中國銀河證券研究部

　　富國匯利分級債券型基金(161014)是通過創新通道審批的第一只新產品。

　　一級債基一直是筆者重點推薦的對象，它風險相對較低，收益相對較高。

　　該基金屬于一級債基，它只能夠投資股票一級市場，不可以投資股票二級市場。

　　該基金的公司背景、擬任基金經理饒剛的歷史業績都比較好。

　　截至8月12日，固收板塊里的品種都處在溢價交易狀態，溢價率在1%至4%之間。

　　該基金的募集目標：30億份。

　　該基金上市時，如果沒有意外的情況發生，它出現溢價交易將是一個大概率事件。

　　投資建議：盡快認購，或首日認購，即9月1日。  

　　無論是基金市場，還是這只基金，都不歡迎套利資金，因為過多的套利資金介入，最終只會將有效的套利空間壓垮。

　　自基金公司新產品審批五條通道制啟用近一年以來，富國匯利分級債券型基金(161014)是走該通道的第一只新產品。它的獲批，或許意味著基金創新通道被正式激活。我們關注創新，是因為每一次的創新，都會給市場帶來全新的投資機會。該基金分拆了信用風險之后，可以更加細分低風險客戶群的風險收益需求。

　　一、產品概況

　　(一)封閉期基金份額的分離規則、上市交易

　　本基金在封閉期將基金份額持有人初始有效認購的基金總份額按照7﹕3的比例分離成預期收益與預期風險不同的兩種份額類別，即優先類基金份額(基金份額簡稱“匯利A”)和進取類基金份額(基金份額簡稱“匯利B”)。

　　根據本基金初始基金總份額的比例分離規則，匯利A在基金份額持有人初始有效認購基金總份額中的份額占比為70%，匯利B在基金份額持有人初始有效認購基金總份額中的份額占比為30%，且兩類基金份額的基金資產合并運作。

　　在本基金封閉期，《基金合同》生效后三個月內，匯利A與匯利B兩類基金份額同時在深圳證券交易所分別上市和交易，交易代碼不同。初始基金份額持有人或二級市場投資者可以在市場內單獨交易匯利A或者匯利B份額。

　　本基金合同生效后，在封閉期內不開放申購、贖回業務。本基金封閉期為三年(含三年)，封閉期屆滿后轉為上市開放式基金(LOF)。

　　基金管理人有權在封閉期屆滿前召集基金份額持有人大會，審議是否在封閉期屆滿后延長封閉期及延長封閉期的期限，具體事項由基金管理人另行公告。

　　(二)封閉期末匯利A和匯利B的資產及收益分配規則

　　本基金份額所分離的兩類基金份額匯利A和匯利B在封閉期末具有不同的資產及收益的分配安排，即匯利A和匯利B基金份額的風險和收益特性不同。

　　匯利A為低風險且預期收益相對穩定的基金份額，即在封閉期末，本基金凈資產優先分配匯利A基金份額的本金及約定應得收益；匯利B為高風險且預期收益相對較高的基金份額，即在封閉期末，本基金在優先分配匯利A基金份額的本金及約定應得收益后的剩余凈資產分配予匯利B基金份額。

　　匯利A約定應得收益和匯利B應得資產及收益的分配規則如下：

　　(1)在封閉期內，匯利A基金份額約定年化收益率為【X%】(該固定年化收益率根據本基金首次募集前刊登招募說明書的前2日中國銀行間交易商協會非金融企業債務融資工具定價聯席會議確定的3年期AAA級(一般AAA級)中期票據發行利率下限加上基本利差0.5%制定)，其應得收益的金額采用單利計算，年化收益率及收益均以基金份額的認購面值為基準進行計算；

　　(2)在封閉期末，本基金凈資產優先分配予匯利A基金份額的本金及匯利A約定應得收益后的剩余凈資產分配予匯利B基金份額；

　　(3)在封閉期末，如本基金凈資產等于或低于匯利A份額的本金及匯利A約定應得收益的總額，則本基金凈資產全部分配予匯利A份額后，仍存在額外未彌補的匯利A份額本金及約定收益總額的差額，則不再進行彌補。

