本刊編輯部整理

　　11月6日，和訊2010秋季私募尖峰論壇在深圳舉行。本刊副主編趙迪應邀擔任論壇嘉賓主持，與深圳財富成長投資管理公司總經理唐雪來、廣州長金投資管理公司董事長總裁鄭曉軍、深圳普邦恒升投資管理公司總經理陳文濤、南京世通資產管理公司董事長常士衫、香港展騰投資管理公司投資總監胡文等五位陽光私募基金掌門人縱論市場走勢。

　　當前A股并非運行于大牛市運行中

　　趙迪：現在市場當中有一個不太好的風氣，好象一談指數就是一件很丟人的事情，很多陽光私募基金經理也會在公開場合講“我不看指數，我只關心自下而上、自上而下選股”，其實巴菲特的伯克希爾公司，每年報告的第一頁都是關于投資收益與標準普爾指數的對比，可見無論你是做相對收益還是絕對收益，都免不了跟指數的評判。首先我想和唐雪來進行交流，唐雪來應該是從媒體轉型作為加入私募比較成功的案例，而且也在公募歷練過。對于當前市場環境以及未來可能出現的趨勢性走勢，請你首先為我們做一個分析？

　　唐雪來：整體來看，我對市場后期比較樂觀。理由有兩點，全球通脹加上中國經濟成長觸底反彈，企業業績處在改善通道中。不過，短期指數盤整的可能比較大，理由是從4月份跌下來，剛好到星期五回補缺口，相當于下跌和上漲對稱，在這個位置可能會掙扎一段時間。

　　趙迪：唐雪來對后市整體上還是趨于樂觀的判斷，可能震蕩后還會向上。第二位嘉賓是鄭曉軍，來自廣州長金投資管理公司，鄭曉軍是做實業出身，他是智光電氣的實際控制人，而且今年的業績也不錯，從產業資本角度，對目前整個A股市場的估值水平以及未來的走勢，能否為我們做一個分析？

　　鄭曉軍：我們除了在二級市場投資之外也做了很多PE、包括VC，從目前來看，現在中小板市盈率已經是40倍左右，而創業板是70、80倍左右。簡單從市盈率來看，應該講投資市盈率肯定比我們做PE要差很多，因為我們現在的PE項目(市盈率)也就是10倍左右。我們認為中小市值的個股即使由于市場短期炒作可能還會往上走，但相信隨著解禁股的開放，以及未來中小板、創業板新IPO家數的推出，這兩個板塊的股價應該會調整到比較合理的區間，相信未來一兩年可以看到。

　　從藍籌績優股來說，我們認為下行空間不是特別大。最近股市從2000多點反彈到3000來點，很多人認為是大牛市的來臨，但對此觀點我不同意。大家可以想一下06、07年的牛市存在較大背景前提，一是股權分置改革導致流通股價值的增厚；二是在06、07年，特別是07年，1500多家上市公司是處于過去十幾年來業績最好的一年，從內在價值來看已有基礎條件。從資金供需來說，05年中國資本市場的股票市值是3萬億左右，流通市值是1萬億左右，大家回去看一下當時中國在銀行的人民幣存款大概是15萬億左右，我們把中國股市一千多只股票當做一只股票來看，也就是說銀行有15個億的現金存款等著進來，所以它很輕而易舉的把一只股票炒高到6000點，這是當時的大背景。具體到現在，大家可以看到現在總市值已達三十幾萬億，流通市值十七萬億左右，銀行的人民幣存款是二十萬億左右，現在推動大盤往上走肯定不是那么容易的。

　　新興產業或將迎來結構性牛市

　　趙迪：鄭總講到了兩個部分，一是A股市場的二元結構，大藍籌和創業板完全是兩種不同的估值體系，差距非常大。另外，隨著解禁的到來，A股市值肯定成倍增加。所以鄭總的觀點比較謹慎。下一位是普邦恒升總經理陳文濤，他是公募基金出身，做過融通基金的研究總監。沿著剛才鄭總講的話題，現在兩種估值體系，一個是創業板、中小板這么高，另外一個是大藍籌這么低，這也反映出兩類投資者，包括游資、私募、主流基金關注的領域也是完全不同的，你是一位從公募轉型私募的，你會怎么處理兩個板塊如此大的估值體系的差距？

　　陳文濤：要談到這個市場形成的估值結構及對市場的看法，首先要了解大背景，這個大背景就是經濟從08年下來，經過一輪震蕩以后，開始處于探底回升的過程，中國經濟因為遇到資源、環境等瓶頸以后，還要進行結構轉型，而外圍市場，歐美進入老齡化，經濟增速處于低位，在這樣的狀態下重新進入牛市的可能性較低，經濟只是處于探底回升、逐漸向上，但增速不會很快的狀態下。

