然較為充裕。此外，國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，全球流動(dòng)性依舊充裕，美元途中或有小級(jí)別反彈，但資金不會(huì)大規(guī)模撤出新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，A股在所有新興市場(chǎng)中具有“高增長(zhǎng)、中等估值”優(yōu)勢(shì)，加上人民幣升值因素，A股市場(chǎng)具備戰(zhàn)略投資價(jià)值。因此，我們認(rèn)為在貨幣政策收緊的過(guò)程中，A股的回調(diào)幅度不會(huì)太大。

　　下半年將迎來(lái)“政策放松”行情。2011年2季度，CPI和房?jī)r(jià)的調(diào)控有望見(jiàn)效，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂可能升溫，基于“今年3季度管理層擔(dān)憂歐債危機(jī)引發(fā)的二次探底風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策重歸寬松”的案例，我們判斷管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度不像想象的那么高。因此明年一旦通貨膨脹得到控制，重現(xiàn)保增長(zhǎng)政策的概率很大。由于目前市場(chǎng)對(duì)“抗通脹的緊縮政策”預(yù)期非常充分，而對(duì)“保增長(zhǎng)再刺激政策”的預(yù)期幾乎沒(méi)有，因此一旦重現(xiàn)“保增長(zhǎng)政策”預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)將迎來(lái)“政策放松”的上漲行情。

　　市場(chǎng)上漲的高度和持續(xù)性取決于具體政策形式。如果政策重歸“寬松貨幣拉動(dòng)投資”的傳統(tǒng)周期政策，行情不會(huì)走多遠(yuǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)對(duì)政策的高度和持續(xù)性有懷疑(政策與抗通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)目標(biāo)沖突)，對(duì)擴(kuò)張之后的再收縮也會(huì)心有余悸。而如果采用“減稅、收入改革、產(chǎn)業(yè)振興”的新型財(cái)政政策，行情將持續(xù)，因?yàn)檫@意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將獲得持續(xù)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，但高度不會(huì)太大，因?yàn)檎�策惠及行業(yè)占A股市值比重不大。

　　綜上所述，我們認(rèn)為2011年市場(chǎng)有望先抑后揚(yáng)，預(yù)測(cè)上證綜指區(qū)間2600-3500。從投資板塊來(lái)看，長(zhǎng)期的投資主線仍然是大消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)，這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)都是符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向且受政策長(zhǎng)期扶持鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)，不過(guò)由于這兩個(gè)板塊的估值都已較高，可能會(huì)出現(xiàn)階段性震蕩走勢(shì)。同時(shí)，隨著十二五規(guī)劃中的投資項(xiàng)目逐步啟動(dòng)，估值較低的周期性板塊可能會(huì)迎來(lái)否極泰來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　2.1.2 債券市場(chǎng)：熊市中段不太熊 下半年機(jī)會(huì)大于上半年

　　海通債券策略認(rèn)為國(guó)債市場(chǎng)下半年機(jī)會(huì)多于上半年。經(jīng)濟(jì)方面，2011年我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貨幣政策主要關(guān)注CPI走勢(shì)。本輪通脹主因是勞動(dòng)力成本上升和流動(dòng)性過(guò)度投放，因此未來(lái)央行主要的政策還是以數(shù)量型政策為主，當(dāng)前央票已經(jīng)基本喪失回籠能力，所以未來(lái)主要靠準(zhǔn)備金率進(jìn)行資金對(duì)沖。同時(shí)，由于持續(xù)的高通脹，央行也會(huì)通過(guò)價(jià)格工具進(jìn)行宏觀調(diào)控，但上調(diào)的空間將明顯低于2007年，預(yù)計(jì)央行將加息2-3次。當(dāng)前利率產(chǎn)品收益率短端風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋放，長(zhǎng)端整體上仍有小幅上行的壓力。上半年債市不存在趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但收益率達(dá)到高點(diǎn)后將成為建倉(cāng)良機(jī)；下半年隨著通脹下行，債市將會(huì)出現(xiàn)一定的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

