專訪重陽投資合伙人、首席投資官李旭利

　　本報記者 曠野 上海報道

　　8月的上海被持續高溫籠罩，下午3點，上海國金中心商場里逛街的人并不多。這座云集了幾乎全部國際品牌大陸旗艦店的購物中心，不久前才在陸家嘴的中心區開業，被譽為上海新的時尚地標。

　　而這個時尚地標的10層正是上海重陽投資管理有限公司(簡稱重陽投資)的新辦公室所在。作為國內陽光私募行業首屈一指的公司，重陽投資的行業地位不僅緣于旗下資產規模領先，還和公司合伙人的背景密不可分。

　　重陽投資的創始人裘國根是國內最早一批的證券投資人，17年時間里他完全通過股票二級市場投資與股權投資，進入福布斯中國投資富豪榜前列。他對招商證券等股權投資項目更是讓市場注目。重陽投資合伙人、首席投資官李旭利曾先后在南方基金管理公司與交銀施羅德基金管理公司擔任投資總監。目前為止，出任過兩家前十大基金公司投資總監的人在業內屈指可數。

　　在過去12個月時間里，重陽投資管理的旗艦私募產品重陽一期取得了近30%的正收益，同期的滬深300指數下跌超過20%。由裘國根和李旭利管理的龍頭私募產品——重陽三期——最新公布的凈值為117.02元，凈值增幅17.02%，同期滬深300僅增長1.57%。這只成立于2009年9月的私募產品一舉創下陽光私募產品規模的最高紀錄，目前來看，重陽投資堅守自己對資產管理的理解和承諾——為投資人創造價值。

　　在眼下中國經濟轉型的大背景下，A股市場變化莫測，國內資產管理行業可謂機遇和挑戰并存，一方面本土公司紛紛發行QDII并在香港成立分公司，另一方面國際巨頭摩拳擦掌希望更多參與中國市場，同時陽光私募要求更大生存空間的呼聲愈來愈高。

　　李旭利與本報記者近兩個小時的談話中，他多次強調：“現在的陽光私募還處于導入期。未來一定會有公司成長為偉大的有競爭力的資產管理公司。”

　　在他眼中，貝萊德(BlackRock)這家國際資產管理界的翹楚成立至今不過20年，這一神話在中國同樣有可能上演。

　　也許，李旭利在證券投資業打拼十余年的經驗之談能夠供讀者們提煉出實用的財經遠見。

　　優秀的標準是兼備進攻和防御

　　因此，總結起來，優秀的投資管理人應該兼備進攻和防御，善于控制波動度。考察期則以10年為佳，這樣經歷一個完整的經濟周期，能避免投資管理人將短期經驗歸類化。如果投資管理人在資本市場有三四年經驗，但可能并沒有完全理解不同經濟周期階段資本市場的特性，在投資上就容易出現非常離譜的或者嚴重失誤。

　　《21世紀》：國內基金公司開展“一對多”專戶理財業務已近一年，這項新業務也被稱為基金公司的私募，最早一批產品的成立時間和你們管理的重陽三期差不多，都是去年的9月份。不過，從目前銀行或客戶透露出來的信息看，產品的整體表現不盡人意，有報道稱上個月這類產品凈值低于1元的占了絕大多數，你如何看待基金公司的私募？

　　李旭利：我認為資產管理這條產業鏈中，投資管理人所處位置的核心就是為客戶創造價值，否則你就沒有為客戶創造價值，當然就會失去定價權。長期以來基金公司和銀行的利益博弈就證明了這一點。絕大多數的“一對多”產品依然是依靠銀行渠道發行，未能改變基金公司對銀行的依賴。

　　“一對多”業務一定程度上確實是基金公司的業務創新，不過在現行的基金公司管理制度下，這一業務和傳統公募基金存在同樣的問題或者矛盾——基金經理缺乏動力，或者說與真正的私募公司相比，基金公司里面的投資管理人積極性較小。基金經理的薪酬和其管理產品的收益并沒有直接的關聯，而像我們重陽投資等合伙制私募，產品賺錢直接傳導至我們這些合伙人，這就注定我們將更有動力同時更為謹慎。

　　《21世紀》：此前，外界認為基金公司的“一對多”業務和公募基金的最大區別在于“一對多”操作更加靈活，能夠創造絕對收益而不是跟隨大盤大起大落，目前看來，許多“一對多”產品沒有實現這一預期，今年4月以來的大跌中，有些產品凈值跌幅超過30%，這難道也是基金公司制度局限造成的嗎？

