張晶

　　所有人都預見到了這一天，但一切都比人們想象得要快。

　　盡管現在來盤點PE(私募股權投資，廣義上的PE包含VC)在一年間的表現似乎為時尚早，但這個詞語如今在中國的時髦程度，足以令任何人側目。人們在談論PE的時候，就像是談論一條尋常的社會新聞。它開始在中國經濟的各個層面推波助瀾。

　　時光翻轉之快令人似乎已經淡忘了歷史，風險投資市場從低迷到勃興如過山車一般，似在眨眼之間。危機過后的PE，正在東西方上演完全不同版本的故事——一面是依舊布滿迷霧的華爾街，一面是在新興市場的中國吸引著“大躍進”般的熱情和關注。它如同芭比娃娃一樣，變幻著華麗的衣裝，在數不清的宴會上投遞目光。

　　清科研究數據顯示，僅2010年上半年，國內共計有202起戰略性新興產業投資涉及金額14.65億美元，分別達到去年全年的78.0%和65.8%。

　　這也正是牛津大學私募研究所主任、賽德商學院教授蒂姆·詹金斯 (TimJenkinson)遠赴中國的原因。作為北大光華管理學院和牛津賽德商學院合辦的 “PE高級培訓班”的講師，當他聽到“全民PE”這個詞時不禁樂了，“真的嗎？我們只是留意到PE在中國很火，沒想到都成了流行語”。作為同來授課的嘉賓，龍柏資本董事長王平更直接講道，“PE都成了娛樂業了，成天被記者追著”。

　　作為先行者的外資PE的確曾在中國度過了一個難熬的冬天，而在好時光來臨的時刻，本土PE的迅速崛起和作為產業基金的國家隊的介入，成為了這一棋盤中頗有競爭力的新玩家——畢竟，外資PE不得不接受的最大挑戰正是文化、金融、政治方面不同的“交戰規則”，而《金融時報》此前一篇報道更直接引發了對“權貴PE”的廣泛探討。

　　蒂姆·詹金斯也發出感慨，“中國的PE實在是太熱了，甚至可以說有點混亂，它們僅僅熱衷于做Pre-IPO(指企業上市前參與其最后一輪融資)。”在蒂姆·詹金斯看來，過度供應之后，必然會迎來一次大浪淘沙般的兼并潮流，要么出線，要么出局，這是不斷被重復的商業邏輯。至于這一輪競爭誰將最終浮出水面，依然是一場頗具懸念的猜謎游戲。

　　事實上，PE在全球誕生將近30年的歷程中，真正的明星投資機構不過在一掌之間。為了不成為熱潮褪去后的裸泳者，這些PE需要不斷證明，自己擁有的并不僅僅是眩目的資金。作為新興市場的中國或許也不例外。

　　蒂姆·詹金斯還同時擔任著英國議會私募調查顧問，并在歐洲著名經濟咨詢公司牛津經濟研究會任董事，這都使得他對整個PE市場的變化保持充分關注。在訪談中，他顯然對包括中國在內的新興市場充滿樂觀，但在嚴謹的措辭中，始終保持著點破“皇帝新衣”的銳氣——“私募股權投資并非是魔法師手中的魔法棒，它始終要求正確的研究活動”。

　　訪談

　　外資PE在中國

　　經濟觀察報：近一年來，中國私募股權投資市場表現異常活躍，業內甚至用“全民PE”來形容PE的持續升溫。你怎么看待這種現象？

　　蒂姆·詹金斯：這個市場的確有巨大機會。中國目前有無數新創PE，盡管現在規模很小。而之前進入的一些外資PE或者成為中國本土PE的競爭者，或者與之合作。我想對中國PE而言這會是非常有意思的一個時刻。當然現在有一點混亂，這么多人都想參與，上萬家可能太多了，最終會剩下少量規模很大的PE。那些業績不佳的PE會消失，經營不錯的則會成為市場的領導者，募集到更多資本，成為更具專業性的機構。我想任何一個國家都是如此。

　　經濟觀察報：既然你提到很多國家都經歷過PE風起云涌的時刻，作為先行者的它們可以給中國哪些經驗和教益呢？

　　蒂姆·詹金斯：最重要的一點是，業績不錯的PE自然會給投資者很好的回報，好于在公開市場的表現，但這無疑是少數。事實上大多數是賠錢的，后果波及非常之廣。好壞之間差距甚遠，因此，投資者需要花長時間來選擇合適的PE。其次，PE對投資者來講代價高昂，因為你要支付每年2%的管理費以及20%的利潤。這可能是公司轉型的良好機遇，但前提是你一定要找對合作者。