　　在此情況下，特別是中國市場這一面形成的估值結構分化，原來的傳統產業全部被壓到了低估值，雖然近期有所恢復，但仍然在歷史低位，消費品行業和新興產業行業的估值提到相對比較高的位置，這實際上是市場對未來經濟發展和經濟結構轉型的預期反映，這種結構在今年形成了一個拐點，如果經濟環境不出現大變化，在未來兩、三年甚至五年都維持這么一個結構狀態，這里面反映了市場預期的變化，后面如果經濟稍微好轉一點，出現收流動性的情況時，估值又會出現變化。

　　在這個估值結構下怎么去做投資？怎么取得絕對收益？我是這么想的，指數可能是緩慢向上，因為畢竟經濟還在增長，企業利潤還在緩慢向上，推升股市底部向上走，這里面有一些行業、產業機會需要我們把握，這里面可能會產生結構性牛市。

　　在我看來，確定的投資風格，選擇一個新興的行業，去選擇里面競爭優勢最好的企業，然后長期持有，進行一些大波段的操作，增加超額收益，就我的投資經驗來說，這種股票每年增長20%、30%，三、五年下來股價漲三、五倍也是很正常的，我們在公募基金也經常遇到這種情況，核心組合會有這種收益。

　　趙迪：陳總講到了估值比差異，他認為這里面包含了大家對未來的經濟轉型，新興產業會出現增長的預期，其實這種預期并不是現在才有的，早在十年前“5.19”行情時其實也包含了大家對網絡股背景的預期，后來網絡股泡沫破滅了。現在的新興產業可能和當時有些不一樣，至于有多大不一樣我們還要看。有一些老牌的私募基金經理人講，花了幾年時間從傳統技術分析或題材炒作轉到了價值投資，好不容易轉過來，發現市場又變回去了，現在股票的炒作不正是十年前所用的方法嗎？是不是這樣呢？我們請下一位嘉賓，來自南京世通資產管理有限公司董事長常士衫先生來說一說。他今年的業績在陽光私募中是非常優秀的，但是波動也非常大。是不是市場造就了這樣一位成就的基金經理人？

　　常士衫：我們曾經是犯了很大錯誤，當時凈值最低時跌到4毛錢，是6月份的事情，還要感謝和訊，當時和訊采訪我，我們從那次采訪到現在漲了很多。

　　一個是運氣好，另外一個是我們把握了一些投資策略，我是半路出家，我做產業資本十二年時間，自己做股票十五年，在投資過程中屢敗屢戰。

　　我有三個體會，一是像我們這種既不是公募，又不是私募，我也不懂什么PE、PB，現在鋰電池、新能源、新材料都很高，為什么還有人蜂擁而上？熱錢滾滾而來，在2300-2400點，我用了一句歌詞“羞答答的玫瑰靜悄悄的開”，基本上到目前為止我都是滿倉，很少輕倉位，但我每天都是很高的換手。

　　大家可能會有疑問了，我今天借這個機會表個態，因為我們沒有研究團隊，沒有公募實力強，也不像大的私募團隊很強，連我這個董事長才十二個人，但我們的規模到50個億也不超過十五個人。我們投資的第一個策略是先機策略，最近比較瘋狂的容華股份，我是9元進去的，一個月翻倍，我覺得投資市場不在乎你是公募還是私募，或是半途出來的，只要能賺到錢就是好的管理人。當然，一定要有持續盈利，這也是我現在對世通管理體系的要求，我們一共十二個人，但有四個是做風控的，幾乎大盤跌10個點，我們跌5個點就砍倉了。我跟員工討論時說我們為什么能取得比同行好一點的成績？除了運氣以外，就是我們一共只做過22只股票，但成功概率也很高。

　　量化寬松政策推升資產泡沫

　　趙迪：謝謝常總對于投資經驗的分享，私募正是這樣一個市場，它應該能夠包容多元化的投資理念，這也是市場成熟的標志，像07年不提價值投資就很丟人，我想可能也標志著當時市場的不成熟。下一位嘉賓是來自香港展騰投資管理公司的胡文先生，我們也想聽一聽海外的私募基金的觀點，現在A股市場回到了3000多點，但美國市場已經回到金融危機以前的水平，對于國內市場和海外市場的差異，能否幫我們做一些分析，A股作為沒有受到金融危機重創的市場，后期會不會有較好表現？

　　胡文：我想先講一講我們對流動性的看法，現在美國已推出量化寬松第二輪，量化寬松這個金融武器，如果以藥方做治病的比喻的話，我想這是一劑猛藥，量化寬松有很大的后遺癥，量化寬松的潛臺詞是希望美元貶值，另外是量化寬松這筆資金肯定會被投到證券市場，為什么這樣會刺激經濟呢？如果資產價格上升，那也是財富效應，老百姓花錢就可以刺激經濟。