　　基金管理人并不承諾或保證封閉期滿時匯利A持有人的約定應得收益，即如在封閉期末本基金資產出現極端損失情況下，匯利A仍可能面臨無法取得約定應得收益乃至投資本金受損的風險。

　　對投資者認購或上市交易購買并持有到期的每一份匯利A和匯利B基金份額，在本基金封閉期屆滿后，按照《基金合同》所約定的資產及收益的分配規定分別計算匯利A和匯利B封閉期末凈值，并以各自的份額凈值為基礎，按照本基金的基金份額凈值(NAV)轉換為同一上市開放式基金(LOF)的份額，以在基金轉換運作方式的同時實現基金份額持有人的資產及收益的分配。

　　(三)發售方式、時間

　　本基金通過場內、場外兩種方式公開發售。在基金募集階段，本基金以同一個基金份額認購代碼在場內和場外同時募集。通過場外認購的基金份額登記在注冊登記系統基金份額持有人開放式基金賬戶下；通過場內認購的基金份額登記在證券登記結算系統基金份額持有人證券賬戶下。

　　登記在注冊登記系統中的基金份額既可以直接申請場外贖回，但在本基金封閉期內，不可申請場外贖回，也可以在辦理跨系統轉托管后，通過跨系統轉托管轉至證券登記結算系統在深圳證券交易所上市交易。

　　　本基金的募集期為2010年9月1日至10日。

　　(四)募集規模上限

　　本基金募集份額目標上限為30億份，基金募集規模不得超過30億份(不包括利息折算的份額)，募集規模控制的具體方案詳見基金份額發售公告。

　　(五)認購費率

　　本基金認購費率按認購金額遞減。募集期投資人可以多次認購本基金，認購費率按每筆認購申請單獨計算。場內、場外的收費標準一樣。

　　附表一：認購費率表

　　(六)投資范圍

　　本基金的投資范圍為具有良好流動性的金融工具，包括國內依法發行上市的國家債券、金融債券、次級債券、中央銀行票據、企業債券、公司債券、短期融資券、資產證券化產品、可轉換債券、可分離債券和回購等金融工具以及法律法規或中國證監會允許基金投資的其他固定收益證券品種。

　　本基金也可投資于非固定收益類金融工具。本基金不直接從二級市場買入股票、權證等權益類資產，但可以參與一級市場新股申購或增發新股，并可持有因可轉債轉股所形成的股票、因所持股票所派發的權證以及因投資可分離債券而產生的權證等，以及法律法規或中國證監會允許投資的其他非固定收益類品種。因上述原因持有的股票和權證等資產，本基金應在其可交易之日起的30個交易日內賣出。

　　基金的投資組合比例為：本基金在封閉期間，投資于固定收益類資產的比例不低于基金資產的80%，投資于非固定收益類資產的比例不高于基金資產的20%。在開放期間，投資于固定收益類資產的比例不低于基金資產的80%；投資于非固定收益類資產的比例不高于基金資產的20%，其中，現金或者到期日在一年以內的政府債券不低于基金資產凈值的5%。

　　(七)投資理念

　　以價值分析為基礎，通過主動的投資管理，謀求基金資產當期收益和長期增值的統一。

　　(八)投資策略

　　1、資產配置策略

　　本基金按照自上而下的方法對基金資產進行動態的整體資產配置和類屬資產配置。一方面根據整體資產配置要求通過積極的投資策略主動尋找風險中蘊藏的投資機會，發掘價格被低估的且符合流動性要求的合適投資品種；另一方面通過風險預算管理、平均剩余期限控制和個券信用等級限定等方式有效控制投資風險，從而在一定的風險限制范圍內達到風險收益最佳配比。

　　2、普通債券投資策略

　　本基金在普通債券的投資中主要基于對國家財政政策、貨幣政策的深入分析以及對宏觀經濟的動態跟蹤，采用久期控制下的主動性投資策略，主要包括：久期控制、期限結構配置、信用風險控制、跨市場套利和相對價值判斷等管理手段，對債券市場、債券收益率曲線以及各種債券價格的變化進行預測，相機而動、積極調整。

