來源：國金證券

　　投資策略

　　適當提升風險水平，均衡搭配組合風格——權益類開放式基金投資建議

　　盡管快速上漲后短期壓力需要消化，但隨著經濟增長企穩，市場中期將由流動性推動向流動性與業績增長雙引擎推動轉變，股指整體估值水平合理，且具備進一步提升空間，可適度提升基金組合風險水平。

　　盡管隨著周期股/大盤股的快速上升以及成長股/弱周期股票的調整，市場估值分化得到較大程度修正，但投資者尤其是機構持倉結構的繼續調整仍將對成長股形成一定制約。因此，建議在基金組合風格上適度均衡，兼顧周期和成長。

　　對于周期類風格，建議重點關注在產品設計上側重資源類板塊或者前瞻性進行戰略配置的產品，如博時策略、華夏優勢增長、華夏平穩增長、大摩資源、廣發內需、海富通中小盤、景順能源等；在成長風格方面，作為長期的配置選擇，繼續關注選股能力突出管理人所管理的產品。

　　債基投資繼續立足穩健，適度關注轉債持倉情況——固定收益類開放式基金投資建議

　　經濟增長企穩、通貨膨脹預期上升、公開市場操作力度或將加大、新債發行量較大等壓力下，四季度債券市場預期維持高位震蕩，建議采取中短久期的防御策略。但適當把時間放長一點，債券基金可憑借穩健的操作為投資者貢獻絕對收益，仍是資產配置的重要選擇。

　　信用債的相對收益優勢使得管理人對于信用債的配置能力仍是選擇債券基金的重要依據，同時股票市場的上漲給可轉債帶來機會，在債基選擇上可結合持倉結構選擇在低價轉債上予以適當配置的產品。

　　折價再度降低，關注分紅能力——封閉式基金投資建議

　　傳統封基截止三季度末的分紅能力公之于眾，截止三季度末平均單位可分配收益為0.053元，全部分配后整體折價上升到14.80%，從整體看在當前的分紅能力下不具備觸發“分紅行情”的基礎，尚需看四季度基金管理人的投資操作情況。

　　從個體角度出發，普惠、金泰、景福、泰和、漢盛等基金具備相對較強的分紅能力，且在折價水平上具備一定的比較優勢，建議予以側重。另外，比較折價及到期年化收益率水平，并參考基金風格及持倉結構特征，同盛、金鑫等產品也可以予以適當關注。

　　辨識差異，區分選擇——高杠桿基金投資建議

　　積極投資選擇——估值進取：作為主動型股票基金，其在倉位上低于雙禧B和銀華銳進，市場快速上漲告一段落后或優于指數基金，同時兼具備折價交易和杠桿倍數優勢。

　　相對中性選擇——同慶B：折價水平最高，具備相對的安全邊際，杠桿倍數適中，但相對較大的規模使得其受資金推動的效用較低。

　　相對保守選擇——合潤A：距離閥值10%，風險可控的同時具備較強獲得收益分配權利的可能。

　　組合推薦

　　一、權益類開放式基金投資建議

　　適當提升風險水平，均衡搭配組合風格——A股權益類開放式基金投資建議

　　適當提升組合風險水平

　　國內方面，三季度宏觀經濟數據顯示，我國前三季度國內生產總值268660億元，同比增長10.6%，其中三季度增長9.6%，增速下滑幅度均較二季度有所緩和，企穩跡象愈加顯著，“二次探底”的擔憂基本可以消除。

　　需求旺盛是支撐經濟企穩的主導因素：

　　從海關總署本月中發布的數據看到，今年前三季度我國進出口總值21486.8億美元，同比增長37.9%，其中出口增長34.0%、進口增長42.4%，盡管相對于1-8月同比數據繼續回落，考慮到中秋假日以及同比基數因素的影響，9月份進出口均保持平穩。從出口商品角度觀察，盡管機電產品出口增速逐步回落，但同時消費相關產品(傳統大宗商品中紡織紗線、織物及制品出口、服裝、鞋類等)出口份額逐步上升，結構轉變有助于出口增長保持相對平穩。

