好買基金研究中心

　　大師論止損，針鋒相對

　　08年以來，“風險控制”越來越多地被人們談到，其重要性就不在此冗述了。對基金投資者而言，特別是私募基金投資者，“風控”可能更多的理解為基金經理對凈值損失的控制。好買在私募研究時也把“風控”作為一項相當重要的考核內容，評價指標包括股票倉位、持股集中度、投機類股票的比重等，其中尤為關注的一點就是“止損[1]”，例如不可逆轉的止損指令，明確的個股或者基金市值的止損線等。關注“止損”的邏輯在于：1、私募是能夠依照基金經理的意愿靈活的降低倉位或買賣股票的，不像公募有這樣那樣的限制；2、止損的效果能相對直觀的反應在基金凈值上，方便我們持續跟蹤，而持股集中度、行業配置這些就難以考證了；3、私募要想實現絕對回報，“止損”似乎是必須的，08年的苦頭大家都吃夠了。

　　“止損”究竟是不是個好方法？有了“止損”就能控制住凈值下跌嗎？先了解下國外那些投資大師們對“止損”的看法吧[2]。吉姆·羅杰斯(Jim Rogers)認為，出錯是伴隨在投資過程中一個不可避免的部份，出錯不可怕，可怕的是出錯不改而釀成大禍。無論是何原因，只要該股票價格低于停損價格，股票就賣出而防止損失繼續擴大。此外，喬治·索羅斯(George Soros)也說過“學會止損，千萬別和虧損談戀愛。止損遠比盈利重要，因為任何時候保本都是第一位的，盈利是第二位的，建立合理的止損原則相當有效，謹慎的止損原則的核心在于不讓虧損持續擴大”。其他贊同“止損”的人物還包括威廉·江恩(William Delbert Gann)、伯納德·巴魯克(Bernard Baruch)等。而反對“止損”的理由也同樣具有說服力，彼得·林奇(Peter Lynch)就一直十分厭惡止損指令，他認為止損指令根本無法保護投資者避免發生虧損，只不過是使投資者把當前的帳面虧損變成一個已經發生了的現實虧損。安東尼·波頓(Anthony Bolton)在總結投資人的兩個致命錯誤時就表示，“買在高點是一大錯誤，第二個錯誤則是賣在低點。既然錯了一次，就不該再錯第二次”。約翰‧鄧普頓(John Templeton)則建議“即使周圍的人都在拋售，你也不用跟隨，因為賣出的最好時機是在股市崩潰之前，而并非之后。反之，你應該檢視自己的投資組合，賣出現有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如沒有，便應該繼續持有手上的股票”。

　　大師們的教誨句句有道理，但在“止損”問題上仍然沒給出一個“通殺”的結論。

　　私募之實踐，各有千秋

　　站在四季度，回頭看看已經過去的二、三季度A股市場的一落一起，是個不錯的觀察私募“止損”效果的時間段。雖然年初起市場整體沒有太大的投資機會，但中小盤股的結構性行情仍然形成了一定的賺錢效應，多數私募倉位不低，在震蕩市場中顯得游刃有余，而4、5、6三個月股市連續下跌導致不少私募為著“止損”一路降倉，由此錯過了緊隨其后的7月份市場反彈，也是今年漲幅最大的單月。其中“栽跟頭”的私募包括部分長期表現優異、受到投資者熱捧的產品，踏錯兩輪市場節奏使他們前期辛苦積攢的業績優勢被迅速趕超。下圖為截止到三季度末，滬深300指數和中證500指數今年以來的表現：