　　3、附權債券投資策略

　　附權債券指對債券發行體授予某種期權，或者賦予債券投資者某種期權，從而使債券發行體或投資者有了某種靈活的選擇余地，從而增強該種金融工具對不同發行體融資的靈活性，也增強對各類投資者的吸引力。當前附權債券的主要種類有可轉換公司債券、分離交易可轉換公司債券以及含贖回或回售選擇權的債券等。

　　4、資產證券化產品投資策略

　　證券化是將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的資產，通過一定的結構化安排，對資產中的風險與收益進行分離組合，進而轉換成可以出售、流通，并帶有固定收入的證券的過程。資產證券化產品的定價受市場利率、發行條款、標的資產的構成及質量、提前償還率等多種因素影響。本基金將在基本面分析和債券市場宏觀分析的基礎上，對資產證券化產品的交易結構風險、信用風險、提前償還風險和利率風險等進行分析，采取包括收益率曲線策略、信用利差曲線策略、預期利率波動率策略等積極主動的投資策略，投資于資產證券化產品。

　　5、回購套利策略

　　回購套利策略是本基金重要的操作策略之一，把信用產品投資和回購交易結合起來，管理人根據信用產品的特征，在信用風險和流動性風險可控的前提下，或者通過回購融資來博取超額收益，或者通過回購的不斷滾動來套取信用債收益率和資金成本的利差。

　　6、新股申購策略

　　為保證新股發行成功，新股發行一級市場價格通常相對二級市場價格存在一定的折價。本基金根據新股發行人的基本情況，以及對認購中簽率和新股上市后表現的預期，謹慎參與新股申購，獲取股票一級市場與二級市場的價差收益。申購所得的股票在可上市交易后30個交易日內全部賣出。

　　(九)風險收益特征

　　從基金資產整體運作來看，本基金為債券型基金，屬于證券投資基金中的較低風險品種，其預期風險與收益高于貨幣市場基金，低于混合型基金和股票型基金。

　　從本基金所分離的兩類基金份額來看，由于本基金資產及收益的分配安排，匯利A 份額將表現出低風險、收益相對穩定的特征；匯利B份額則表現出較高風險、收益相對較高的特征。

　　(十)收益分配原則

　　在封閉期內，本基金不對基金份額所分離的匯利A與匯利B基金份額進行收益分配。

　　本基金封閉期屆滿并轉換為上市開放式基金(LOF)后，在符合有關基金分紅條件的前提下，本基金每年收益分配次數最多為4次，每次收益分配比例不得低于截至該次收益分配基準日基金可供分配利潤的20%，若《基金合同》生效不滿3個月可不進行收益分配；

　　(以上內容全部摘自富國匯利分級債券型基金的招募說明書，敘述順序略有改變。更詳細、準確的內容，請以該公司的法定信息披露為準。)

　　二、產品特點

　　(一)富國匯利分級債券屬于一級債基

　　是否選擇某一只新基金進行投資，方法之一，就是看看該基金所屬的類別。按照是否可以投資股票市場，債券型基金可以被細分為純債基金(中國銀河證券基金研究中心的標準稱謂是“債券基金――標準債券型基金――長期標準債券型基金”)和非純債基金；后者在投資股票的時候，按照只可以投資股票一級市場和可以投資股票二級市場這樣兩個不同，可以被再次細分為一級債基(中國銀河證券基金研究中心的標準稱謂是“債券基金――普通債券型基金――普通債券型基金(一級)”) 和二級債基(中國銀河證券基金研究中心的標準稱謂是“債券基金――普通債券型基金――普通債券型基金(二級)”)。在這三類基金里，一級債基長期以來一直是我們重點推薦的對象，因為從此類產品的設計定位到可以統計的歷史業績，一級債基的風險相對較低，收益相對較高。