　　內需方面，消費增長繼續保持穩定，前三季度社會消費品零售總額111029億元，同比增長18.3%。同時，前三季度全社會固定資產投資192228億元，同比增長24.0%，其中城鎮固定資產投資165870億元，增長24.5%。盡管政府主導投資將繼續逐漸回落，但在房地產投資、制造業投資增速保持高位的背景下，固定資產投資快速增長的趨勢有望延續。8、9月份進口增速環比持續反彈，也是內需增長穩定的很好反映。

　　濟先行指數報告顯示，8月份綜合領先指數下降0.1%，連續四個月停滯或下滑，全球經濟復蘇減速信號進一步明確。經濟復蘇減速引發新一輪刺激政策及預期，月初日本銀行宣布將銀行間無擔保隔夜拆借利率從現行的0.1%降至零至0.1%，時隔4年再次實施零利率政策，而來自經濟數據的壓力以及美聯儲主席伯南克近期講話均帶來市場對于美國將于11月啟動第二輪量化寬松政策的預期。 

　　寬松貨幣政策提高了通貨膨脹的預期，帶來大宗商品、股票等風險資產價格上升，并加速了流動性向經濟增長相對穩定新興市場的流入，A股市場也在國慶長假后隨著熱錢的快速流入以及大宗商品價格和海外股市上漲背景下演繹了周期股和大盤股主導的火熱行情。盡管中期看，在人民幣升值背景下熱錢流入將持續，但一方面美元在76附近具備一定支撐，年內下降空間有限；另一方面，隨著G20峰會上與會代表商定將克制競爭性的貨幣貶值，采取更多由市場決定的反映經濟基本面的匯率政策，也會適當舒緩階段性的匯率波動，因此短期看熱錢的流入速度將會有所放緩。

　　基于上述分析，我們認為盡管短期快速上漲后存在一定調整壓力，但隨著經濟增長的企穩，市場中期將由流動性推動向流動性與業績增長雙引擎推動轉變，股指整體估值水平處于合理水平，且具備進一步的提升空間。對于選擇股票及混合型基金的投資者而言，可適度提升組合風險水平。

　　均衡搭配基金組合風格

　　突如其來的風格轉換使得絕大部分基金措手不及，10月8日～10月22日期間滬深300指數上漲15.09%，同期主動投資的股票型開放式基金凈值增長率僅為5.84%，僅4只基金戰勝指數。透過剛剛披露的基金三季度季報看到，截止三季度末基金保持較高的股票倉位，且同時對于機械設備儀表、醫藥、信息技術、食品飲料、批發零售等行業配置比例處于或接近過去五年的高位，均處于大幅超配狀態，而對于金融保險等低估值的大盤股、采掘業等周期行業處于嚴重低配狀態。

　　在此背景下，盡管過去一個月周期股、大盤股的快速上升以及成長股、消費服務類弱周期股票的調整，市場估值分化得到較大程度修正，但投資者尤其是機構投資者持倉結構的繼續調整仍將對成長股形成一定的制約。因此，建議下階段在基金組合風格上適度均衡，兼顧周期和成長。

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　　建議重點關注在產品設計上側重資源類板塊或者前瞻性進行戰略配置、“坐享”而不是順應市場結構調整的基金產品。結合基金三季度季報，在此類風格相對突出基金產品中建議關注博時策略、華夏優勢增長、華夏平穩增長、大摩資源優選、廣發內需增長、海富通中小盤、景順長城能源基建等。