　　信用債市場(chǎng)總體看淡，但不必過(guò)于悲觀。通過(guò)考察我國(guó)上一輪加息周期中對(duì)債市的影響因素，結(jié)合美英在加息周期中的規(guī)律上指引，我們認(rèn)為盡管2011年債券的宏觀環(huán)境總體仍不利于債市，但仍存在不必過(guò)于悲觀的條件，包括：貨幣緊縮過(guò)程是否有損經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投鼠忌器，以及外圍經(jīng)濟(jì)體仍在采用量化寬松貨幣政策，熱錢也是掣肘因素之一，明年的加息將會(huì)在保增長(zhǎng)和壓通脹之間保持平衡，加息的頻率和幅度不會(huì)很大(全年2-3次)，數(shù)量化的調(diào)控工具對(duì)待這種流動(dòng)性引起的通脹虛高將更加有效。而債市目前的估值顯得有些便宜，主要表現(xiàn)為收益率已經(jīng)有較大的上行幅度，部分等級(jí)的信用債距歷史最高點(diǎn)之僅有小步之遙，且利差上也有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。并且通過(guò)情景分析，我們2011年信用債的投資策略如下：1)期限選擇上持有3-5年期的企業(yè)債總收益最高；但以A+為代表的低等級(jí)信用債則是持有1年期的為好；2)信用等級(jí)上，以有擔(dān)保AA為代表的中等信用債更具優(yōu)勢(shì)。

　　2.2 股票混合型開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)展望

　　2.2.1 股混型基金業(yè)績(jī)有望先抑后揚(yáng) 市場(chǎng)或風(fēng)格轉(zhuǎn)換或致業(yè)績(jī)延續(xù)性較差

　　整體來(lái)看，2011年股混型基金業(yè)績(jī)有望隨著市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，市場(chǎng)久違的大小盤股的風(fēng)格切換也有望出現(xiàn)。上半年倉(cāng)位適當(dāng)、風(fēng)格穩(wěn)健、配置消費(fèi)、新興產(chǎn)業(yè)板塊較多的基金有望獲得超額收益，而下半年周期、藍(lán)籌板塊配置較多或者股票倉(cāng)位較重的基金有望勝出，由于多數(shù)基金投資思路相對(duì)穩(wěn)定，難以隨著市場(chǎng)的改變及時(shí)調(diào)整，屆時(shí)基金業(yè)績(jī)的延續(xù)性可能較差甚至可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

　　2.2.2 選股出色的主動(dòng)偏股型基金有望繼續(xù)表現(xiàn)超額收益

　　2010年，政府的調(diào)結(jié)構(gòu)政策引領(lǐng)了消費(fèi)與新興產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性牛市與大盤藍(lán)籌板塊的結(jié)構(gòu)性熊市，多數(shù)基金順應(yīng)了政策的導(dǎo)向，配置了較多政策支持的行業(yè)，獲得了良好的超額收益。2011年政府政策將在保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)與防通脹之間平衡，隨著政策的緊松交替，結(jié)構(gòu)性行情仍然是未來(lái)市場(chǎng)的主要呈現(xiàn)模式。在此背景下，主動(dòng)股票與混合型基金仍有望超越指數(shù)的收益。

　　我們統(tǒng)計(jì)了04-10年各年度基金收益和指數(shù)的比較情況，從下表的結(jié)果來(lái)看，基金在熊市或者震蕩市中均強(qiáng)于指數(shù)，而在大牛市中表現(xiàn)弱于指數(shù)，這里指數(shù)我們以滬深300作為代表。分析其原因主要在于在大牛市中，決定業(yè)績(jī)的主要是倉(cāng)位的高低，而基金滿倉(cāng)的時(shí)間很少，所以在大牛市中很難跑贏指數(shù)，如06年07年以及09年；同樣，在大熊市中決定業(yè)績(jī)的也主要是倉(cāng)位的高低，誰(shuí)的倉(cāng)位越低，誰(shuí)就會(huì)虧損的越少，主動(dòng)型基金相對(duì)指數(shù)基金來(lái)說(shuō)，其倉(cāng)位相對(duì)較低，所以在熊市中遭受的損失也較少；但是在震蕩市中，指數(shù)的整體漲跌幅不是太大，基金的股票倉(cāng)位高低不再是決定業(yè)績(jī)的最重要的因素，取而代之的是選股能力和靈活的資產(chǎn)配置能力，指數(shù)基金的先天優(yōu)勢(shì)高倉(cāng)位將不再發(fā)揮作用，主動(dòng)型基金發(fā)揮了主動(dòng)的資產(chǎn)管理能力，平均收益要高于指數(shù)基金。

　　我們預(yù)計(jì)2011年證券市場(chǎng)將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，全年可能有一定的漲幅，但整體預(yù)期的漲幅不大，更多的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，市場(chǎng)可能呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局。因此在這種市場(chǎng)環(huán)境下，優(yōu)秀的主動(dòng)型基金戰(zhàn)勝指數(shù)基金將是一個(gè)大概率事件。

　　表7  選股與資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績(jī)及其排名的影響

　　主動(dòng)型基金的主要業(yè)績(jī)來(lái)源是選股貢獻(xiàn)和資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)，資產(chǎn)配置情況主要受制于基金產(chǎn)品類型與投資委員會(huì)，這說(shuō)明選對(duì)基金類型和公司的品牌最重要，當(dāng)然基金經(jīng)理也會(huì)在一定范圍內(nèi)對(duì)基金的資產(chǎn)配置進(jìn)行微調(diào)，而決定基金收益的另外一項(xiàng)重要能力選股貢獻(xiàn)則與基金經(jīng)理的個(gè)人能力有很大關(guān)系。