　　附表二：三類主做債券的基金績效情況一覽

數據來源：中國銀河證券研究部基金研究中心  數據截止日期：2010年8月13日  數據整理：王群航

　　富國匯利分級債券型基金被細分之后就屬于一級債基，即該基金只能夠投資股票一級市場，不可以投資股票二級市場。參看附表二，截止2010年8月6日，無論是“今年以來”的平均凈值增長率，還是“過去一年”、“過去兩年”、“過去三年”的平均凈值增長率，在短期、中期、長期各個統計期間里，一級債基的績效表現都是最好的。富國匯利分級債券型基金屬于這個類別，在一定程度上為未來能夠獲取較好的收益奠定了一個較好的基礎。

　　從基金的大類劃分及市場表現來看，主做股票的基金與主做債券的基金相互之間有一個較為顯著的蹺蹺板效應，不大可能同漲同跌。從資產配置的角度來看，選擇債券型基金，目的就是為了規避股票市場的風險，而二級債基的風險依然與股市有較為密切的聯系，因而在理念上有所沖突；至于純債基金，目前僅有3只(份額分級之后為5只)，數量均不及一級債基和二級債基的十分之一，不是市場的主流，基金公司方面絕大多數不看好該類基金，因而也不值得重點關注。最后，剩下來的，只有一級債基，這類基金主投債市，風險相對較低，做股票的一級市場，收益相對較穩。

　　(二)公司及擬任基金經理的背景情況較好

　　選擇新基金，除了該產品本身的類屬定位以外，相關基金的管理公司背景情況、擬任基金經理的各個方面具體情況，等等，都需要重點關注，因為前者是基金運作的平臺，后者是直接的管理人，兩者都將對相關基金未來的績效表現產生深刻的影響。總體來看，富國匯利分級債券型基金上述兩個方面的情況都比較好。

　　作為專業化的資產管理機構，目前來看，基金公司的專業資產管理能力可以被細分為兩個方面：權益類資產管理能力、固定收益類資產管理能力，對于這兩個方面能力的加權合并計算之后，就是各個基金公司的綜合資產管理能力。鑒于富國匯利分級屬于一級債基，因此，我們現在必須要重點關注的就是該公司的固定收益類資產管理能力。

　　截至富國匯利分級債券型基金發行前，富國基金管理公司旗下共有四只主做債券的基金，它們分別是富國天利債券(一級債基)、富國天豐債券(一級債基)、富國優化增強債券(二級債基)、富國天時貨幣(貨幣市場基金)，其中前兩只基金由饒剛先生負責管理，具體業績情況可以參看附表三。富國天利債券是一只五星級基金；富國天豐債券“今年以來”、“過去一年”的凈值增長率，都是一級債基中的第一名。

　　饒剛先生具有12年時間的證券從業經歷，目前是富國基金管理公司的固定收益部經理，并擬任富國匯利分級債券型基金的基金經理。有鑒于此，饒剛先生的歷史業績情況，可以在較大的程度上代表了富國基金管理公司的固定收益產品管理能力。附表三的數據可以在一定程度上表明，饒剛先生的過往投資管理績效情況、富國基金管理公司的固定收益產品管理能力均較好。

　　附表三：饒剛先生前期管理的兩只基金績效情況一覽

數據來源：中國銀河證券研究部基金研究中心  數據截止日期：2010年8月13日  數據整理：王群航

　　回顧歷史，結合現實，尤為值得關注的，是饒剛先生過去與未來將要管理的基金都是同一類型的基金，即一級債基。從過去的投資記錄來看，富國天利債券偏重于對可轉債的投資，富國天豐債券偏重于對信用債的投資，而未來的富國匯利分級債券型基金，將會繼續重點投資信用債。這一點，在與這只新基金相關的、出自富國基金管理公司的很多報告與文章中，均有明確的闡述。

