研究員 陳琴

　　業績持續性

　　關于基金的業績持續性問題，不管是共同基金還是對沖基金，國外相當多的學者都對這個問題進行了實證研究。研究結果普遍為獲得優異業績表現的基金可能在短期內會繼續保持其優秀業績，但是經歷過一段比較長的時間后，基金的業績會大幅度下降。對于這個結論，筆者嘗試著分析國內陽光私募證券投資基金的業績持續性問題。

　　冠軍基金的業績持續性

　　首先，我們統計了2007年11月以來，獲得融智一年期風險調整收益指標排名第一的基金，分別為中國龍資本、泓湖1期、中國龍精選、星石2期、星石3期、金中和西鼎、博頤精選、景良能量1期、龍鼎1號、龍騰、開寶1期、新價值2期、新價值、海洋之星1號、翼虎成長和云程泰一期，總共16只基金。

　　選取至少具有15個月排名歷史的基金，中國龍資本、泓湖1期、中國龍精選、星石2期、星石3期、金中和西鼎、博頤精選、景良能量1期、龍鼎1號。具體分析其持續性業績表現。

　　表 2 ：冠軍基金排名趨勢表

　　如圖1，當中國龍精選、星石2期、星石3期、泓湖1期和中國龍資本獲得冠軍后，中國龍精選、中國龍資本在一年以內基本可以保持在前五分之一梯隊；星石2期(3期)在前10個月保持在了前十分之一梯隊，在2009年6月以后逐漸失去了業績優勢，基本在后50%波動；泓湖1期前5個月保持在了前十分之一梯隊，在2008年9月和2009年8月期間，在中間偏后的區域波動，最近又恢復到了前三分之一梯隊波動。

圖1：中國龍精選、星石、泓湖1期和中國龍資本排名走勢圖

　　如圖2，當金中和西鼎、博頤精選、景良能量1期和龍鼎1號問鼎冠軍后，僅僅博頤精選的排名能一直保持在前40%梯隊；金中和西鼎、景良能量1期和龍鼎1號均有比較大的波動。

圖2：金中和西鼎、博頤精選、景良能量和龍鼎排名走勢圖

　　高星級基金的業績持續性

　　其次，我們統計高星級基金的業績持續性問題。根據融智評級2010年10月的評級結果，僅僅有36只基金能夠在最近的六次評級中都占據前三分一梯隊，而能夠六次都排在前十分之一梯隊的基金更少，僅僅只有翼虎成長(余定恒)、新價值2期(羅偉廣)、樂晟(曾曉潔)、銘遠巴克萊(王志忠)、鼎鋒成長一期(張高)、六禾光輝歲月1期(夏曉輝)這6只基金，占總樣本的1.9%。

　　原因分析

　　綜上所述，我們發現，上文初步統計的結果和國外的研究結論是一致的，對于陽光私募基金來說，同樣存在長期業績持續性差的現象。分析其原因，筆者認為有以下幾點。

　　操作策略上的局限性

　　某種程度上說，一種類型的投資策略不可能在所有的市場環境下都占優。某些更適合下跌市，某些更適合牛市。這種操作策略上的局限性在市場環境一旦發生比較大的變化的時候對基金的業績表現可能就會有一定程度的影響。

　　操作動力的變異性

　　起初，基金經理可能通過其卓越的投資策略或者優異的證券選擇能力而使基金業績提升，在此過程中動力遠遠大于壓力。而一旦基金已經獲得了不錯的業績的時候，基金經理既有提升業績的動力也有維持業績的壓力，此時可能表現出動力不足，壓力有余，會對其操作手法有一定的影響。

　　資產管理規模的膨脹

　　一旦基金獲取了比較高的收益后，可能會吸引更多的投資者的注意，進而影響基金資金的流入，從而擴大基金的資產管理規模。某種程度上，某些投資策略是受規模影響的，一旦規模擴大，基金的投資策略的有效性可能會減弱，這也可能影響基金的業績的持續性表現。

　　業績分化凸顯

　　冠軍基金的業績優勢

　　我們統計了2006年12月以來，每期獲得近一年最高收益率的基金以及同期滬深300的業績表現。

　　在2006年12月到2007年10月大牛市期間，每期業績表現最好的基金均沒有跑贏滬深300指數。這主要有以下兩個方面的原因，首先，私募行業在2006年還處于發展的起步階段，參與其中的私募基金管理人并不是很多，只能反映少數基金管理人的水平；其次，在大牛市的市場環境下，私募基金集中、倉位靈活的優勢并沒有得到有效發揮。

　　隨著陽光私募行業的逐步發展，越來越多的私募基金管理人加入到這個行業中，陽光私募行業的靈活的操作策略也越來越成熟，不管是在2007年11月到2008年10月的熊市，還是2008年11月到2009年8月的小牛市以及后續的震蕩市，均能夠大幅跑贏大盤。特別是2009年10月新價值2期跑贏大盤105%，2010年9月，世通1期跑贏大盤107%。

　　最高收益與最低收益之間的業績分化

　　表4我們分析了最高收益基金2007年11月以后均能大幅跑贏大盤，但是私募基金行業的業績分化差距也是比較大的，如表5，最低收益基金均大幅跑輸大盤，最高收益與最低收益基金之前的差距比較大。

　　表5：最高收益基金、最低收益基金以及滬深300比較

　　五個星級之間業績分化

　　如表6和圖3，根據2010年5月份至2010年10月份這六個月的融智評級結果來看，五星、四星、三星和二星基金的平均收益均跑贏滬深300指數，而一星基金平均收益皆跑輸滬深300指數。

　　我們認為造成這種業績分化的原因是私募基金自身的特點引起的。一般而言，私募基金的集中度都比較高，少則兩三只股票，多則十幾只股票，如果同時有幾只股票判斷失誤的話會對業績造成比較大的損害。