　　數據來源：wind

　　關于止損的得失，我們都可以找出一些截然相反的例子來，這里不妨介紹兩個令人印象深刻案例：

　　案例一、嚴格止損的豐煜

　　豐煜成立時間不長，今年1月份才發行公司第一只陽光私募產品，基金經理劉峰93年進入股市，最早從事交易員工作，在投資戰術上相當強調“順勢而為”，一季度表現算是可圈可點。也許是經歷過幾輪熊牛市交替的緣故，劉峰很重視對凈值下跌的控制，特別防范投資過程中“搏一把”的心態，公司不但有0.9的最低凈值要求，還規定基金經理止損后必須經過一個月的冷靜期才可以繼續參與資金運作，豐煜也是唯一一家把詳細的風控制度公示在網站上的私募公司。但首只產品成立后不久即遇到了市場考驗，豐煜一期的凈值從4月23日的最高點111.11迅速下滑到6月30日的91.35低點，其后的一個月就基本平躺在這個位置，直到9月初才緩慢回升到面值100.00附近，而同期滬深300指數漲幅為14.93%，中證500指數更達到了27.25%。問劉峰是否后悔“止損”了，他略有遺憾但依然堅定的表示：替客戶管錢，會賺多少不能保證，但0.9的凈值止損線既然約定了就一定要做到。他曾經在01年至05年經歷過長達5年的漫漫熊市，因為受過“套牢”的煎熬才明白長期投資最首要的是在市場上生存下去，所以當前即使面臨一些壓力，也會把“止損”堅定不移的貫徹下去。

豐煜一期凈值走勢圖

　　數據來源：好買基金研究中心

　　案例二、堅決不止損的混沌道然

　　混沌道然的投資特點就是不擇時不止損，旗下產品成立以來絕大部分時間是滿倉操作，新產品也不考慮建立安全墊，所以運作以來但凡市場出現系統性風險，其凈值沒有不下跌的。如09年8月，即便明顯察覺到市場的調整壓力，基金經理王歆依然不進行任何減倉操作，致使混沌2號大跌20.20%，理由是“如果躲避了8月份的市場下跌，就會把這次的成功歸因于自己的投資能力或投資技巧，之后幻想抓住市場的每次波動性機會，反而擾亂投資心態，事實上，沒人能踏準每個小波段，要真正躲避大熊市，靠的是運氣”，之后王歆用了2個月時間使凈值回到前期的最高水位線。今年前6個月，混沌的表現不盡如人意，一季度不溫不火，二季度毫無懸念的隨著市場往下走，導致上半年的平均業績排名處于行業墊底水平，新發行的聚發(11)混沌1號凈值一下降到了0.82。可就在大家對混沌的關注減少的時候，混沌2號的凈值竟在三季度飆升近40%，近期排名瞬間躍入前10行列。

　　數據來源：好買基金研究中心

　　如此看來，震蕩趨勢中的“止損”容易買高賣低成為悲劇，那是否由此我們就要否定“止損”的意義呢？投資若是一半科學，一半藝術的話，“止損”就在科學的一邊。它不是基金經理的主動擇時，觸及“止損”必定是在個股下跌已經超出基金經理事前預期的情況下發生的，如果擔心“割在地板價上”而患得患失，也許可以在短期內“守得云開見月明”，但其背后是基金經理自我意識的非理性強化，長期來看這種運氣是不會一而再發生的。對于原本就不打算“止損”的私募來說，堅持這種風格的前提是能夠選中跨越牛熊周期的股票，即彼得。林奇所謂的十倍股，但要買到“皇冠上的明珠”并能堅定持有從頭賺到尾的基金經理可謂鳳毛麟角，混沌道然也許是一個，不過，投資者能選中這樣的基金并且在凈值劇烈波動時仍對基金經理保持信心，最終享受到高額投資收益這件事本身也是個小概率事件，多數人期望的還是長期穩定的回報。因此，在我們還不能良好駕馭投資藝術的時候，至少尊重科學的那一半吧。

　　　　[1] 本文提到的“止損”均指因股價波動而做出的賣出行為，上市公司基本面判斷錯誤引起的賣出持股不包括其中。

　　　　[2] 資料來源于互聯網信息的搜集整理。