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　　在成長風格基金方面，作為長期的配置選擇，我們繼續把選股能力作為構建基金組合的重要依據，繼續建議側重“策略選股能力突出”管理人所管理的基金產品。我們重點通過對基金公司旗下基金過去三年半歷史表現出的整體選股能力以及基金經理過去兩年半歷史投資操作表現出的選股能力進行定量分析比較，并參考投資操作換手率、對管理人操作偏好的定性了解等角度，篩選如下策略選股能力相對突出的基金公司及基金經理，以供選擇參考。其中，部分基金公司、優秀基金經理由于操作風格、任職時間等因素并未納入分析比較。結果顯示：基金公司方面，興業全球、華夏、嘉實、富國、中銀、信誠、易方達、上投摩根、華商等整體上策略選股能力表現出一定的優勢；基金經理方面，包括王亞偉(華夏)、傅鵬博(興業全球)、鄒唯(嘉實)、宋小龍(富國)、俞岱曦(中銀國際)、潘峰(易方達)、談建強(南方)、邵健(嘉實)、錢睿南(銀河)、黃鑫(鵬華)、孫建波(華商)、張鋒(信誠)等基金經理策略選股能力表現出一定的競爭力。

　　二、固定收益類開放式基金投資建議

　　債基投資繼續立足穩健，適度關注轉債持倉情況——債券型開放式基金投資建議

　　如前所述，我國前三季度GDP增長9.6%，增速下滑幅度均較二季度有所緩和，企穩跡象愈加顯著。通脹方面，9月份CPI同比增長3.6%，環比增長0.6%，PPI同比增長4.3%，環比增長0.6%。盡管CPI走勢有望在四季度后半段發生轉折，但寬松貨幣政策還是會一定程度提高市場對未來通貨膨脹的預期。另外，為對沖熱錢流入，公開市場操作力度或將加大，加之四季度新債發行量較大，債市資金面將較前適度偏緊。因此，四季度債券市場承載諸多壓力，預期維持高位震蕩，建議采取中短久期的防御策略。但適當把時間放長一點，債券基金可憑借穩健的操作為投資者貢獻絕對收益，仍是資產配置的重要選擇。

　　盡管信用利差大幅壓縮，而且伴隨債市震蕩整理，不排除利差階段性的適當擴大，但中長期看信用債的相對收益優勢使得管理人對于信用債的配置能力仍是選擇債券基金的重要依據。另外，股票市場的上漲給可轉債帶來機會，因此階段在債券基金選擇上可結合基金持倉結構選擇在低價轉債上予以適當配置的產品。

　　綜合上述分析，在債券基金產品選擇上，建議關注嘉實超短債、上投純債等債券－完全債券型基金以及歷史業績持續穩定優秀的債券－新股申購型產品，如中銀穩健增利債券基金、國優化增強債券基金、富國天利增長基金、建信穩定增利基金、鵬華普天債券基金、廣發增強債券基金、華富收益增強債券基金、工銀信用添利債券基金、中銀穩健增利債券基金等。

　　按照2010年10月22日收盤市場價格購入后持有到期按凈值結算下的年單利計算顯示，同慶A、估值優先和雙禧A等三只固定收益特征分級基金的年收益率(單利)分別為4.99%(剩余期限1.55年)、5.72%(剩余期限2.30年)和5.75%(剩余期限2.48年)，與同期限國債及存款利率比仍有優勢。同時，從風險角度而言，上述三產品均具備較強的安全邊際，十分適合作為定期儲蓄的升級替代產品，對于低風險投資者具備吸足夠引力，繼續推薦。

　　幣市場基金投資建議

　　過去一個月，貨幣市場基金平均年化收益率(不包括B級基金及產品設計久期相對較短的上投摩根貨幣基金)繼續上升，平均在2.17%上下。四季度，貨幣市場基金整體收益率水平有望保持在2.0%左右。

　　在貨幣市場基金選擇上，基金季報中“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度作為重要參考指標，不容忽視。偏離度越高表明基金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高當前收益率水平的潛力越大，實證結果亦支持上述結論。因此，在貨幣市場基金的產品選擇上，參考偏離度數據、歷史收益及穩定性、流動性等，建議側重關注華夏現金、海富通貨幣、南方增利、博時現金、長信收益、中銀貨幣、大摩貨幣等“雙高——高偏離度、高收益”貨幣市場基金產品。

　　三、封閉式基金投資建議

　　傳統封基：折價再度降低，關注分紅能力

　　傳統封閉式基金折價10月份繼續下降。截止2010年10月22日，26只傳統封閉式基金平均折價降至14.34%。分期限比較(橫向、縱向)傳統封基的剩余存續期以及折價率、到期年化收益率水平看到，剩余存續期3～5年產品在到期年化收益率和折價水平上仍具備一定的相對優勢。