　　經濟觀察報：對境外PE而言，作為新興市場的中國對它們意味著哪些機遇和挑戰？

　　蒂姆·詹金斯：最主要的挑戰自然是來自政策和相關規定，包括外資如何持有和交易細節，以及如何本地化處理項目和找對合適的項目。因為外資并不具備那種能帶來好機會的“圈子”優勢。

　　目前通常有兩種方式，一種是在香港或內地建立基金，按照正常的架構、以美元為主體運作，歐美投資者通常建立的都是這種基金，但往往因諸多限制不能拿到最好的項目；另一種就是最近討論很多的人民幣基金，比如美國最大的幾間，百仕通、凱雷、TPG，都與政府合作成立了此類基金。政府無疑會給它們更多機會，但也決定了它們不能從美國的投資者處而只能在中國本地募資。

　　就目前來看，全世界投資中國的愿望都很強烈，但更多只能以前者的形式。其中最有意思的地方，正在于中國在多大程度上允許外資來推動中國PE市場的發展。

　　現在人民幣基金面臨的最大問題正是它們不能募集到想要的足夠資本，我想百仕通募集到的與想要的相距甚遠。雖然可能有人說中國目前公募和私募基金加起來有40萬億，但人民幣基金依然面臨從本地投資者中間募款難的問題。

　　經濟觀察報：那在你看來，哪種形式會成為未來趨勢？

　　蒂姆·詹金斯：兩種形式都會發展，一切取決于政策趨向。如果前者可以分享到更多參與項目的機會，境外投資者可能依舊會選擇如此，它們并不愿意說把你的錢拿出去，然后一切按當地規矩辦事。你不難發現，相當一部分境外基金是亞洲基金，它們其實是為整個亞洲服務，可能在中國找到好的機會后，就會去香港、印度、臺灣等等。這對它們而言很有吸引力。它們在這里已經十年了，體會到政策的很多變化。十年對于私募基金這個市場來說是很長的時間，它們已經具備了很大的靈活性。如果印度的政策進一步放松，也可能會選擇去那里。所以我覺得這依舊是境外風投未來在中國投資的主流形式。國內很多公司可能也傾向于選擇這種形式的境外資本，因為會獲得其他很多機會。

　　PE和經濟周期

　　經濟觀察報：目前的美國經濟被認為有二次探底的可能，歐洲也面臨十分嚴峻的經濟形勢，因為PE和經濟周期息息相關，很多人判斷PE從整體上也會因此受到影響。

　　蒂姆·詹金斯：事實上，往往在經濟蕭條時的投資回報最為豐厚，低點買入靜待市場回暖。現在領先的基金很多都成立于蕭條期。從某種意義上來講，這是一個投資的好時刻。

　　目前歐美依然在不斷募集資本，但真正的問題在于投資者們在危機前估值過高。因為PE總是要換為資本市場的資產才能有回報，所以需要大致估算出IPO的時間。很多投資者認定依然能夠很快從這些基金中獲得收益，但是你要知道2008、2009年的時候幾乎不產生任何資產，但他們依然要大筆投入，一些投資者正因此受到重大沖擊。他們目前倒是對投資頗感興趣，因為危機后公司變得相對便宜了。另一方面，我并不確定美國經濟會出現二次探底的情況。這是一種可能，很多投資者在觀望，但我不認為會如此。

　　經濟觀察報：為什么呢？

　　蒂姆·詹金斯：因為很多政府都在推出一系列刺激性投資政策，比如提供低息貸款，有的甚至連續兩年零利率。歐美政府都在為經濟注資紓困。

　　唯一困擾西方政府的是赤字問題，比如南歐一些國家。有人認為，如果政府通過征稅和減少開支的方法消減赤字，經濟會因此低迷。但在我看來，這并不意味著經濟一定會走低，當政府在整個經濟中份額縮小時，私有部門會得到擴張。歐洲現在恰恰是政府職權過大。歐洲有這樣的先例，小政府統治下的私營部門對經濟貢獻巨大。所以我很樂觀，并不認為削減赤字會導致經濟衰退。

　　經濟觀察報：過去2年里，世界發生了太多變化，次債泡沫破裂、投行業傾覆，一場我們70年未曾遭遇的經濟衰退。在你看來，全世界的投資者應該從中學到什么？有人認為，PE在危機中損失了大量財富，證明這個行業存在很多管理和道德方面的問題。你怎么看？

　　蒂姆·詹金斯：經濟危機的確值得體會。但其中核心在于很多PE交易時都采取了舉債融資的方式，它們認為這并不會增加風險。在好的市場環境下杠桿融資無疑會放大收益，但同樣市場環境一旦變化，負面效應也會隨之疊加。很多基金正是過多使用了杠桿融資的手段，造成大量負債。

