付建利 杜志鑫 劉 明 楊 波

　　編者按：經過多年發展，公募債券基金已經有800億規模，加上專戶理財，公募基金公司管理的固定收益產品規模已非常可觀，也積聚了相當一部分人才，他們不但是投資高手，也是宏觀經濟問題的專家。證券時報記者采訪了博時基金分管固定收益的副總經理邵凱、工銀瑞信固定收益總監杜海濤、招商基金固定收益總監張國強，就相關問題與他們進行了深入的探討。

　　宏觀經濟已經出現明顯下滑趨勢，如果政策維持現在力度，GDP增速在未來的幾個季度將會有較大幅度下降，屆時政府可能會面臨更多的問題。為了防止這種情況，預計政策下半年可能會出現一些局部性放松。

　　證券時報記者：對今年CPI走勢如何看？有關通脹與通縮的爭論目前也很激烈，您怎么看？

　　邵凱：CPI構成分為三類：服務類、食品類和其他商品類，7月份CPI同比漲幅較大主要是食品類漲價較多。PPI已見頂回落，受PPI影響的其他商品類CPI在下半年估計也會有所回落，服務類CPI下半年不會出現太大的波動。秋糧產量是影響糧食價格至關重要的因素，現在很難做出準確的判斷，因此，今年下半年的CPI走勢的不確定性很大。

　　短期內經濟增速不太可能出現下降，通縮的可能性不大。至于通脹，CPI同比雖然較高，但主要還是食品價格上漲導致的，剔除食品后的CPI短期內大幅上升的可能性不大。

　　杜海濤：三季度CPI還會往上走，拐點可能在三季度末，短時間內嚴重通脹不會出現。觀察通脹還是得看貨幣，前幾年貨幣投放量大，但大面積工業產品產能過剩，供大于求，把貨幣與價格的通道阻隔了。未來如果經濟轉型成功，內需真正啟動，貨幣與需求之間的傳導通暢，如果還保持較高的貨幣投放，通脹肯定會起來。因此，經濟轉型過程中貨幣政策也一定要轉，事實上央行近一年來一直在一點點的收貨幣，提前做一些政策上的準備。至于通縮，可能性不大，經濟復蘇是一個緩慢的過程，需求也在逐步恢復的過程中，沒有必要過于悲觀。

　　張國強：三季度CPI同比增幅不排除會超過4%，但之后很有可能會步入下行趨勢。短期內豬肉價格反彈的力度還不好確定，小麥、玉米的價格受俄羅斯發生災害以及限制出口等因素影響，可能會吸引部分套利資金。從糧價來看，國內秋糧減產的可能性不大，除非全球庫存下降，才會造成全球性的糧價上漲，但目前沒有這種跡象。國內玉米、小麥的庫存又是穩步上升的，總體上看，物價惡性上漲的可能性不大，目前也看不到這種趨勢。

　　證券時報記者：未來的政策走向無疑是關注的焦點，在目前調結構的宏觀前景下，您認為政策會怎么抉擇？

　　邵凱：今年宏觀經濟與資本市場的不確定性主要來源于政策的不確定性，而政策的不確定性根源于政策的多目標性，到目前為止這種不確定性仍沒有減小。宏觀經濟已經出現明顯下滑趨勢，如果政策維持現在力度，GDP增速在未來的幾個季度將會有較大幅度下降，屆時政府可能會面臨更多的問題。為了防止這種情況，預計政策下半年可能會出現一些局部性放松。

　　張國強：下半年貨幣政策會根據宏觀經濟的具體運行情況來進行調控，預計下半年信貸同比增速很有可能放大，甚至超過50%。匯改重啟之后，存款準備金率上升的可能性不大，人民幣升值預期會導致國際上部分熱錢流入中國，因此，整體上貨幣政策下半年應該比上半年寬松一些，股市的流動性仍然會維持較為寬裕的局面。

　　證券時報記者：美聯儲主席伯南克公開表示，未來經濟形勢非常不確定。這是否意味著，以美國為首的世界經濟的復蘇之路將非常曲折？有沒有可能二次探底？

　　邵凱：這次復蘇不同以往，以往基本至少有6%以上的經濟增長，這次只有2%—3%。我們處在大周期債務周期和中期正常經濟周期兩股力量相斗爭的時期，一個幾十年大的債券周期在危機前達到高點，2008年的金融危機和目前的歐洲債務危機就是這個債務周期反轉的體現，全球還處于去杠桿過程中，是拖累經濟的負面力量。此外，再監管和去全球化又增加了新的不確定性，全球經濟缺乏新的經濟增長引擎。

　　不過經濟二次探底的可能性較小。美國最近2個月的經濟數據都偏疲軟，低于預期，歐洲經濟數據雖有些超出預期，但目前增長還是依靠庫存和出口，內需還沒太大貢獻，而且增長主要來自于德國等核心國家。日本數據在前季度較好后，上季度受日元升值等因素影響大幅低于預期。整體來看以美國為首的西方大國的經濟、就業等數據與一個2%—3%的較低增長的情景一致，目前未現明顯惡化的跡象。美聯儲對增長和通縮的擔憂大于通脹，在必要時他們會采取新的量化寬松措施避免經濟陷入二次探底。