　　為什么要重點投資信用債，第一是因為自2009年以來，我國的信用債市場獲得了很大的發展，全年企業債的發行量比上一年增加了近1900億元。截至2009年末，我國企業債的托管量為10971億元。企業債市場的快速擴展，以及市場容量的巨大，為債券型基金的運作提供了良好的基礎市場空間。第二，重點投資信用債，是今年以來很多新發行的債券型基金的明確投資方向，是當前基金市場的主流。第三，富國天豐債券的過往業績良好。發行富國匯利債券，目的就是再復制一個富國天豐債券，再給廣大投資者奉獻一個良好的投資標的。

　　(三)創新在于分級和可上市交易

　　能者多勞。以饒剛先生為主，他將在富國基金公司12人固定收益團隊的全方位和大力支持下，全面、整體、集中地管理富國天利債券、富國天豐債券、富國匯利債券分級這三只一級債基。作為最新的一只基金，富國匯利分級債券與前兩只基金的區別，及其創新之處將是本文關注的重點，而這重點之中的重點，就在于富國匯利分級債券是我們國家的第一只債券型分級基金。從富國天豐債券是我們國家第一只封閉式債券型基金，到現在的富國匯利債券，富國基金管理公司在固定收益產品方面的創新能力顯現的很強盛。

　　富國匯利分級債券型基金的重要創新因素集中表現在以下四個方面：

　　第一，封閉三年。富國匯利債券合同生效之后，前三年采取全封閉的方式運作，以期創造出更好的收益。在目前的基金行業中較為流行這樣一種觀點：適度控制基金的申購與贖回，維護基金規模的穩定，在流動性優勢的前提下，有利于基金的投資運作和績效的提高，尤其是在主做債券的基金方面，因為許多專業性很強的機構投資者熱衷于套利交易，過度頻繁的大額資金進出，在影響到原持人利益的同時，也影響到了相關基金的業績排名。

　　第二，三年內可交易。在封閉運作的前三年里，不排除一些投資者有其它方面的資金需求，因此，富國匯利債券特地引入了可以上市交易這種近兩年市場上較為流行的創新機制，給了大家一個很好的“贖回”的機會，而且比傳統的贖回方式更加高效、便捷。這是一個一箭三雕之舉：既便利了投資者，也不影響自己的運作，并有可能提高收益。

　　第三，分級。根據富國匯利債券的產品設計方案和基金契約的約定，待基金合同生效之后，投資者的原始認購份額將按照7﹕3自動分為匯利A和匯利B兩種份額，這兩類份額的預期收益與預期風險不同，前者將表現出低風險、收益相對穩定的特征，后者將表現出風險相對較高、收益也相對較高的特征。從原始投資者來講，這樣的份額分級，給了大家不同層級的退出和持有機會；從后續投資者來講，給予了大家在總體低風險層次上風格更加細分的投資機會。

　　第四，轉型為LOF。當封閉期三年屆滿之后，富國匯利債券將轉型為上市開放式基金(LOF)，繼續可以在二級市場上進行交易，與之前所不同的是，封閉三年之后的可交易，比之前多了一個套利機制，即場內交易與場外申贖之間直接的套利。而從場內交易這種形式來看，無論是三年前，還是三年后，相差都不會很大，并且，套利機制的引入，理論上是增加了一個獲利的機會。

　　(四)控制募集規模

　　根據基金契約，富國匯利分級債券型基金的募集目標是30億份。提出這個目標，是富國基金管理公司為了維護投資者權益的切實之舉，是在一定程度上犧牲了公司利益之后做出的決定。但同時，按照現在市場較為流行的做法，控制規模，對業績有利。由此來看，富國基金公司有著遠大的志向和目標。

　　三、投資建議

　　(一)一級債基是低風險類產品的標配

　　富國匯利分級債券型基金屬于一級債基，這種基金只可以投資債券市場和股票一級市場，風險相對較小。同時，附表二的相關統計數據已經表明，這類基金目前在各個統計時間段上的綜合績效表現最好。因此說，在廣大投資者的資產組合配置中，如果有低風險產品方面的投資需求，一級債基是值得重點關注的基金類別。而富國匯利分級債券及其上市之后的兩類份額，則是其中值得多多關注的新品種。