　　隨著基金三季度季報的披露，傳統封基截止三季度末的分紅能力公之于眾。統計顯示，截止三季度末傳統封基金平均單位可分配收益為0.053元，全部分配后傳統封基整體折價上升到14.80%，因此從整體看在當前的分紅能力下不具備觸發“分紅行情”的基礎，尚需看四季度基金管理人的投資操作情況。從個體角度出發，普惠、金泰、景福、泰和、漢盛等基金具備相對較強的分紅能力，且在折價水平上具備一定的比較優勢，建議予以側重。另外，比較折價及到期年化收益率水平，并參考前述權益類開放式基金的投資選擇策略，同盛、金鑫等產品也可以予以適當關注。

　　杠桿基金：辨識差異，區分選擇

　　近年來，國內基金業對于分級基金進行了積極探索，從2007年首只結構化分級基金國投瑞銀瑞福分級面世，到2009年5月長盛同慶可分離交易分級基金發行，再到2009年10月分級指數基金國投瑞銀瑞和滬深300指數分級基金成立，都進行了不同程度的突破和創新。2010年分級基金繼續加快發行步伐，目前已有包括國泰估值優勢可分離交易型股票基金、國聯安雙禧中證100分級基金、興業和潤分級股票型基金、銀華深證100指數分級基金、申萬巴黎深證成指分級基金、富國匯利分級債券基金等多只分級基金設立。

　　差異化的分配方式，使得分級基金給予投資者更多的投資選擇，近期受益于股票市場的大幅上漲，分級基金的高杠桿份額表現格外吸引眼球。統計顯示，10月8日～10月22日期間滬深300指數上漲15.09%，雙禧B、銀華銳進二級市場價格漲幅均超過30%，瑞和遠見和瑞福進取漲幅超過20%，同慶B與估值進取漲幅也均超過同期指數。

　　接下來，我們根據市場不同預期漲幅下的情景分析，來分別考察比較高杠桿基金的凈值、價格不變下的折溢價以及杠桿倍數變化，以便更方便直接的了解高杠桿基金當前的風險收益情況。盡管部分基金由于可以配對轉換，存續期內份額可變，在分類上屬于開放式基金，但出于比較方便，本文一并放在本章節內。當然，對于高杠桿基金的選擇主要是基于對A股市場上漲的預期。

　　瑞福進取基金目前基本處于平價交易狀態。基金接近杠桿倍數變化的臨界點，隨著母基金凈值的上升，瑞福進取杠桿將依次下降到1倍和0倍，在母基金凈值漲幅20%以上杠桿倍數才重新恢復到1.9倍左右。這也就意味著瑞福進取將階段性在市場上漲環境中凈值表現喪失杠桿優勢，而在市場下跌環境中仍要承擔高倍數的凈值損失，對于歷史長期處于溢價交易的瑞福進取而言，平價一定程度反映了市場對于杠桿變化的影響。

　　國聯安雙禧與銀華深100分級基金存在配對轉換機制，套利模式的存在會對整體份額的折溢價形成一定的抑制。作為本輪市場上漲的最大“受益者”，雙禧B和銀華銳進當前均處于溢價交易狀態，其中雙禧B溢價12.86%，銀華銳進溢價8.20%，相對于平價(也基本接近上市來的歷史均值)分別反映了母基金凈值上漲10%和5%的預期。

　　杠桿方面，兩只基金的杠桿倍數均隨著凈值的上升呈現緩步下降，其中雙禧B杠桿倍數在1.4倍～1.5倍，銀華銳進杠桿倍數在1.5～1.6倍。

　　瑞和分級基金的分級機制具備自身特征，對于瑞和300份額的基金份額凈值超出1.000元以上的部分，按照“先年閥值(1.1元)以內、后年閥值以外”的順序，將每一對瑞和小康份額與瑞和遠見份額的份額組合所包含的年閥值以內部分與年閥值以外部分分別按照8∶2與2∶8比例分成。10月13日，瑞和分級基金進行了運作首年度后的份額折算，計入下一運作年度。