　　資金肯定往成長方向流，最近巴菲特來到中國，索羅斯剛剛在香港落地，來了近一百億，到香港炒港股，從流動性的角度來說，我們認為從中國內部流動性來講，資本出路無非是幾條，要么做實業，要么存在銀行，要么炒房地產，要么做股票，對大部分人做實業不是一個好選擇，放在銀行利，利率是負的，房地產又在打壓，那么只有往證券市場。

　　證券市場上一輪06、07年大牛市，有很多驅動因素，其中一個是股改，我想你如果把人民幣的走勢跟人民幣走勢放在一起看，人民幣升值肯定在里面起著推波助瀾的作用。從這一點來講，我們認為A股有很大的機會，但是不是就會重回到06、07年的瘋狂呢？我也認為可能是結構性牛市，美國80年代也是傳統經濟走到了盡頭，汽車行業被日本人打的一塌糊涂，美國人叫苦連天，但你看那個時候的美國股市，七、八十年代是美國中小股票歷史上表現最好的一段時期，也就是那個時代出現了微軟這種新興產業，新興產業跟傳統行業不一樣，科技股的確有二十年的牛市，這是不爭的事實，我想中國很多中小股，一些新興產業的股肯定會在未來這一輪流動性寬松、經濟轉型和政府支持下有非常好的發展。

　　行情系統性機會接近尾聲

　　趙迪：胡總認為量化寬松政策從美國政府的角度就是為了刺激消費能力，但新興市場可能會因此受益，包括中國市場。我這里準備了一些問題，就各個嘉賓不同的風格進行提問。常總，您有十五年以上的投資經驗，我們注意到現在市場的上漲屬于短期非常快速的上漲，而且成交量是創天量的走勢，以往一個是94年從300多點快速上漲到1000點，僅一個半月時間，還有一個就是“5.19”行情，兩次都非常快，短期快速上漲從以往的歷史來講基本上就是一、兩個月，從10月份的上漲，短期已有一個多月了，短期爆發性增長能量的釋放是不是已經趨于尾聲，后面的走勢會不會更加復雜？

　　常士衫：這個問題提的非常好，雖然我認為市場行情肯定沒有結束，但存在幾個方向的問題，一是大盤到底有沒有交易性機會？二是新興產業、“十二五”、主題投資行情的接力棒能否繼續存在？市場必須要有一個主線，主線就是主流資金，主流資金就是主流熱點，這個行情很清楚，從生物醫藥到物聯網，然后到煤炭、有色，再到現在的“十二五”，一輪主線下來圍繞三個方面，一是抗通脹預期，二是人民幣升值，三是主題性投資。

　　目前這個市場，我比較支持趙迪的觀點，這個行情的“魚中段”已經沒有了，下面靠什么來賺錢？就是靠你能不能拿到牛股，無論市場好壞，無論市場未來怎么樣，我們心中要有一個大方向。3100點之上，如果再猛沖的話，大調整馬上就會到來，不要去懷疑。盤面、資金、市場主流資金的動向都是我關注的。總之，一、行情系統性的機會已經結束；二、個股的結構性機會還存在；三、資產重組類股票會有較好的表現。目前應該是半夢半醒，什么叫半夢半醒？這個市場已經如火如荼，這個水的溫度已經很高了，如果你一定想把它燒到100度，青蛙不是被燒死就是被燙死。

　　趙迪：留一半清醒一半醉。常總認為現在系統性機會接近尾聲，至少“魚的中段”已經過去了，這種判斷既有對盤面的分析，也有他十幾年投資經驗的盤感在里面。唐雪來今年他也有一個很重要的變化，就是離開了新價值，自立門戶，成為獨立的私募基金經理人，因為你是媒體出身，我看媒體報道對你都非常客氣，但我們還是想聽一聽你的看法。為什么離開羅偉廣？是投資理念的分析還是其他原因？你在投資理念上，和新價值有什么差別？怎樣體現自己的風格？

　　唐雪來：在股票投資上，首先我覺得要與時俱進，具體落實到我成立的新公司的運作上，7月份成立公司，8月份發行第一只產品，目前有一定的收益，主要的方式方法是現在證券市場變的非常快，對大盤的看法有時候悲觀，有時候樂觀，我基本上是隨大眾的想法，對后市看不清楚，這也涉及到我第二個看法，所有股票都有機會，關鍵是它是不是比市場想象的要好，到目前為止我新公司投資比例還是假定未來會跌的思路來做，結合大家的預期，應該去抓長期持有的品種。

　　至于我的投資理念跟別人有沒有什么不同，總結起來有三點，一是與時俱進，比如不同的市場階段采取不同的策略；二是所有股票都有機會，它是不是比市場預期的要好；三是在目前狀況下有可能震蕩向上或下跌空間不大的情況下，應該去挖掘一些長線持有的品種。