　　從目前的市場情況來看，首先，股票市場行情反復振蕩，股票與主做股票的基金所表現出來的高收益高風險特征，則是在從另一個角度反復強調了低收益低風險類產品的重要配置價值；其次，今年入夏以來主做債券的基金發行情況好于主做股票的基金，并且今年以來首發規模最大的新基金就是一只債券型基金，更加充分說明了廣大投資者已經開始逐漸認識到低風險產品的良好投資價值。

　　(二)分級與可上市交易帶來良好的流動性和不同的投資機會

　　首先，開放式基金的可交易化是近兩年來逐漸得到市場認可的一項新生事物，并且以其高效、便利、低成本等顯著特點，正在越來越得到市場有關方面的重視，相關產品的創新數量正在越來越多。富國匯利分級債券型基金在產品的設計過程中強化了這只新基金在外延方面流動性特征，應該會受到廣大投資者的熱烈歡迎。

　　其次，就現有的場內可交易品種來看，股票是主體，統屬于典型的高風險資產，數量已經超過了1800只；而在低風險產品方面，目前僅有之前上市不久的幾只債券型基金。這個高、低風險兩類產品之間巨大的數量差距，表明了市場上客觀存在著的一種不平衡現象，并且亟需改進。可交易債券型基金及其分級產品的加入，正是有效改變場內市場高風險特征過于厚重的有效手段。

　　第三，富國匯利分級債券型基金的可交易化特點，還可以給浸身于股票市場的廣大場內投資者帶來一個良好的低風險資產配置對象，使得大家完全不必更換投資場所，就可以實現更多層次的資產配置。更為重要的是，從中國證券市場的宏觀層面來看，這對于完善場內市場的功能，提高資源的利用效率，都具有十分積極的作用。

　　第四，匯利A和匯利B這兩類份額的風險收益特征差別在總體低風險的層次上劃分的較為明顯，適合具有不同風險細分偏好的低風險投資者持有。其中，匯利A約定的年化收益率比照基金募集當期三年期AAA級企業債收益率另加0.5%，有著更為現實的理論依據和更為明確的目標客戶群體，把債券型基金通常無法規避的相關風險通過份額分級的方式予以輕松化解；匯利B則通過適度的進取，有著相對略高一級的風險收益特征。

　　不過，通過上述三類主做債券基金的歷史業績回顧，以及饒剛先生管理的前兩只基金的過往業績，我們可以發現，如果沒有其它特殊的意外，匯利B雖然名義上要承擔一定的風險，但從中長期績效來看，風險是相對有限的。

　　(三)富國匯利分級債券未來的總體溢價交易將是大概率事件

　　富國匯利分級債券型基金有匯利A、匯利B兩類份額，并將上市交易，二級市場的交易價格由市場的供求關系來決定，那么，它們未來的市價將會與參考凈值之間呈現出一種什么樣的關系，是高于凈值，還是低于凈值，即是溢價，還是折價，是關系到這只新基金發行前景的、很現實的重要因素。綜合分析多種因素之后，本文對于該基金未來二級市場交易價格表現情況的預期較為樂觀。

　　1、整體的溢價交易應該是大概率事件

　　富國匯利分級債券的募集規模上限為30億份，根據該基金7﹕3的份額分類規則，匯利A的流通規模將是21億份，匯利B的流通規模將是9億份，總體上都不大，且在三年內不會變動。前者收益穩定，規模相對略大些；后者風險相對較高，規模相對偏小，總市值將會在9億元以上，具有較好的市場容量及流動性。

　　在場內基金的固收板塊方面，目前有七只可交易品種，根據這些產品設計上的天然差距與共性，這七只基金可以被再次細分為特征鮮明的兩個類別：第一類，直接上市的債券型基金，具體品種有富國天豐債券、銀華信用債券、招商信用債券，共三只；第二類，分級基金中的低風險份額，具體有同慶A債券、國泰估值優先債券、國聯安雙禧A債券、銀華穩進債券，共四只。這兩小類固收板塊品種的二級市場折溢價表現情況分別如圖一和圖二所示。