　　截止10月25日，母基金凈值1.076元。隨著母基金凈值上漲超過年閥值1.1元，瑞和遠見的杠桿倍數將上升到1.5～1.6倍(當前僅為0.4倍)。瑞和遠見當前處于溢價交易狀態，溢價率為10.68%，相對于平價反映了母基金凈值上漲7%的預期。

　　興業合潤基金的分級機制同樣具備自身特征，當合潤基金份額凈值低于或等于1.21元時，合潤A份額獲得其份額期初凈值(1元/份)，而合潤B份額獲得剩余收益或承擔其余損失，當合潤基金份額凈值高于1.21元之后，合潤A份額、合潤B份額與合潤基金份額享有同等的份額凈值增長率。

　　截止10月25日，合潤基金凈值1.1111元。隨著母基金凈值上漲超過1.21元，合潤A將與合潤B享有同等的份額凈值增長率，即杠桿倍數從0變成1倍，風險可控的同時獲得收益分配的權利，相應的合潤B杠桿則由1.6倍變成1倍。因此，對于興業合潤分級基金，建議關注合潤A份額，尤其是隨著閥值的接近，其優勢愈加顯著(當然也將帶來溢價的上升)。

　　綜合上述對分級基金高杠桿份額的情景分析，結論如下：

　　積極投資選擇——估值進取：作為主動型股票基金，其在倉位上低于雙禧B和銀華銳進，市場快速上漲告一段落后或優于指數基金，同時兼具備折價交易和杠桿倍數優勢。

　　相對中性選擇——同慶B：折價水平最高，具備相對的安全邊際，杠桿倍數適中，但相對較大的規模使得其受資金推動的效用較低。

　　相對保守選擇——合潤A：距離閥值10%，風險可控的同時具備較強獲得收益分配的權利的可能。

　　四、基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，建立國金1011期基金組合如下：

圖表 29 ：組合說明及今年來收益情況
	進攻型組合	防御型組合	絕對收益組合	靈活配置組合	封閉基金組合
前九期組合收益	13.62%	10.25%	9.58%	10.14%	29.21%
業績基準	0.23%	2.62%	2.27%	1.83%	11.18%
市場基準	-2.43%	-0.29%	——	——	——
投資對象	以股票型 / 混合型開放式基金為主，兩類產品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金	以債券型開放式基金(或者類似固定收益類) / 貨幣市場基金為主，兩類產品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金 / 貨幣市場基金	完全配置封閉式基金
組合目標	通過相對穩健的類屬配置，構建高 / 中 / 低不同風險特征的組合，目標旨在取得超越業績基準的相對收益。適合對自身風險定位清晰及有主動進行配置需求的投資者。			通過積極靈活類屬配置，謀求絕對收益和相對收益間的平衡。適合對自身風險定位不甚清晰、在保值基礎上有適當增值需求的投資者。	精選封閉式基金，取得超越業績基準的相對收益。
業績基準	偏股型開放式基金收益指數	60% 偏股型開放式基金收益指數＋ 40% 債券型開放式基金收益指數	二年期定期存款稅后利率	MAX (一年期定期存款稅后利率， 50% 偏股型開放式基金收益指數)	封閉式基金價格指數
市場基準	80% 流通 A+20% 上證國債指數	50% 流通 A+50% 上證國債指數	——	——	——
開放式基金收益指數采用總規模派氏加權法計算，反映基金總體凈值增長情況： 　　其中：總凈資產＝Σ ( 樣本報告期的規模×樣本的凈值 ) 。遇到分紅、份額變動等情況，按“除數修正法”進行修正：即日指數 = 即日基金凈值 / 調整后前一交易日基金凈值 * 前一交易日收盤指數。新基金在設立 90 天后記入指數。其中偏股型開放式基金收益指數以股票型和混合型開放式基金為樣本，債券型開放式基金收益指數以債券型開放式基金為樣本。

　　

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