　　當然危機的元兇依舊是銀行，為這些PE機構提供了過低利率和過于寬松的條款。危機過后的西方銀行就像是驚弓之鳥，它們不敢向很多公司借錢。這就好比是你喝了很多啤酒，宿醉后頭痛欲裂，然后很長一段時間你再也不想碰啤酒了。

　　所以，所有的PE和投資者依然要重視歷史和常規。當你發現對投資的限制前所未有的寬松時，可能就要出問題了。

　　投資者享有很大權力，因為它們僅僅在一段時間內投資，退出之后的資本返還投資者，而并非被反復使用。因此基金非常在乎它們的名譽。中國的PE大都剛剛起步，初出茅廬，一切看上去很熱，很多GP(普通合伙人)此前并沒有信用記錄，投資者要非常留意。當然，這就像是學騎自行車，總要摔幾次跤才能學會，一些PE可能會有不良的交易記錄，但好的機構總會持續地為投資者創造價值，積累良好的信用記錄。

　　經濟觀察報：既然你提到了不要遺忘歷史，你是否還記得2000年左右網絡經濟泡沫破滅時，當時你給予了投資者哪些建議？今天的投資者可以從中學到什么？

　　蒂姆·詹金斯：當時我體會最多且后來反復和學生講的一點是：將你的目光集中在現金上，現金。當我們被人帶進一間公司的時候，對方總會一再說看看我們漂亮的頁面，超高的點擊率。我想問的是，那些美麗面紗后的商業模式是什么？贏利點在哪兒？這是個不錯的點子，但如何讓它成為產生現金流的生意？我想這是人們應當學習的，要尋找出人們真正感興趣并愿意為其付費的機會。有些可能人們有興趣，但不愿為此花錢，或者能得到其他免費渠道。

　　PE的未來趨勢

　　經濟觀察報：在你看來，PE在全球誕生和發展30年間，經歷了哪些重要階段？未來又會呈現何種趨勢？

　　蒂姆·詹金斯：PE最早出現的時候，事實上被叫作 VC(VentureCapital)。早期自然更多用于新創公司，后來才運用到不同規模公司的不同發展階段。

　　中國目前更多用于成長性好、處于快速發展階段的公司，不僅僅是新創公司。但在中國并不常見的是對大型公司的并購，這樣的并購通常需要三四百億人民幣。在歐美，公司并購交易額達到500億人民幣的事情，很常見。美國的投資者也對此更有興趣，凱雷、百仕通、TPG都長于做此類交易。因為被并購公司往往有負債，所以銀行也會幫PE實現并購，而且作為核心合作伙伴。但在中國目前并沒有銀行和PE以這種方式成為搭檔的先例。未來或許可以在中國見到這樣的事件，一切取決于政府如何控制公司的發展規模。

　　經濟觀察報：哪些領域會成為下一輪的PE熱點？對于PE這個行業，目前你最關注的是什么？

　　蒂姆·詹金斯：我想人們首先要學到的一點是，PE在選擇領域時無可避免的波動性。它們會投資一切領域，零售業、醫藥、采礦、電力、水資源、電信，也會對傳媒公司感興趣，或者買一支足球隊，只要它們認定這些投資具有潛在增長價值。它們甚至會買奢侈品牌，比如HugoBoss和TommyHilfiger，都由PE公司持有。它們什么都會做。PE當然會喜歡明星，所謂行業的前三名，但也不排除其他可能。

　　經濟觀察報：目前全球領先的PE可能有一半在美國，你認為在未來這種格局是否會發生逆轉？

　　蒂姆·詹金斯：未來最頂尖的PE大部分還會在美國，但在中國、印度這樣機會眾多的市場一定會出現有影響力的機構。很多為美國PE工作的人一旦掌握足夠經驗，或許會自己單干。我們已經看見中東出現了出色的投資機構，新興市場也會如此，也包括非洲和東歐。我非常確定在很短的時間內，我們或許就要談談中國處于領先地位的PE了。

　　經濟觀察報：凱雷的創始人之一大衛·魯賓斯坦曾向外界描述PE為 “21世紀美國資本主義的面孔”。你如何定義這個行業？

　　蒂姆·詹金斯：我想，PE應當是 “有控制地去投資”。PE是將金錢、控制力和方向捆綁在一起。如果我們進入股票市場，作為投資者基本是失控的，因為干擾因素太多，PE則是關于投資且對公司方向進行掌控的行業。所有業績卓著的PE都是能夠對公司方向產生影響的。我想21世紀，人們會看到股票市場日漸縮小，正如歐美正在發生的一樣，資產將持續流入私募領域。在西方，公司創始人只有在成功時享有控制權，一旦公司經營狀態不佳就會失去這一權力。

　　來源：經濟觀察網