德圣基金研究中心

　　德圣四季度基金組合投資策略：

　　股市投資環境：把握向上大趨勢，風格漸進轉換

　　十月以后的股市峰回路轉，在國慶節前短暫低迷之后，股指一改8、9兩月徘徊不前的震蕩格局向上突破，漲勢極為凌厲。但在股指突破3000點后，股指進入了相對調整期。四季度初股市的上漲究竟是一波資金推動型的短暫行情，還是股市向好趨勢的開始，這一方向判斷關系到投資者如何構建基金組合。

　　流動性既是因也是果

　　全球流動性出現新一輪寬松被認為是近期全球股市上漲的主因。美聯儲實施新一輪量化寬松政策，美元貶值，全球流動性寬松帶動了大宗商品、黃金等資產類價格上漲，股市也因此出現新一輪上漲。

　　國慶后A股出現報復性上漲顯然乘了全球股市上漲的東風。但主力資金并非來自外部，而是國內既有資金。在連續兩年的超量貨幣投放下，經濟體系中的流動性一直相當充裕，而決定資金投向的是不同投資標的的相對吸引力。

　　大量資金進入股市既是推高股市的直接原因，也是股市本身投資價值顯現、增強對資金吸引力的結果。全球流動性上升、通脹預期加強、資產價格上漲成為吸引資金進入長期低迷的周期性行業的契機，而這類長期表現低迷的大市值藍籌股也推動了市場整體上揚。

　　政策調控利空出盡，加息不改整體趨勢

　　政策調控對股市的影響方式也在發生明顯變化。在2010年上半年，政策調控改變了市場對于經濟走向的預期；對于嚴厲調控可能導致經濟下滑甚至二次探底的擔憂是股市低迷不振的最主要原因。而在下半年，雖然政策信號仍然是有正有負，但緊縮調控政策對股市的利空效應明顯減弱。

　　其內在原因是，首先市場預期政策緊縮有可能逐步放松，這是7月反彈的誘因之一；其次市場對于緊縮政策不會改變經濟復蘇進程的信心大為增強。在經濟基本面向上的趨勢中，緊縮政策的利空效應淡化。盡管節后陸續發布了嚴厲的房地產調控政策，但市場的解讀是最壞的時期即將過去，因此反而呈現利空出盡的效應。

　　但央行10月19日意外宣布的加息發出了貨幣政策進一步收緊的信號。通脹壓力加大，房地產調控仍陷于僵局，都預示著緊縮政策并未終結，未來還有可能繼續出臺。但在經濟向上，政策逐步收緊過程的途中，漸進的政策緊縮不會逆轉趨勢。

　　經濟基本面向上是決定趨勢的核心因素

　　對于股市的長期趨勢來說，流動性推動的股市漲跌是表象，而真正決定股市趨勢性方向的還是經濟基本面的周期。在流動性推升股市的背后，更重要的因素是市場對經濟向好逐漸恢復信心，逐漸達成共識。

　　三季度經濟增長超出市場預期，經濟避免了探底式的嚴重下滑，已經呈現探底回升態勢。從歷史數據來看，目前我們處在GDP 環比回升的階段，市場表現相對也會比較強。明年經濟增速適度下降，但仍可達到9%的增速。向好的經濟基本面是支撐股市向上的核心因素。

　　但通貨膨脹壓力持續加大，也給后續的緊縮調控埋下伏筆。這意味著市場走勢不會一帆風順，但震蕩不改向上趨勢。

　　在經濟向上周期中，股市估值水平將逐步抬高，藍籌股吸引力逐漸增強

　　熊市周期下，股市的整體估值水平受到壓抑。A股估值水平自2009年以來一直處在由底部逐漸回升的過程中。其間出于對經濟復蘇進程可能反復的擔憂，整體估值水平仍保持在相對較低的位置。在經濟增長方式轉型的大背景下，傳統產業普遍被拋棄，傳統藍籌股的估值水平顯著低于全市場。