　　我們知道，在單邊市或者個(gè)股齊漲共跌的市場(chǎng)中，資產(chǎn)配置對(duì)基金收益的影響最大，如在2006到2009年的單邊市，資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績(jī)及排名的影響更大，而在個(gè)股分化較大的震蕩市場(chǎng)中，選股對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響最大，見(jiàn)上表。在2003到2005年的震蕩市，選股能力對(duì)基金業(yè)績(jī)及排名的影響最大，而其中2009年由于個(gè)股的分化比較大，中小市值的股票漲幅較大，而藍(lán)籌股漲幅滯后，使得選股能力在單邊市中也對(duì)業(yè)績(jī)有較大影響。而在典型的個(gè)股分化嚴(yán)重的2010年的市場(chǎng)中，選股能力對(duì)業(yè)績(jī)的影響至關(guān)重要。

　　2011年我們?nèi)匀徽J(rèn)為股市將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，個(gè)股的分化較為嚴(yán)重，因此我們優(yōu)先選擇選股能力強(qiáng)的基金作為投資對(duì)象。此外，2011年我們判斷整體市場(chǎng)是上漲的，在主動(dòng)型基金中，哪一類基金的倉(cāng)位較高可能會(huì)有所受益，所以我們?cè)谶x股能力突出的基金中優(yōu)先選擇倉(cāng)位較重的偏股型基金。

　　最后，我們需要注意的是2011年市場(chǎng)全年的走勢(shì)如果呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，業(yè)績(jī)出色的基金除了需要有較好的選股能力和基金類型決定的倉(cāng)位屬性外，在倉(cāng)位控制上也需要做到果斷堅(jiān)決，順勢(shì)而為，因此我們認(rèn)為選股能力出色疊加倉(cāng)位控制果斷堅(jiān)決的偏股基金將在明年的市場(chǎng)中勝出。

　　2.2.3 績(jī)優(yōu)基金對(duì)團(tuán)隊(duì)實(shí)力的依賴或?qū)⒃鰪?qiáng)

　　基金是委托理財(cái)，選擇一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理非常重要，在震蕩上漲市中，他們除了需要良好的選股能力之外，還需要基金公司提供良好投研平臺(tái)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程以及融洽的溝通機(jī)制，特別是隨著上市公司數(shù)目不斷增加以及市場(chǎng)有效性的增強(qiáng)，基金經(jīng)理對(duì)團(tuán)隊(duì)勢(shì)力的依賴性越來(lái)越強(qiáng)。這一點(diǎn)特別是在10年得到較好的印證，如大成基金、信誠(chéng)基金、華商基金以及東吳基金，旗下基金均表現(xiàn)較為出色，這說(shuō)明投研團(tuán)隊(duì)發(fā)揮較大的作用，集體協(xié)作能力強(qiáng)的基金公司有助于整體業(yè)績(jī)的提升，誕生出色的基金。

　　我們統(tǒng)計(jì)了擁有3只以上主動(dòng)股票混合型基金的基金公司業(yè)績(jī)差異的平均值，從數(shù)據(jù)結(jié)果來(lái)看，除了08年市場(chǎng)以外，06年至今，業(yè)績(jī)位于前30%的基金公司的差異均低于全部基金公司的水平，這說(shuō)明整體業(yè)績(jī)好的基金公司內(nèi)部的基金業(yè)績(jī)差異是小于市場(chǎng)的平均水平的，展望2011年，市場(chǎng)很難再現(xiàn)全局性的上漲或者下跌，此時(shí)基金的主動(dòng)管理能力將發(fā)揮較大的作用，而伴隨A股市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，業(yè)績(jī)出色的基金對(duì)集體協(xié)作能力和投研團(tuán)隊(duì)的依賴將不斷增強(qiáng)。

　　表8  基金公司業(yè)績(jī)差異的統(tǒng)計(jì)分析

　　注：采用變異系數(shù)衡量業(yè)績(jī)差異，即收益標(biāo)準(zhǔn)差/收益均值

　　2.2.4震蕩市中中小規(guī)模基金更有優(yōu)勢(shì)