　　李旭利：如果一個產品短期內跌幅達到30%，這只能說明這個產品的基金經理缺少控制下行風險的能力，我認為這恰恰是投資管理人需要的重要能力。

　　簡單來說，控制下行風險就是要使產品盡量不虧錢，或者是虧損控制在客戶能夠容忍的范圍以內。重陽投資管理的幾個產品凈值無論哪個時間段的下跌幅度都遠低于大盤同期的下跌幅度。

　　客戶把錢委托你管理，最基本的要求就是不虧錢。2007年牛市以來，我們可以看到一些資產管理公司的產品凈值和排名也像坐過山車一般，牛市時候一舉領先，熊市的時候虧損甚至超過牛市的盈利，這樣的波動是大多數客戶難以承受的。

　　《21世紀》：那么除了不為客戶虧錢，優秀的投資管理人還需具備什么能力呢？目前基金行業的評價機制被詬病太短視，你認為考察一個資產管理人多長時間較為合適？

　　李旭利：在我看來，投資中總共有三大要素需要較好的把握住，分別是下行風險、波動度和跟蹤誤差。前面已經說過，控制下行風險的能力表現在如何讓產品不虧錢。

　　波動度簡單理解就是產品的凈值不能上躥下跳，我們可以看到有些產品可能一個季度的凈值差異就有30%以上。

　　跟蹤誤差就是說當市場上漲的時候，產品凈值也要上漲，市場平均在賺錢的時候，產品也要賺錢。

　　因此，總結起來，優秀的投資管理人應該兼備進攻和防御，善于控制波動度。考察期則以10年為佳，這樣經歷一個完整的經濟周期，能避免投資管理人將短期經驗歸類化。如果投資管理人在資本市場有三四年經驗，但可能并沒有完全理解不同經濟周期階段資本市場的特性，在投資上就容易出現非常離譜的或者嚴重失誤。

　　不對“喪失實業之心”悲觀

　　我眼中的中堅企業具備兩個要素：規模和競爭力。即在一個充分競爭的行業中屬于行業規模的前列，同時企業有優于同行的活力。例如華誼兄弟雖然是創業板公司，規模不能和主板的企業同日而語，但是它是影視行業中規模最大的民營企業，而且這家企業的管理模式等方面有先進之處。

　　《21世紀》：你操盤的重陽三期規定客戶的準入門檻是300萬元，你的客戶中肯定以成功的民營企業家占多，一些媒體報道稱國內的實業家正逐漸喪失繼續投資實業的信心和耐心，我們明顯感受到民間PE、炒房團的熱度，你和那些企業家客戶交流中是否也認為他們如今更愿意將錢投向股市、樓市等領域？我們是不是需要擔憂這一現象會影響中國經濟的發展？

　　李旭利：的確，實業家不愿繼續投資實業的現象在江浙、廣東等經濟發達地區已經出現一段時間。我們的客戶中也存在這類實業家，持有大量現金資產，想尋找原來從事行業以外的投資機會，我覺得應該從三個方面來看待這一現象。

　　首先，中國經濟發展至今已經進入資本充裕的階段。經濟學上講，土地資源、勞動力和資本構成經濟三要素，十年前中國經濟面臨的是資本稀缺，而土地資源和勞動力充裕。如今，資本已不再是稀缺資源，相反缺的是土地資源，往后看幾年，也許勞動力稀缺也會成為現實。

　　其次，全球經濟和中國經濟綜合來看，都還處于經濟不太景氣的階段，尚未進入新的一輪增長期。因此，眼下企業主投資實業的積極性不高是經濟周期中的正常現象。

　　當然，一些媒體和學者分析的體制局限因素確實存在，例如中小企業貸款難等問題，但這些問題過去長期存在，現在不應該將這些因素放大。

　　我是一個理性的人，但是我不悲觀，綜合以上三個方面，實業家更愿意投資股市、樓市是現階段的正常現象，我對中國經濟以及民營企業依然有信心。

　　《21世紀》：我發現在重陽投資的策略報告中屢次強調投資“中堅企業”，這是你的經驗總結嗎？何謂中堅企業？

　　李旭利：重陽投資每個月會給客戶兩個報告，一份是月初完成的運行報告，通常由后臺部門撰寫，另一份策略報告是投資經理主筆，每個月月中發給客戶。

　　我眼中的中堅企業具備兩個要素：規模和競爭力。即在一個充分競爭的行業中屬于行業規模的前列，同時企業有優于同行的活力。例如華誼兄弟雖然是創業板公司，規模不能和主板的企業同日而語，但是它是影視行業中規模最大的民營企業，而且這家企業的管理模式等方面有先進之處。