　　圖1：A股估值水平的歷史變化

　　而在經濟向上，對經濟增長的擔憂逐漸消除的過程中，股市的估值水平也將逐步抬高。同時，2009年下半年來一直被拋棄的藍籌股吸引力也會逐漸增強。第一，經濟向上趨勢會帶動藍籌股業績，中小盤股對周期性藍籌股的過高估值溢價必然面臨回歸。第二，機構投資者的持倉結構已經過度反映經濟增長方式轉型預期，新興產業和消費驅動是一個長期過程，而目前基金在周期品的配置上已明顯偏離歷史平均水平，持倉結構也面臨再平衡的過程。第三，從估值水平上來看，即使經過十月后的報復性上漲，藍籌股估值優勢仍然較為明顯；除有色金屬板塊以外，其他板塊的估值和短期漲幅都還在合理范圍之內。

　　總結我們對四季度股市投資環境的判斷是：

　　經濟基本面向好，震蕩向上趨勢確立：我們在7月的組合投資策略中提出，2200～2300是股市的合理底部區間，并建議在底部區間分步布局。這一判斷已被市場證明。在壓制股市趨勢的系統性因素逐漸消除后，股市進入震蕩向上通道。但節后的報復性反彈并非市場常態，震蕩調整在所難免。但在向上趨勢中，每一次震蕩調整的底部區域會逐漸抬高。因此，向下調整時是建倉和調整組合結構的時機。

　　漸進風格轉換，低估值藍籌股時有階段性投資機會：2010年迄今，消費類和成長型行業一直是市場的主導，超額收益十分顯著。而周期性藍籌股則一直受到政策、經濟放緩預期的打壓，估值在低位徘徊。四季度在股市向上趨勢逐漸明確后，市場將會迎來階段性風格轉換的機會。強勢行業很可能進入相對調整期，而低估值的中盤藍籌股可能成為配置方向。但受經濟基本面和政策因素影響，大盤藍籌的表現仍不確定，我們認為還難以形成趨勢性的藍籌股行情。

　　長期來看，成長性仍然是持續性的投資主題：目前來看周期性大盤藍籌股的投資機會仍然是階段性的，一定程度上是受貨幣因素影響。但經濟基本面的根本好轉，帶動藍籌股走出趨勢行情則仍不明確。而在整體經濟增長方式轉型的長期預期下，成長性仍然是市場的長期投資主體。“十二五規劃”可能引領政策受益行業的持續投資熱情。受益新的政策規劃的新興產業、持續成長的消費類公司，在一段時期的估值調整后將重新具有投資潛力。

　　債券市場：加息抑制債市投資機會，可轉債是主要配置方向

　　三季度債券市場表現平穩，國債指數和企債指數小幅盤升，符合我們的預期。三季度債券基金平均凈值增長率超過上半年，主要是積極投資一級市場和二級市場所帶來的回報。

　　10月20日意外的加息對債市構成直接利空，國債指數、企債指數均從高位開始下跌。目前來看，四季度連續加息的可能性不大。但從趨勢來看，未來不排除有繼續加息的可能。對債券基金來說投資環境趨弱。

　　從債券基金配置來看，兼具權益類品種特點的可轉債基金為主要配置方向，且債券基金可通過少量的股票投資來獲取收益。

　　基金組合配置策略：藍籌+成長，關注前瞻性風格輪動基金

　　基于以上對股市投資環境的分析，四季度基金組合配置思路及基金選擇思路是：

　　(1)基金資產配置策略：基于股市震蕩向上的判斷，我們建議提高偏股類基金的基準配置比例。積極型投資者的偏股基金配置比例90%～100%；穩健型投資者偏股基金參考配置比例75%～85%；保守型投資者偏股基金參考配置比例低于50%。

　　(2)基金風格配置策略：重點配置具備策略前瞻性、組合調整迅速、靈活的風格輪動型基金。繼續持有配置均衡、長期選股能力較強的選股型基金，但配置比例可適度下調。適度配置優質的藍籌風格基金。

　　(3)重點選擇策略前瞻性強、操作風格上適度靈活、牛熊市表現均衡的基金品種。四季度股市有可能發生較為明顯的風格轉換，意味著今年以來主流基金重消費、輕周期的配置策略有可能需要相應轉換。這一方面需要基金具備前瞻性的主動調整意識，另一方面需要對市場變化的及時反應，以及較為迅速的組合調整執行力。

　　根據以上配置原則，綜合考慮投資者多樣的投資需求，我們精選出十只四季度重點關注基金。其中既有長期業績表現穩定、風格輪動能力突出、選股能力強的基金，也有四季度業績有望回升的藍籌配置型基金；同時，出于保守型投資者配置的需要，也選擇兩只債券型基金。

　　

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