　　基金的規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)有一定的影響，特別是在市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的節(jié)奏較快時(shí)，基金的規(guī)模將對(duì)基金的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響，在震蕩市中，風(fēng)格的不斷切換，有利于中小規(guī)模基金的運(yùn)作。當(dāng)然業(yè)績(jī)本身也會(huì)對(duì)規(guī)模產(chǎn)生較大的影響，當(dāng)基金業(yè)績(jī)較好時(shí)可能產(chǎn)生較大的申購(gòu)規(guī)模，當(dāng)業(yè)績(jī)較差時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生較大的贖回規(guī)模。這里分別根據(jù)基金的2006年到2010年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，將每半年的規(guī)模按照從小到大分為三組，分別研究這三組基金在下個(gè)半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況，

　　統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)中小規(guī)模基金的業(yè)績(jī)?cè)谖覀?個(gè)統(tǒng)計(jì)周期中有6次超過(guò)規(guī)模較大的基金，特別是在2010年的明顯震蕩市和2008年的單邊下跌市中悉數(shù)超越規(guī)模較大的基金。究其原因，主要在于市場(chǎng)大幅震蕩，熱點(diǎn)快速切換的情形下，規(guī)模相對(duì)較小的基金具有船小好掉頭的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)及時(shí)的改變持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，另外較小的規(guī)模，其受自身交易的沖擊成本的影響也較小，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也較抗跌。但在市場(chǎng)快速上漲時(shí)，規(guī)模較大的基金表現(xiàn)較好，這可能是規(guī)模較大的基金很少去調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，在市場(chǎng)單邊上漲時(shí)，更能分享市場(chǎng)帶來(lái)的收益。展望2011年市場(chǎng)將震蕩走高，但對(duì)市場(chǎng)的整體漲幅不構(gòu)成過(guò)高期望，因此規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)將產(chǎn)生較大影響。

　　表9  2006-2010年各規(guī)模基金的歷史業(yè)績(jī)分析(%)

　　2.2.5 下半年指數(shù)基金或?qū)⒅卣�旗�?消費(fèi)型指數(shù)全年有望領(lǐng)先

　　由于交易費(fèi)用低廉、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低且能獲得市場(chǎng)平均收益，指數(shù)基金越來(lái)越為投資者所青睞，此外，股指期貨推出后，指數(shù)型基金將獲得比其他基金更大的機(jī)會(huì)，因而也進(jìn)一步推動(dòng)了指數(shù)基金的發(fā)展。截止2010年11月底，我國(guó)市場(chǎng)全年新發(fā)指數(shù)基金23只(包括分級(jí)基金)，整個(gè)市場(chǎng)上指數(shù)基金的數(shù)量達(dá)到67只。

　　作為被動(dòng)投資產(chǎn)品，指數(shù)基金的表現(xiàn)主要取決于標(biāo)的指數(shù)。為了滿足不同投資者的需求，指數(shù)基金跟蹤的標(biāo)的指數(shù)差異化也逐漸明顯，目前市場(chǎng)上指數(shù)基金涉及的標(biāo)的指數(shù)共計(jì)30只，但由于代表性以及市場(chǎng)容量的限制，多數(shù)基金仍跟蹤市場(chǎng)主流指數(shù)，其中以滬深300指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的指數(shù)最多，有17只基金。我們對(duì)指數(shù)基金較為集中的標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)格做了分析，從結(jié)果來(lái)看中證100、上證50、上證180以及中證紅利的風(fēng)格較為類似，均為低市盈率的大盤藍(lán)籌指數(shù)，且第一權(quán)重板塊為金融行業(yè)；滬深300以及中證紅利屬于低PE、中等流通市值的指數(shù)；中小板屬于中PE、中盤股的指數(shù)，重倉(cāng)信息設(shè)備；中證500屬于高市盈率的小盤股；深證100與深成指指數(shù)的第一重倉(cāng)行業(yè)類似，為食品，風(fēng)格屬于中低PE的中盤股指數(shù)。

　　不同的標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)格差異，導(dǎo)致相應(yīng)的指數(shù)基金會(huì)在各種市場(chǎng)中的走勢(shì)相異。今年以來(lái)幾個(gè)第一大權(quán)重行業(yè)為金融的指數(shù)走勢(shì)較為類似，均下跌超過(guò)10%，而中小盤股相對(duì)活躍，因而中小板以及中證500指數(shù)表現(xiàn)顯著領(lǐng)先于其他指數(shù)，逆勢(shì)上揚(yáng)，相較其他指數(shù)獲得超過(guò)20%-30%的超額收益。

　　表10

　　指數(shù)基金跟蹤標(biāo)的風(fēng)格分析(截止2010-11-30)

　　注：這里的流通市值、PE以全市場(chǎng)為樣本，PE指標(biāo)剔除了微利、虧損以及ST類股作為樣本，將樣本排序取三分位點(diǎn)為劃分依據(jù)，個(gè)股平均流通市值以流通市值10%、20%、70%分別定義低、中、高流通市值，將各個(gè)指數(shù)做了風(fēng)格定義。