　　《21世紀》：通過搜索引擎發現近期你的名字和寶鋼股份的關聯較多，不少報道稱重陽三期投資寶鋼股份是一個敗筆。寶鋼股份符合你的投資思路嗎？

　　李旭利：從去年9月產品成立以來，可以說此次寶鋼股份的投資是重陽三期唯一一個虧錢的案例，但是在今年年初我們曾經以6元左右買入寶鋼股份，之后上漲到9元左右的時候出貨，所以整體來看，我們在寶鋼股份上仍然是賺錢的。

　　我還是將寶鋼股份看作是中堅企業崛起的例子。第一，寶鋼的產品結構主要面向消費領域，如汽車、家電行業需要的鋼板產品；另外，寶鋼的技術優勢和管理水平都是領先于同業的。

　　投資不能被“時尚”蒙住眼睛

　　近期的A股市場表現很有趣。許多食品飲料、醫藥類上市公司相對2010年業績都已經達到七八十倍PE，但是基金蜂擁而至，相反銀行股、地產股的估值遠低于市場平均水平、歷史水平，卻無人問津。

　　我對此解讀為——趨勢性的東西迷惑了投資者的眼睛。投資者將持續成長視為一種“時尚”，且投資者對時尚的非理性追逐大大的超出我的預期。

　　我們現在仍然認為A股不存在大的系統性風險，結構性風險卻在加大。判斷依據就是投資者一窩蜂擁到高估值的板塊，業績增長無法支撐高估值，最終這些股票將跌回原形。

　　《21世紀》：現在不少基金經理都感嘆黑馬稀缺，原因是賣方研究機構越來越多，A股上市公司中難有漏網之魚。你在投資實踐中有類似的體會嗎？

　　李旭利：我不同意這種說法。現在賣方研究的機構和人員確實很多，不過僅僅是研究覆蓋度提高了，深度卻不夠。相比以前，現在的賣方研究存在較為普遍的心浮氣躁，之前分析師潛心研究更具研究深度。因此，現在發掘黑馬，找到被低估的優秀企業，需要投研團隊付出更多的努力。

　　《21世紀》：目前國內基金公司的投研團隊已經日漸壯大，前十大基金公司的投研團隊人數應該都在百人的規模，可是基金操作日趨同質化，例如近期基金多集中于消費、醫藥等板塊，拋棄銀行、地產等，鮮有基金表現出異見。是恐懼致使基金投資抱團嗎？

　　李旭利：我的工作體會是個人投資風格難以在公募基金中得到體現，也許這是基金操作同質化現象的主要原因之一。由于利益不掛鉤，公募基金的基金經理缺少冒險的動力，羊群效應比較明顯。其次，現行的監管體系和基金契約的約束下，公募基金的操作靈活性相對較小。

　　如果將每一年同類公募基金排名的前十名和后十名進行比較，我們會發現除了個別基金外，業績差異并不懸殊。私募產品的業績差異則是巨大的。這同樣說明公募基金沒有充分體現基金經理的個人投資風格。

　　近期的A股市場表現很有趣。許多食品飲料、醫藥類上市公司相對2010年業績都已經達到七八十倍PE，但是基金蜂擁而至，相反銀行股、地產股的估值遠低于市場平均水平、歷史水平，卻無人問津。

　　我對此解讀為——趨勢性的東西迷惑了投資者的眼睛。投資者將持續成長視為一種“時尚”，且投資者對時尚的非理性追逐大大的超出我的預期。

　　舉個例子說，近期公布半年報的民生銀行，上半年創造凈利潤九百多億元，每股業績四毛錢，這難道比不上某些白酒、醫藥類公司的盈利嗎？銀行賺的錢難道低人一等嗎？

　　而在港股市場，金融、地產板塊的估值通常較A股高出兩成左右，我并非說誰對誰錯，只是港股市場參與者廣泛，被公認為更成熟，這從側面說明目前A股投資者對一些行業的集體拋棄值得斟酌。

　　我相信，10%的業績增長絕對無法支撐四五十倍PE；20%的業績同樣不可能支撐七八十倍PE。投資者對新能源的熱捧最終可能被證明大多數都是盲目跟風、追逐時尚，這是不可取的。

