——私募基金最佳歷史業績考察期及持有期的實證研究

　　投資者在購買基金之前都希望了解基金投資管理能力的強弱，而私募基金由于公開信息相對較少，因此一般只能退而求其次的通過歷史業績來進行考察。但資本市場變化無常，不同時間跨度的歷史業績追溯可能得到截然相反的結論，這就衍生出一個問題：設置多長的歷史業績考察期才能更好的衡量一只基金投資能力高低？

　　傳統的投資理論告訴我們，長期持有一只股票或基金通常能夠帶來更好的投資業績及管理費用的節省，但我們同樣也發現，在目前中國尚不成熟的資本市場上，每年都會涌現出不同交易及投資風格的黑馬，如之前的新價值以及現在的世通和鼎陶朱輝。這些事實似乎并不支持長線持有單一產品的原假設，這也為購買基金之后的投資者帶來了另外一個問題：是否私募基金的持有時間越長，帶來的收益也越大？

　　其實兩個問題可以歸結成一個問題：通過多長時間的業績考察期選擇個基或個基組合，并持有多長期限才能為投資者帶來最高的收益。本文希望通過有限的數據，以實證的方法來回答這個問題。

　　一、        

　　回答問題1：設置多長的歷史業績考察期才能真正衡量一只基金的投資能力強弱？

　　(一)   樣本選擇

　　樣本范圍的選擇關鍵是在面板數據齊一性的前提下確定時間序列的長短。如果時間序列設置過長(如從2006年12月到2010年10月)，縱向樣本點將增大，但是由于較多私募基金是在最近1~2年間成立，因此將造成大量縱向數值缺失，影響數據的齊一性；而如果時間序列設置較短(如從2009年1月到2010年10月)，雖然縱向數據點數量得到保證，齊一性較好，但由于時間序列過短，而向前及向后的觀察期又會大量消耗數據的自由度，因此檢驗的有效性又無法得到保證。綜合考慮以上兩種數據成本，本文將樣本范圍確定為從2008年2月到2010年10月共計33個月的137只私募基金月度相對收益[1]數據。其中部分私募基金在該時間段中曾間歇性中斷數據供應，本文將采用趨勢回歸的方法來進行缺失值填充。

　　(二)   研究方法

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　　設置歷史觀察期：由于樣本中僅包含33個月的時間序列，因此如果歷史考察期設置過長[2]，將大大消耗樣本自由度，因此本文將歷史考察期分別設為6個月和12個月，用以考察短期業績及中期業績對投資能力評判的貢獻。然后根據相對收益高低，挑選出每個月排名第一的個基及排名前五的個基組合。

　　2、   

　　計算優選個基或組合的收益率：在每個評判時點之后，以6個月和12個月為短期及中期持有期限，向后計算持有期限內的月度相對收益和超額相對收益[3]，并以歷史觀察期為時間窗口滾動計算所有的平均相對收益，這樣做的目的是剔除因買入時點不同對最終業績造成的影響。

　　3、   

　　比較以短觀察期和中觀察期下優選個基或組合所有月份的平均超額相對收益高低，以及其所有月份相對收益戰勝市場平均水平的次數(即勝率)，進而評判兩種觀察期的優劣。

　　(三)   結論

　　從以下對比中不難看出，無論是在短持有期(6個月)下，還是在長持有期(12個月)下，相對較長的歷史業績觀察期都帶來了正的業績貢獻，可以認為延長歷史業績的考察時間能夠更好的鑒別出各基金的投資管理能力，挖掘出未來表現更優的基金。

　　具體來看，在短持有期限下，當觀察期從6個月延長到12個月時，優選組合的業績戰勝市場平均水平的勝率從68.75%提高到81.25%，月度超額相對收益也提高了0.34%；在長持有期限下，其勝率也從70%增加到80%，月度超額相對收益提高了0.29%。值得注意的是，優選個基比優選的組合表現更好，在不同持有期限下，月度超額收益分別提高了1.39%和0.55%，均超過優選組合所提高的0.34%和0.29%。

　　[1] 本文所稱“相對收益”均指私募基金月度絕對收益減去其凈值公布期限內滬深300指數收益，以此減輕不同私募基金月度凈值公布日不同對業績可比性所產生的影響。

　　[2] 例如將考察期設為2年，則自由度僅剩9，再考慮持有期限至少6個月，則剩余自由度僅為3，所得結論的有效性將非常值得懷疑。

　　[3] 此處“超額相對收益”是指將優選個基或組合的相對收益減去同持有期限內所有私募基金的平均相對收益，用以考察其是否戰勝私募市場平均水平。

 

　　一、            

　　回答問題2：設置多長的持有期才能獲得更高的收益？

　　對于本問題的樣本選擇及研究方法與問題1基本相同，但考慮到之前已經證明觀察期越長，越能對基金的管理能力做出更好的評判，因此以下的比較僅以12個月的歷史業績觀察期為基礎。具體來看，在每個時間點向后觀察12個月，篩選出表現最好的1只基金及5只基金(構成優選組合)，再向前考察其6個月(短期)及12個月(中期)的月度平均相對業績。為了剔除考察時點對于最終結果的影響，我們將上述計算方法按照時間窗口以1個月為步長向前移動，可以得到優選個基及優選組合的月度平均相對業績時間序列，再將其與同期私募平均相對業績中位數進行比較，分別計算：1)其戰勝市場的勝率；2)超額平均相對業績的平均數。最后，將短持有期的勝率及超額平均相對業績進行比較，評判兩個持有期的優劣。