　　海通策略認(rèn)為2011下半年市場(chǎng)或?qū)⒂兴�走�?qiáng)，因而指數(shù)基金整體在下半年將有較好的表現(xiàn)。從明年行業(yè)配置來(lái)看，我們認(rèn)為“信貸創(chuàng)造消費(fèi)”定律使得明年消費(fèi)繼續(xù)高增長(zhǎng)、消費(fèi)品是本輪通脹的最直接受益者，因而看好大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，重配消費(fèi)資產(chǎn)的指數(shù)，如深100、深成指有望表現(xiàn)較強(qiáng)。市場(chǎng)久違的風(fēng)格轉(zhuǎn)換2011年發(fā)生的概率較大，屆時(shí)藍(lán)籌股指數(shù)基金將有階段性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　2.3 債券貨幣型開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)展望

　　2.3.1 債券基金：下半年或?qū)⑴まD(zhuǎn)頹勢(shì)

　　十月加息至今一個(gè)多月，加息對(duì)于債券基金的負(fù)面影響逐步呈現(xiàn)，加息這一個(gè)月來(lái)債券基金主要配置的企業(yè)債、國(guó)債和金融債收益較小甚至出現(xiàn)小幅虧損導(dǎo)致債券基金近一個(gè)月來(lái)整體凈值增長(zhǎng)率為負(fù)，但對(duì)于不同債券基金加息的影響區(qū)別較大。對(duì)于股票、打新股、可轉(zhuǎn)債等權(quán)益資產(chǎn)配置比例較高的基金受加息影響相對(duì)較小，此外，由于久期較長(zhǎng)的債券對(duì)于加息較為敏感，因而長(zhǎng)債配置較多的基金受加息影響會(huì)更大。

　　對(duì)于明年，目前市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入加息通道，我們預(yù)計(jì)2011年可能還會(huì)有幾次加息，當(dāng)前利率產(chǎn)品收益率短端風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋放，長(zhǎng)端整體上仍有小幅上行的壓力。目前緊縮政策預(yù)期仍在，明年上半年債市不存在趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，由于股市明年上半年震蕩的概率也較大，因而上半年債券基金業(yè)績(jī)可能較弱。但債券收益率達(dá)到高點(diǎn)后將成為建倉(cāng)良機(jī)。隨著加息進(jìn)入中后期以及通脹下行，預(yù)計(jì)明年下半年債市會(huì)走出一波修復(fù)性行情，隨后將趨于穩(wěn)定。而股市也或?qū)⒂瓉?lái)政策放松行情，因此在下半年債券型基金將扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，收益明顯高于上半年。

　　2.3.2 貨幣市場(chǎng)基金：整體收益將隨加息上升 短久期基金調(diào)倉(cāng)更為靈活

　　今年貨幣市場(chǎng)基金七日折算年收益率一路上揚(yáng)，隨著CPI水平的逐步上升，央票發(fā)行利率進(jìn)一步上升推動(dòng)了貨幣基金收益率的攀升，加息預(yù)期的逐步增強(qiáng)也使得貨幣基金的收益率一路高漲，尤其是十月加息后，貨幣基金的平均七日折算收益率回到了2%以上。

　　圖1  貨幣市場(chǎng)基金七日折算年收益率(%)  

　　12月3日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議，對(duì)2011年經(jīng)濟(jì)工作作出最新部署，指出“要實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。這一變化的關(guān)鍵在于貨幣政策從“適度寬松”走向“穩(wěn)健”，意即“緊貨幣、寬財(cái)政”的基調(diào)或許成為2011年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)。我們認(rèn)為通脹壓力的存在以及加息使得貨幣市場(chǎng)利率上升的概率較大，貨幣基金未來(lái)收益有望小幅上揚(yáng)，其中久期短的貨幣基金更容易享受升息的收益。

　　3. 2011年基金投資策略

　　3.1 偏股型基金仍是投資的主旋律 債券基金機(jī)會(huì)在下半年

　　海通策略認(rèn)為，2011年A股市場(chǎng)將先抑后揚(yáng)，整體震蕩盤升，股票和混合型基金仍然有望產(chǎn)生一定的超額收益，將是投資者的最優(yōu)選擇。2011年債券的宏觀環(huán)境總體仍不利于債市，但仍不必過(guò)于悲觀，下半年可能會(huì)有修復(fù)后趨穩(wěn)。因此，從投資策略來(lái)看，我們認(rèn)為偏股型基金仍然是最優(yōu)選擇，上半年選擇倉(cāng)位適當(dāng)、風(fēng)格穩(wěn)健、配置消費(fèi)、新興產(chǎn)業(yè)板塊較多的基金，而下半年可以適當(dāng)增加配置周期、藍(lán)籌板塊配置較多或者股票倉(cāng)位較重的基金。