　　《21世紀》：今年已過去大半，拿年初的重陽投資2010年投資策略和現實市場比較，有哪些大的差異？

　　李旭利：首先，對于宏觀面的預測我們覺得沒有偏差，政策重心從保增長轉向調結構，從危機管理轉向常態管理。

　　不過A股市場弱于我們的預期，我們之前認為市場下行到2600-2700點之間就會有支撐而止步，事實并非如此，市場繼續向2600點以下下探。

　　另一個打破我們預期的就是投資者中小企業的時尚追捧會到這么高的程度，雖然我們對此有一定預期，但還是超過了我們的想象。

　　我們現在仍然認為A股不存在大的系統性風險，結構性風險卻在加大。判斷依據就是投資者一窩蜂擁到高估值的板塊，業績增長無法支撐高估值，最終這些股票將跌回原形。

　　我記得重陽投資在去年9月的產品路演時，就將路演的主題定為“尋找穿越市場的力量”，因此我們較早的發現消費類股票的投資機會，現在的消費類股票卻大多超過了我們認同的估值水平。我們的目標是尋找低估的成長性股票，在其處于合理估值的時候持有，估值過高時賣出，目標是確保我們是安全的。

　　《21世紀》：按照你的說法，在不理性、不成熟的市場中，你們的判斷早于市場，你們比市場理性，但這樣對你們的投資收益會有負面影響。

　　李旭利：的確，我們可能早于市場太多，這可能會使我們在某些股票上少賺到錢，不過我始終強調確保我們是安全的，控制下行風險在我眼中是優秀投資者的重要能力。

　　巴菲特善于長期持有成長股，但在上世紀70年代初巴菲特進行了大規模清倉，原因就是當時估值過高。

　　機制造成了“公轉私”浪潮

　　我想基金經理選擇私募并不只是看重賺錢這個原因。

　　這幾年，大家應該已有共識：人才是基金行業的核心資本。國際資產管理公司中人力資本的支出占收入的比重最大，但是國內基金公司并沒有做到這一點。

　　《21世紀》：許多和你一樣在公募基金行業表現突出的基金經理近幾年轉投私募，外界看來這主要是因為私募賺錢更多更容易，你如何看待？

　　李旭利：我想基金經理選擇私募并不只是看重賺錢這個原因。

　　這幾年，大家應該已有共識：人才是基金行業的核心資本。國際資產管理公司中人力資本的支出占收入的比重最大，但是國內基金公司并沒有做到這一點。

　　外界通常認為國內公募基金經理收入過高，基金經理的收入確實也不算低，但是基金經理的收入只是市場水平的范疇。從另外一個角度看，基金公司的股東們從公司獲得的回報才是天價，尤其相對其最初對公司的投入而言。基金經理則是付出勞動獲得相應的勞動回報，外界卻往往忽視這一利益分配的不合理。

　　基金經理進入私募一方面能夠在相對寬松的環境下充分展示個人的投資風格，另一方面能為自己的工作付出與回報實現直接的關聯。

　　我們的目標是在資產管理行業將重陽投資做成一個偉大的有競爭力的公司。

　　目前國際資產管理界規模最大的公司貝萊德成立于上世紀90年代，起初也只是一家專注于債券類投資的小公司，現在卻成長壯大為全球范圍的行業第一。

　　《21世紀》：有不少基金業內人士建議用股權激勵來解決基金公司利益分配的矛盾，你認為這是未來的方向嗎？

　　李旭利：股權激勵在一定程度上能緩解矛盾，卻不見得能完全有效解決問題。

　　《21世紀》：目前基金經理還有一大抱怨就是投資決策“一言堂”的矛盾，不少基金公司的投研團隊是完全依照投資總監等業務主管的判斷，例如投資總監后市看空，即使基金經理對此有分歧，投資總監也會強行要求所有基金減倉。類似的情況讓基金經理苦惱，重陽投資是“一言堂”嗎？國際資產管理公司中也是類似的決策機制嗎？

　　李旭利：基本而言，資產管理公司在重大投資決策上是依靠一個或者幾個人的意見，所以也可以稱為“一言堂”，這一機制在多數國際資產管理公司中也是通用的，由業務負責人或者決策委員會決定重大投資決策。

　　在我看來這一機制并沒有問題，我想國內基金經理抱怨的主要是投資決策者并沒有承擔相應的決策責任。例如投資總監從自己的視角看，有時候要求基金經理賣出某一行業或者股票，但個別基金經理持不同意見，但是無論后來證明賣出的對錯，投資總監都需要為此決策負責，并承擔責任。不能說決策錯誤了，卻把問題推給基金經理。