　　通過附圖一和附圖二，我們可以很清晰地看到，截至8月12日，固收板塊里的所有品種都在溢價交易，溢價率在1%至4%之間。由此我們可以初步得到這樣一個結論：未來，當富國匯利分級債券上市交易的時候，如果沒有意外的、特別的情況發生，它出現溢價交易將是一個大概率事件。

　　具體來看，第一，參看附圖一，直接上市的三只債券型基金，上市首日的平均溢價率是0.2%，截至8月12日時候的平均溢價率是2.2%。富國天豐債券在其上市只后的前一年左右時間里，大部分時間處于折價交易的狀況，可能與當時市場對于這種類型的基金，以及對于該基金的認識程度有限相關。今年以來，該基金已經開始全程處于溢價交易狀態了。

　　第二，參看附圖二，分級基金中的四只低風險份額上市首日的平均溢價率是2.09%，截至8月12日時候的平均溢價率是2.37%，也都是處于溢價的狀態。期間，同慶A債券曾經有過二個月左右的折價交易，與該時點上的基礎市場情況、當時的相關持有人資金背景情況、基金規模、發行背景等多種因素有關。現在，該基金也處于較為穩定的溢價狀態。

　　2、溢價的幅度可能較為有限

　　通過上述分析，我們可以得到一個令人欣慰的結論：富國匯利分級債券上市之后，整體出現溢價交易將會是一個大概率事件。但在此同時，我們也應該冷靜地看到，它們的整體溢價幅度可能有限。因為：

　　第一，附圖一和附圖二的統計表明，前7只基金整體上在上市初期的溢價率低于目前，這主要是因為其中有一些套利資金在作祟。這個市場慣例必須重視。

　　第二，同慶A債券、國泰估值優先債券、國聯安雙禧A債券、銀華穩進債券這四只相關基金中的低風險份額預期收益率分別為5.6%、5.7%、5.75%和5.25%，均高于富國匯利A預測中的大約3.9%，因此說，富國匯利A未來的溢價率應該低于上述四只低風險份額。

　　第三，富國匯利分級債基是一級債基，債券型基金的總體收益率有限，而上述四只基金都是主做股票的基金，當股票行情走好的時候，其凈值增長的空間比債券型基金大很多。因此，未來，富國匯利B的預期凈值增長空間在理論上會小于那四只基金很多，這樣一來，其高溢價的可能性也就隨之降低。

　　附圖一：直接上市的債券型基金上市以來折溢價表現情況

　　附圖二：分級基金中的低風險份額上市以來的折溢價表現情況

數據來源：中國銀河證券研究部基金研究中心  數據截止日期：2010年8月12日  制圖：王群航

　　第四，富國匯利分級債券是一只主做債券的基金，關注這只基金的投資者，多為具有低風險偏好的人，大家的投資行為相對來講會更為穩健與平和一些，因此，在理性成份更為濃厚和預期收益率空間相對有限的情況下，大家也將會在交易中適度降低這只基金出現較高溢價交易的機會和幅度。

　　從理性投資的角度來看，無論是匯利A，還是匯利B，適度溢價的幅度是與未來三年內該基金的投資收益預期水平相掛鉤的，如果有過高的溢價，在放大了風險的同時，更是透支了未來的收益。因此，認購這只基金，或購買這只基金的兩檔份額，前者給穩健的人以更穩定的收益保證，后者給適度積極的人以適度進取的空間。

　　(四)投資建議：盡快認購，或首日認購

　　通過上述分析，我們可以對富國匯利分級債券型基金有這樣兩個主要印象：第一，該基金的公司背景和擬任基金經理情況良好；第二，該基金上市之后的市場表現預期應該較為明確，溢價將會是一個大概率事件，但幅度將會相對有限一些。因此，對于這只基金的發行，本文有如下建議：有認購這只新基金意向的投資者，不妨盡快認購，并且最好在發行的首日就進行認購。