　　對(duì)債券基金來(lái)說(shuō)，隨著加息進(jìn)入中后期以及通脹下行，預(yù)計(jì)明年下半年債市會(huì)走出一波修復(fù)性行情，隨后將趨于穩(wěn)定。加上股市也或?qū)⒂瓉?lái)政策放松行情，因此債券基金的投資機(jī)會(huì)主要在下半年。我們建議保守型投資者可在明年下半年可逐步建倉(cāng)，等待政策落地后分享修復(fù)行情收益。具體品種選擇上，主要選擇那些大類資產(chǎn)配置能力較強(qiáng)的債券型基金。加息以及緊縮貨幣政策使貨幣基金未來(lái)收益有望小幅上揚(yáng)，作為流動(dòng)性管理工具，可以配置短久期的貨幣基金。

　　在前文中，我們對(duì)2011年的基金市場(chǎng)做了整體的展望，對(duì)于基金重點(diǎn)的投資類型做了初步的分析，事實(shí)上，對(duì)于基金投資者而言，除了把握基金類型的投資方向外，合理的資產(chǎn)配置和個(gè)基選擇也是基金投資取得收益的關(guān)鍵所在。

　　3.2根據(jù)基本面做好戰(zhàn)略資產(chǎn)配置抓大放小

　　整體來(lái)看，上半年市場(chǎng)的震蕩較大，由于基金是適合中長(zhǎng)期投資的品種，而且基金管理人本身會(huì)隨著市場(chǎng)行情的發(fā)展變化進(jìn)行資產(chǎn)配置，因此，基金投資的資產(chǎn)配置不同于股票投資，應(yīng)該做到抓大放小，即不能隨著市場(chǎng)的小波動(dòng)頻繁改變股票基金的配置比例，投資者只需對(duì)大趨勢(shì)或大波段進(jìn)行把握。在市場(chǎng)嚴(yán)重高估時(shí)降低倉(cāng)位，在市場(chǎng)嚴(yán)重低估時(shí)增加倉(cāng)位，通常情況下，GEYR和PE等可以作為衡量高估和低估的指標(biāo)。

　　GEYR指標(biāo)主要是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的比較，來(lái)判斷市場(chǎng)是否存在高估還是低估。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益一般用PE的倒數(shù)來(lái)表示，即以市價(jià)購(gòu)買單位股票可以獲得的每股收益。一般來(lái)說(shuō)，由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承擔(dān)了較多風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益往往高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益，但是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益過(guò)高，則市場(chǎng)可能存在一定低估，反之風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益過(guò)多，則市場(chǎng)可能存在高估。

　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益比值相對(duì)穩(wěn)定，在一定區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，只在市場(chǎng)顯著下跌或者上漲的時(shí)候，GEYR值會(huì)出現(xiàn)明顯偏離，這為我們判斷市場(chǎng)高估或者低估提供良好的基礎(chǔ)。圖2顯示當(dāng)2007年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益較多時(shí)，即GEYR值較小時(shí)，預(yù)示著股票資產(chǎn)過(guò)于昂貴，這時(shí)市場(chǎng)進(jìn)入了瘋狂的頂部區(qū)域，當(dāng)2008年底風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益明顯低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益時(shí)，即GEYR值較大時(shí)，預(yù)示這股票資產(chǎn)非常便宜，這時(shí)市場(chǎng)進(jìn)入了低迷的底部區(qū)域。很顯然，GEYR值與股市走勢(shì)密切相關(guān)，這是我們運(yùn)用GEYR擇時(shí)策略成功的重要原因。

　　根據(jù)GEYR值，我們可以在市場(chǎng)高估的時(shí)候逐步降低股票混合型基金的倉(cāng)位，反之在市場(chǎng)低估的時(shí)候逐步增加股票混合型基金的倉(cāng)位，圖2也顯示了我們根據(jù)GEYR值倉(cāng)位的變化，假定最低倉(cāng)位為60%，最高倉(cāng)位為100%，通過(guò)這樣進(jìn)行資產(chǎn)配置可以獲得明顯高于恒定倉(cāng)位的策略，見(jiàn)表12。

　　表11  GEYR資產(chǎn)配置與恒定倉(cāng)位收益的比較(200601-201007)

　　以海通綜指為例，如果以GEYR進(jìn)行動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置，從2006年1月到2010年7月可以獲得246.41%的收益，此時(shí)平均倉(cāng)位為79.94%。與80%恒定倉(cāng)位的策略相比，GEYR策略提高收益78.16%，與100%恒定倉(cāng)位的策略相比，GEYR策略提高收益30.78%，而這時(shí)GEYR策略由于平均倉(cāng)位較低承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小。很顯然，以基本面指標(biāo)GEYR來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)配置可以獲得更好的收益，當(dāng)然除了GEYR指標(biāo)之外，投資者也可以運(yùn)用更為簡(jiǎn)單的PE 指標(biāo)來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)配置，兩者的結(jié)果相差不大。