　　量化寬松源于美聯儲不想重復過去的錯誤

　　趙迪：謝謝唐總，唐總的投資理念給我印象最深的四個字就是“與時俱進”，我想一個基金經理人去適應市場，按照市場的變化來變化自己也是一個很好的投資思路，有些基金經理，尤其是歲數稍微大一點的就會講“我四、五十歲了，變不了了”，我想年輕的新銳基金經理還是可以跟隨市場調整的。胡總，剛才您講到量化投資政策，第二輪政策有6000億，大概分七、八個月進行投放，第二輪之后我們估計是沒有第三輪了，如果只有七、八個月時間的話，是不是意味著市場再有一點提前反映，對量化寬松行情反映得是不是已經比較充分了？

　　胡文：這個問題非常好，看之前的行情，市場的確有很強的反映，從短期來講，市場會有一個緩解過程。

　　我是從比較中長期的角度來看這個問題，美聯儲不想重復以前犯的錯誤，這一輪比市場預期要多一點，但如果達不到效果的話還會有。歐美國家最忌諱政府直接入股市買股票，因為這有一個不公正的問題，日本當年股市見底的時候，日本入市買了日本銀行的股票，如果以后美國真的啟動量化寬松不產生效果的話，我想極端措施還是會做的，它想把資產和價值拉起來，人民感覺有錢，進而促進消費。

　　在這種環境下，最重要的是規避風險的問題，市場波動性還是很高的，包括股指期貨的出現，對市場波動性的放大起到推波助瀾的作用，未來對沖基金或私募基金利用股指期貨類型的工具來規避風險的話會越來越多。

　　趙迪：胡總覺得如果第二輪沒有改善美國經濟的話，不排除會有新政策，所以盡管市場對量化政策已有了充分預期，但該走的行情還是會走下去。陳總，我們也看到很多公募出身的基金經理人到了私募后分化的比較厲害，有些人個人能力很強，但依賴于公募的集體團隊，而到了私募之后沒有這樣的團隊了，能力發揮就不如以前。請問陳總，在沒有公募研究團隊支持的情況下，如何把業績做好？

　　陳文濤：出來以后，說沒有完全的支持也不是，我出來一個月，跟原先各個券商也都有聯系，他們很支持私募的，研究報告也沒有什么時差，各個券商，包括大券商，對私募的發展都很重視，也專門的銷售人員、專門的研究人員對口服務，這是一點。

　　我們現在有五個研究員，要逐漸地帶自己的研究團隊，從帶研究團隊這一點來說可能跟我的經歷有關，因為我是招商證券出來的，先做研究，也帶過團隊，我們還有一個很大的特點，當時帶出的研究員覆蓋了整個消費品行業的前幾名，這個鮮明的特點令我在公募投資時也比較喜歡投這樣的產品。

　　第三，我本身是研究員出身，做了這么多年，研究能力很強，在業內交往、信息也很多。

　　趙迪：陳總雖然沒有公募團隊的支持，但還是有很多來自券商的支持。最后問一下鄭總，您是做產業出身，我們看到很多創業板的高管在解禁之后選擇離開上市公司，的確50倍的市盈率，可能他奮斗五十年也只能達到這樣的財富，但現在一夜之間就獲得了，這也導致團隊不穩定，出現問題，您怎么看待這個現象？有什么好辦法解決這一現象嗎？

　　鄭曉軍：任何投資都有退出的過程，我相信這些高管都是經過了長期投資過程的，也就是現在這些公司的高管，事實上在他們上市之前已經有三到五年，甚至十年以上的投資。舉個例子，我投智光電氣是2001年，當時以VC的形式進去，進去后控股了這個企業，到07年上市時，我們當時一千多萬的投資，現在已變成了十個億，從投資時間來說已經相當長了。我認為可能在適當的時候，這些高管由于個人消費的需求，這樣做也很正常。至于如何對高管的持股行為進行約束，我認為鎖定的舉措也有利于市場、股民對管理機制的認同或信心。

　　趙迪：幾位嘉賓就市場未來的走勢方向和投資心得跟我們交流的很充分。今年是中國股市第二十個年頭，如果以民間委托理財作為中國私募基金的雛形的話，可能比陽光私募早得多，在交易所成立之前，在場外交易的時候，民間就已經有了委托理財的雛形，從這個角度來講，中國的私募基金也走過了二十個年頭，二十年來，我們看到過成功者的喜悅，看到過失敗者的悲戚，看到過草根平民締造的財富神話，也有資本大鱷們演繹的起落沉浮。我用一首西江月，作為結束語吧：天上鳥飛云走，人間古往今來，十萬私募盡英才，多少是非成敗。富貴舞樓歌謝，凄涼廢景荒臺，萬般回首皆塵埃，唯有癡心不改。祝愿中國私募基金接下來的二十年更加精彩。