　　本報告認為，富國匯利分級債券型基金的發行情況很有可能會比較熱烈，在一般情況下會在一周內結束認購，如果火爆，甚至會有當天達到募集上限的情況出現。日前，有只同類基金的募集規模超過了140億份，就是一個很好的例證。因此，為了保證有明確投資意愿的投資者能夠買到這只基金，本報告建議：盡快認購，或首日認購，即9月1日認購。

　　富國匯利分級債券的募集目標是30億份，今年以來債券型基金的平均成立規模超過了38億份，因此說，富國匯利分級債券的這個募集目標規模不算大，低于市場平均水平。對于這只綜合情況較好的基金來講，這個目標應該比較容易實現，故建議盡快認購，或首日認購。

　　也許有的人會說，待到該基金上市之后從二級市場買，只買其中的某一類份額。這當然是一種方式，不過，這種決策要建立在對于該基金上市首日溢價率合理分析與預測的基礎上。截至8月12日，七只同類基金(份額)的平均溢價率都超過了2%，這就是說，大家如果在該基金上市的時候購買，如果屆時該基金的凈值變動不大，就在面值附近，那么，如果大家預計匯利A、匯利B的加權平均開盤價格會低于1.006元，或者在上市后的不久會有加權平均交易價格低于1.006元的情況出現，并且有足夠的賣盤，則可以等。但是，本文認為，這將是小概率事件。

　　從長期投資的策略角度出發，如果大家看好這只基金，就沒有必要過分地計較、分析、判斷、猜測短時間里的凈值表現和折溢價走勢，從專業化投資的大概率分析方式出發，做出合理的投資決策。

　　(五)盡量規避套利資金

　　由于發行期可能很短，并且上市之后有適度溢價的可能，而且出現的概率較大，因此，富國匯利分級債券型基金的發行很有可能會吸引來一些短期的套利資金。我們認為：無論是基金市場，還是這只基金，都不歡迎套利資金，因為過多的套利資金介入，最終只會將有效的套利空間壓垮。對于這種事故，市場先前已經有過類似的案例。

　　同時，從投資的角度來看，無論是這只基金的產品設計定位，還是相關基金公司和擬任基金經理的情況，還是對于基礎市場的綜合分析，低風險資金若想通過這只基金來博取短期的套利收益，可能不是一個明智之舉，是一個揀芝麻、丟西瓜的因小失大之舉。我建議那些有著明確的低風險資產配置目的、認可富國基金管理公司和饒剛先生固定收益資產管理能力的投資者，能夠較為長期地投資、持有這只基金。

　　附表四：固收板塊基金上市首日換手情況統計

數據來源：中國銀河證券研究部基金研究中心  數據整理：王群航

　　通過附表四，我們可以很清晰地看到一個現象，在固收板塊中，分級產品的上市首日換手利率較高。現有7只產品上市首日的平均換手率為12.84%，而4只分級產品的上市首日平均換手率卻高達19.52%，相比之下，3只未分級的債券型基金上市之后，首日的平均換手率僅為3.94%。這一高一低，充分說明了在分級產品里有較多套利資金存在的客觀現實，此為一；從另一個角度來看，由于是分級，兩類份額有著不同的風險收益特征，上市之后，原先的認購者和后來的入市者都有可能會根據自己的需求再做取舍，或賣，或買，這也是合情合理的事情，此為二。

　　(六)凈值測算

　　附表四：封閉期結束時整體基金凈值與分級基金單位凈值變化測算

數據來源：富國基金管理公司

　　四、風險提示

　　本文在此結尾之處還將給予相關的風險提示，并且特別是針對短線資金：

　　(一)在基金運作的初期，不排除會有凈值短期低于面值的可能。

　　(二)對于富國匯利分級債券型基金的上市溢價只是預測，并稱其為大概率事件，即并不表示一定能夠實現。

　　(三)其它同類基金的溢價不一定就等于這只基金的必定溢價。

　　(四)富國基金管理公司旗下其它基金的過往業績，并不一定就能夠代表這只新基金的未來業績，它們只能夠表明過去的能力和績效。

　　(五)基金投資過程中自然會存在的一些常規性風險。

　　(六)富國匯利分級債券型基金在公開信息披露中所揭示的各種風險。

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