　　目前2800點(diǎn)A股整體的GEYR和PE值處于歷史(2003-2010)上最低的30%左右，屬于合理估值的下限，如果市場(chǎng)繼續(xù)下跌可以逐步增加倉(cāng)位。但對(duì)部分以中小盤股為主要投資對(duì)象的基金來(lái)說(shuō)，目前的估值處于歷史上最高的63%，距離我們認(rèn)為的70%合理估值上限還有一定空間，如果這類板塊的股票繼續(xù)上漲超過(guò)10%，而企業(yè)盈利沒(méi)有實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)時(shí)，可以適當(dāng)降低這類基金的配置比例。當(dāng)然這種以基本面來(lái)對(duì)基金進(jìn)行資產(chǎn)配置，只是判斷市場(chǎng)相對(duì)高估與低估區(qū)域，并不能準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)的最高點(diǎn)或者最低點(diǎn)(事實(shí)上也沒(méi)有人能準(zhǔn)確做到這一點(diǎn))，即使市場(chǎng)高估的時(shí)候，市場(chǎng)仍然有可能繼續(xù)上漲，市場(chǎng)低估的時(shí)候，市場(chǎng)仍然有可能繼續(xù)下跌，因此在運(yùn)用基本面指標(biāo)改變倉(cāng)位時(shí)可以采用分批增減倉(cāng)的辦法，這樣長(zhǎng)期堅(jiān)持下來(lái)能獲得明顯的超額收益。

　　3.3 精選基金以人為本 兼顧團(tuán)隊(duì)整體實(shí)力

　　基金的投資最終需要落實(shí)在具體基金產(chǎn)品的選擇上，即使是同一種類型的基金仍然會(huì)產(chǎn)生較大的業(yè)績(jī)差異，我們認(rèn)為選擇基金本質(zhì)上是選擇其背后的管理團(tuán)隊(duì)，因此在評(píng)價(jià)基金績(jī)效時(shí)要以人為本，著重評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的能力，特別是在我國(guó)目前基金經(jīng)理變更較為頻繁的情況下，以人為本的評(píng)價(jià)尤為重要。海通證券目前推出的基金經(jīng)理評(píng)級(jí)和基金經(jīng)理收益排行榜都是很好的參考。需要注意的是，我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)較大，基金歷史業(yè)績(jī)常常出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，一個(gè)公司或者投資團(tuán)隊(duì)的管理能力，需要經(jīng)過(guò)至少三年以上包含牛熊市的時(shí)間，才能較好的衡量。當(dāng)然，在以長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?yōu)橹鞯耐瑫r(shí)也要兼顧短期業(yè)績(jī)，因?yàn)殚L(zhǎng)期業(yè)績(jī)好的基金經(jīng)理不一定適合當(dāng)前的市場(chǎng)。此外，還需深入了解基金經(jīng)理獲得較好收益背后的原因，基金經(jīng)理是否有深思熟慮的投資理念等，否則其優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)很可能是運(yùn)氣或者契約帶來(lái)的，缺乏持續(xù)性。所以對(duì)基金管理人采取定量與定性評(píng)價(jià)相結(jié)合，挖掘能夠跟隨上漲并注重下行風(fēng)險(xiǎn)控制的基金經(jīng)理，結(jié)合市場(chǎng)趨勢(shì)分析，對(duì)不同風(fēng)格的基金經(jīng)理進(jìn)行搭配。

　　針對(duì)明年的市場(chǎng)，從主動(dòng)基金的選擇方法來(lái)看，重點(diǎn)考察偏股型基金，主要是因?yàn)?011年市場(chǎng)整體向好有利于偏股型基金獲得更高的資產(chǎn)配置收益；在選擇偏股型基金的基礎(chǔ)上，建議關(guān)注具有以下特征的基金管理人管理的基金，(1)公司整體業(yè)績(jī)出色，因?yàn)榘殡S證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對(duì)公司整體投研實(shí)力的依賴越來(lái)越強(qiáng)；(2)選股能力突出的基金管理人，因?yàn)槲覀兣袛嗝髂甑氖袌?chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情仍將十分明顯，良好的選股能力將是取得優(yōu)秀業(yè)績(jī)的關(guān)鍵所在；(3)倉(cāng)位控制順勢(shì)而為且堅(jiān)決果斷的基金管理人；因?yàn)槊髂甑氖袌?chǎng)我們判斷是先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，一旦市場(chǎng)走出向上趨勢(shì)，倉(cāng)位調(diào)整果斷的基金將優(yōu)先受益，有望在選股能力突出的基礎(chǔ)上，使得基金的業(yè)績(jī)更加出色；(4)目前管理的基金規(guī)模較小。展望明年的市場(chǎng)，風(fēng)格的切換不可避免，因此規(guī)模相對(duì)較小的基金將處于有利的位置。

