華安基金管理公司首席宏觀分析師 楊明

　　我認為2011年國內外資產市場的關鍵詞是貨幣條件正常化。

　　自全球央行采取極端貨幣刺激政策開始，全球各類資產都是在一種極端貨幣條件下進行定價的。超寬松貨幣政策一方面直接推低了無風險利率、推高了風險資產的價格，另一方面也通過刺激實體經濟恢復對商品和股市形成拉動。

　　隨著各國經濟先后步入恢復軌道，極端貨幣政策也隨之先后面臨向正常狀態回歸的要求。從中國來看，在一攬子政策的大力度刺激下，經濟增速在2009年二季度就開始強勁回升，隨之在三季度以銀監會開始嚴格資本充足率要求為起點，中國的貨幣條件開始回歸，之后通過信貸額度、法定準備金率、升值、加息等不斷強化。從美國來看，居民部門邊際上的平衡已經基本實現，居民存量降杠桿的問題將在財政扶持下逐步解決，從而消費具有了恢復潛在增速的條件，而財政債務問題憑借美國擁有的特殊全球融資地位還可繼續向后推延一段時間，因此美國經濟在今年三季度也已經踏上了穩步恢復的軌道，并有可能在明年加速。由此美國貨幣政策也將開始面臨回歸要求。我們預期QE2很可能執行完6000億美元購買量后就終結，明年下半年美聯儲將開始討論極端貨幣政策如何穩步退出的問題。

　　然而，極端貨幣政策的退出，會對資產價格帶來劇烈而頻繁的擾動。

　　就中國而言，一方面房地產嚴厲行政調控拖累了貨幣條件正常化的進度，另一方面匯率市場化不夠，導致貨幣條件的松緊很大程度上并不取決于直接的貨幣政策操作，而是取決于國內外資產相對需求的變化，而這種相對需求在國內外經濟復蘇步伐不一致的情況下，是中國央行所難以完全掌控的，這也使得國內貨幣條件正常化推進受阻。總體而言，相對于中國經濟的恢復步伐，中國貨幣條件正常化的步伐明顯偏慢。這導致資產泡沫、通貨膨脹的潛在壓力繼續存在，迫使央行在繼續與各種約束條件對抗中收縮貨幣。收縮的方向以及對抗的過程必將對資產市場形成擾動。

　　就美國而言，在將短期利率降到接近于零，以及反復推出大規模國債購買計劃之后，美聯儲與金融市場的有效交流遇到了嚴重的障礙。一方面，美聯儲內部持續存在分歧，另一方面，即使是伯南克在內的刺激派，對于長時間非常規貨幣政策的效力及其退出時應采取的方式、路徑、力度、影響，也是心中無底的。在美聯儲不能與市場有效交流的情況下，貨幣政策轉向必將導致廣泛的市場擾動。

　　貨幣政策調整會對資產價格產生廣泛沖擊的理由還在于，我認為所有資產價格都是相互聯系、互為鏡像的。如果說極端貨幣政策催生了巨大的美國國債泡沫，那就等于說其他風險資產也或多或少地存在著泡沫。貨幣條件正常化對美國國債泡沫可能會形成嚴重的沖擊，進而對包括匯率、黃金、基本金屬、石油、股市等所有其他風險資產形成沖擊，程度則依其與實體經濟關聯的緊密程度而定——與實體經濟聯系越松的，受到的沖擊越大。

　　根據以上認識，我認為2011年投資需要以貨幣政策為中心，緊密跟蹤分析貨幣政策如何跟隨實體經濟形勢而變化，緊密跟蹤分析各類資產市場對貨幣政策預期的變化，在此基礎上努力做到適當先行。從大的方向上，可以關注三類行業：一類是轉型推進行業，因為轉型是一個超周期的大題目，轉型推進行業因此具有了對抗貨幣收縮的堅實支撐；一類是稀缺資源行業，因為貨幣收縮的背景是經濟恢復，而經濟恢復必然會對資源加大需求；最后一類是被市場極度排斥的行業，這類行業中蘊含的泡沫極少，隨著經濟恢復其基本面和估值的優勢會凸現出來。當然也需要強調，轉型的必要性和資源的稀缺性不等于股價的合理性，在經濟、貨幣條件正常化的態勢下，需要對個股基本面做更為扎實的研判，挑選出真正在轉型和資源價值提升過程中能夠持續獲益的企業。