　　一般認為，持有期限越長，投資品種的業績表現越好，但我們通過實證數據發現該理論在私募基金市場上并不盡然，至少在我們所處的時間期限如此。在向后觀察12個月的前提下，我們發現長時間持有一只基金或優選基金組合不僅不能提高業績，反而拖累業績出現明顯的下降。具體來看，當我們每個月挑選出1只歷史業績最好的私募基金時，其持有12個月的超額平均相對收益比持有6個月大幅降低了0.53%，戰勝市場的勝率下降了15%，長持有期反而拉低了基金的業績表現。但是該效應在優選組合上表現并不明顯，長持有期的超額平均收益與勝率與短持有期的差異并不大。

　　一、            

　　理論用于實踐：構造基于結論的模擬組合

　　根據以上兩個問題的實證研究，我們得到了以下結論：根據更長的歷史業績考察期所挑選的基金將帶來更高的未來業績回報；在買入所挑選出的基金后，持有相對較短的期限能帶來更高的平均業績回報。這不由得使我們聯想到一種選基邏輯：以12個月的歷史業績為評判標準，挑選出業績排名靠前的基金，然后以6個月為持有期，到期后再按12個月的歷史業績評判重新挑選新基進行替換，并連續如此操作直到2010年10月，考察其業績是否能夠戰勝指數及市場。當然，不得不承認評價及買入的起始點對于最終業績非常重要，因此為了綜合考慮不同市場環境下策略的有效性，我們在樣本空間的允許范圍內挑選了2009年2月(中期低點)及2009年8月(中期高點)作為兩個業績考察起始點。以下是模擬組合的評估結果。

 

　　結論一：策略整體有效，在不同市場上均擊敗市場平均水平，在震蕩偏弱市場環境下表現更優

　　如果以2009年2月為起始決策點，以6個月為決策步長，每次挑選前12個月排名最靠前的5只基金作為優選組合，則截止到2010年10月，組合可以獲得-7.68%的累計相對收益，而同期樣本中所有私募基金平均可獲得-10.81%的累計平均收益，優選組合的超額相對收益為3.13%，小幅戰勝私募平均水平，但跑輸滬深300指數。而如果以2009年8月為起始決策點，在震蕩偏弱的市場環境下，組合取得了37.74%的累計相對收益，而私募平均水平僅為14.13%，組合業績大幅戰勝了大盤及私募市場。從勝率上來看，兩個起始時點上均接近60%，策略持續性良好。

　　結論二：選擇單個基金的業績表現明顯優于選擇組合

　　以2009年2月為起始決策點，優選個基均大幅戰勝大盤、私募市場平均水平以及優選組合的表現，超越同期滬深300指數21.44%，超越私募市場平均收益32.25%，超過優選組合29.12%；以2009年8月為起始決策點，優選個基的業績領先程度更加明顯，分別超越滬深300指數、私募市場平均水平及優選組合80.90%、66.78%和43.16%，戰勝市場的勝率也從60%提高到80%。可見相較于保守的多組合選擇策略，重倉持有前期表現最好的一只基金能夠獲得更高的收益。

　　結論三：根據歷史業績定期調換所選基金比買入持有策略更加有效

　　為了考察買入持有策略與定期換倉策略的模擬業績差異，我們假設在2009年2月及2009年8月投資者根據之前12個月的歷史業績挑選出1只表現最好的基金(金中和西鼎和尚雅4期)，并持有到2010年10月，計算其累計相對業績并與之前通過換倉策略優選個基的業績進行比較。結果顯示，換倉策略在不同市場環境下獲得了50%和30%的超額相對收益，均戰勝買入并持有策略，其業績差異足以抵消每次換倉所致的成本。

　　一、            

　　啟示和建議

　　我們的實證研究得到了這樣的結論：投資者可以根據較長時間段的歷史業績考察來選擇基金，但持有期限不宜過長(本文在對6個月和12個月的持有期限比較中顯示前者相對更優)，然后再根據歷史業績進行滾動更換。當然，對于普通投資者來說，如此頻繁的轉換需要一定的成本和勇氣，畢竟私募基金不同于公募基金，買入和賣出的成本和限制較多，但通過專業機構所管理的TOT產品可以較好的實現這一策略。作為專業投資者，TOT管理人擁有更加全面且個人投資者不易獲得的私募數據庫；作為機構投資者，其資金優勢也能使其在申購和贖回上獲取費率優勢。必須指出的是，由于私募基金在我國的歷史尚短，而且大量基金是在最近兩年才涌現出來，因此本文所選擇的樣本范圍可能造成對某些參數的有偏估計。另外，還是由于樣本數量有限，本文并未進行“奢侈的”樣本外檢驗，因此使得模擬組合業績的可靠性降低。但我們會繼續就該策略進行密切跟蹤，不斷調試模型并檢驗結果，爭取能夠為投資者買賣及轉換基金提供更好的策略依據。

　　好買基金研究中心：孫志遠