　　張國強：對于全球經濟的狀況，我認為是不太好但也不太壞。只要政策預期穩定，美國經濟發生二次探底的可能性微乎其微。歐洲經濟則有很多不大不小的問題，雖然歐盟區形式上實現了一體化——貨幣表面上的一體化，但實際上仍然是各自為政。整體上，世界經濟會有一個去庫存化的過程，經濟增速會放緩。

　　證券時報記者：近期美元與大宗商品都出現了較大幅度的反彈，未來美元走勢如何？大宗商品走勢如何？

　　邵凱：我們要區分美元相對發達國家的走勢和相對新興市場的走勢。相對歐洲等國，美元可能隨著美國領先復蘇而走強。相對亞洲為首的發展中國家，美元可能會處于一個中期的貶值趨勢。

　　作為風險資產的大宗商品與股票的相關性極高，與美元走勢反向。原油和工業金屬未來走勢受經濟數據影響和增長預期影響較大，短期可能會維持大幅震蕩。農產品尤其是小麥、白糖等最近出現大幅上漲，未來在高位維持一段時間后隨著供求的改善有可能會出現修復性下跌。黃金等貴金屬價格向上突破的話則需要二次探底或通脹回歸發生。

　　由于當前經濟數據疲軟，再加上大宗商品市場喜憂參半，短期內大宗商品整體價格震蕩的現象可能將持續。值得關注的是，雖然大宗商品需求指標總體表現較為積極，但7月份中國隱含的石油需求增長大幅下滑，發達經濟體可觀察到的石油庫存(經季節調整)繼續上升，而且金屬交易所庫存下滑速度已經放緩。

　　杜海濤：大宗商品的價格取決于全球經濟復蘇的進程與力度，目前各國都在逐漸退出刺激政策，投資也是有保有壓，短期對大宗商品的需求不會有太大增長，總體上，大宗商品價格應該是一個緩慢攀升的過程。

　　張國強：金融危機爆發前，大宗商品價格上漲，主要是由于金磚四國為代表的資源消耗型經濟發展模式導致的，金融危機之后，則是資金避險需求導致了黃金等大宗商品價格上漲。而2009年以來的大宗商品價格上漲，則主要是一系列數量化的經濟刺激政策導致的。從后市來看，美國仍會維持弱勢美元的政策，如果歐洲經濟不走出困境的話，美元不可能大幅貶值，黃金、石油等大宗商品價格也不可能大漲。

　　大宗商品近期可能沒有方向，而是在等待中尋找新的方向。大宗商品價格不具備需求大幅增加導致的暴漲。從匯率來看，美元不大可能大跌，人民幣面臨一個去美元化的機會和過程。

　　證券時報記者：中國的債券市場、貨幣市場相對發達國家還不是很成熟，您認為未來中國基金業的固定收益業務將有怎樣的發展趨勢？

　　邵凱：未來，基金業固定收益業務發展前景光明。目前地方政府收入模式亟待轉變，此前單一的賣地模式不可持續，而發債是一個重要方向，再加上人民幣國際化首要的就是債券市場的國際化；從需求層面看，養老金、個人存款都對債券有很強的配置需求。因此，基金公司要做的事情就是開發出符合市場需求的產品，引導產品與需求對接。博時固定收益部在固定收益產品的開發方面已經做了很多工作，目前正在準備利率互換產品，設計參與股指期貨的保本基金、抗通脹產品等。

　　杜海濤：股市流通市值將近20萬億，債券市場的存量也是近20萬億，從投資者結構看，2010年2季度，公募股票類基金資產約20000億規模，公募債券類基金資產規模才800億，老百姓參與債券投資的力度還很小。相對于26萬億的儲蓄，我理解這就是未來巨大的市場空間。另一方面，股指期貨已經平穩運行，未來國債衍生產品也會面世，將大大豐富固定收益的產品結構，值得期待。

　　證券時報記者：現階段債券投資關注什么？

　　邵凱：我們更多關注下半年政策會不會放松以及放松的時間點，如果政策放松，債市機會較小，如果政策一直不放松，未來經濟起伏可能會大一些，機會就多一些。

　　下一階段我們關注銀行對債券的配置情況，銀行的資產配置對債券市場的供求會產生很大影響，這是比CPI更關注的一個指標。隨著銀信合作計入表內資產，銀行會加大配置信用債、國債這種不計入表內的資產，這是債券市場較大的利好，也是我們不太看空債市的理由。

　　證券時報記者：對未來債券市場的投資機會怎么看？

　　邵凱：從估值來看，債市沒有系統性機會，但是我們看好信用產品投資機會，對信用產品的定價是基金公司的優勢。

　　一些大藍籌公司不存在違約的風險，創業板的公司也可以發債融資，利率可以定高一些，比如9%甚至12%，基金公司可以利用自身優勢，判斷這些公司治理結構、財務狀況、所屬行業以及宏觀經濟對它影響，這才是投資信用債應關注的重點，而不是簡單看評級機構的評級。

　　杜海濤：下半年債市謹慎樂觀。三季度經濟可能會略有下降，債券投資有一個比較好的市場環境，但下半年債券市場漲幅會低于上半年。如果經濟下降太快，政策肯定會調整，股市就會強一些，將給債券市場帶來一定的壓力。

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