　　3.4 下半年增配指基 中長(zhǎng)線配置消費(fèi)指數(shù) 趨勢(shì)投資藍(lán)籌指數(shù)

　　我們認(rèn)為緊縮的政策調(diào)控與經(jīng)濟(jì)預(yù)期的博弈將使得明年上半年市場(chǎng)呈震蕩格局，這一時(shí)期指數(shù)基金整體的表現(xiàn)機(jī)會(huì)不大，由于貨幣政策的收緊，中小盤的指數(shù)基金整體仍可能優(yōu)于大盤藍(lán)籌指數(shù)基金。不過(guò)隨著二季度以后通脹得到緩解，政策面重現(xiàn)保增長(zhǎng)政策的概率很大，指數(shù)基金隨股市走強(qiáng)的概率較大。基于以上分析，我們建議投資者下半年可以增配指數(shù)型基金，分享市場(chǎng)收益。

　　具體產(chǎn)品選擇方面，我們建議投資者全年可關(guān)注深100指數(shù)基金，理由主要有以下兩點(diǎn)：首先，從明年行業(yè)配置來(lái)看，我們認(rèn)為“信貸創(chuàng)造消費(fèi)”定律使得明年消費(fèi)繼續(xù)高增長(zhǎng)、消費(fèi)品是本輪通脹的最直接受益者，因而看好大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，而深100指數(shù)在消費(fèi)類行業(yè)占比位居各指數(shù)前列，符合我們行業(yè)配置策略；其次，深100指數(shù)歷史走勢(shì)較好，且當(dāng)前估值處于歷史估值中樞下方，下跌風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不大，可適度關(guān)注。此外，由于2011年風(fēng)格轉(zhuǎn)換或?qū)�發(fā)生，因此投資者還可以關(guān)注滬深300等大盤藍(lán)籌指數(shù)基金的階段性投資機(jī)會(huì)，由于風(fēng)格轉(zhuǎn)換發(fā)生的時(shí)間難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，建議投資者可以采用右側(cè)的趨勢(shì)投資方式。

　　3.5 QDII基金：關(guān)注港股、新興市場(chǎng)投資比例較高的基金

　　根據(jù)半年報(bào)以及三季報(bào)，我們統(tǒng)計(jì)了QDII的投資區(qū)域，由于對(duì)海外市場(chǎng)以及相關(guān)個(gè)股的研究程度不深，我國(guó)QDII基金股票配置還是以在國(guó)外上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)特別是香港市場(chǎng)為主，香港市場(chǎng)的QDII投資占比達(dá)到了65%以上。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年復(fù)蘇腳步會(huì)加快，同時(shí)，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速將仍處于高位。美元有望繼續(xù)走軟從而帶動(dòng)國(guó)際資本流入開(kāi)放程度較寬松的相關(guān)市場(chǎng)，以及成長(zhǎng)性預(yù)期較高的新興市場(chǎng)。亞太地區(qū)無(wú)論是過(guò)去的金磚四國(guó)還是最近的靈貓四國(guó)，都是新興市場(chǎng)的主要構(gòu)成地區(qū)，是國(guó)際資本重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域。其中，香港將由于其市場(chǎng)與大陸A股市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性較高以及其本身資本管制也較其他地區(qū)更為寬松，構(gòu)成對(duì)海外資本較強(qiáng)的吸引力。澳大利亞資本市場(chǎng)的資源品特性也將充分受益于美元的貶值。因此，我們估計(jì)明年香港，或者印度等新興市場(chǎng)以至整個(gè)亞太地區(qū)均將會(huì)有較佳表現(xiàn)，值得投資者予以關(guān)注。

　　具體品種選擇上，建議投資者關(guān)注港股、新興市場(chǎng)投資比例較高以及資產(chǎn)配置能力較強(qiáng)的基金，如上投摩根亞太優(yōu)勢(shì)。

　　4. 推薦組合

　　通過(guò)對(duì)基金歷史表現(xiàn)進(jìn)行分析，并結(jié)合對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的研判，我們推薦出不同風(fēng)險(xiǎn)程度的基金投資組合，對(duì)于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。我們考察的重點(diǎn)是推薦的基金投資組合與市場(chǎng)基金收益的關(guān)系，目的是看該組合是否能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

　　表12  推薦組合

　　注：收益率截至2010.12.10

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