康曉陽，現為深圳市天馬資產管理有限公司董事長，同時任Ajia-Lighthorse Asset Management投資總監兼CEO。曾任君安證券有限責任公司董事副總裁兼投資總監，今日投資創始人。具有超過18年的證券市場投資管理經驗。

　　□本報記者 易非 蔣家華

　　與眾多陽光私募基金不同的是，天馬資產除了擁有境內的證券投資信托計劃外，還管理著一只境外對沖基金，就是在這樣內外兼修的過程中，天馬資產的董事長康曉陽深刻地感受到對沖機制的魅力。

　　“這是一把很關鍵的‘傘’，要下雨的時候可以隨時把‘傘’撐起來。”他以此來形容對沖機制的作用：消除不確定性，而這正是私募基金獲取長期收益的根本保證。

　　作為國內最早的陽光私募基金管理人之一，康曉陽一直關注著國內私募基金的發展。他向中國證券報記者表示，如果不引進對沖機制，為投資者即使在下跌市場中也能提供絕對收益，中國的陽光私募基金可能無法實現更大的發展。在這方面，美國上世紀80年代對沖基金的大發展，其實已經給我們提供了有效參照。

　　對沖機制保護長線組合

　　康曉陽坦言自己是一名長期投資的信徒，認為投資的真諦是選準好股長期持有，最后一定能戰勝市場。過往18年的投資經歷更堅定了他的這一信念，“從我的操作來看，拿的股票很多年翻了很多倍，漲幅超過20倍的股票不下20只。”

　　但他也清楚地看到，自己的錢可以完全按這種買入并持有的思路去操作，只要看清楚標的長期成長，可以不理會其間的波動，但為他人理財，一旦私募基金產品凈值出現幅度較大的下跌，部分客戶將會對投資管理人的能力產生懷疑，這樣的壓力傳導到投資管理人那里，可能迫使其不能堅持當初的判斷，最后將本該長期持有的東西賣掉，喪失一些大的機會。

　　康曉陽告訴記者，當市場波動率開始上升、不確定性增加的時候，就需要運用對沖機制。海外對沖基金運用對沖并不是準確判斷市場要下跌而去沽空，而只是為自己加上一層保險，如同判斷天氣要下雨，行人最好帶上一把傘，下雨就把傘撐起來，不下雨就把傘收起來，“淋濕的只是撐傘的一剎那，身上基本濕不到。”

　　海外的對沖機制這把“傘”讓康曉陽有能力設置屏障保護自己的長線組合，“當組合波動率上升時，我能選擇沽空一些下跌空間大的股票對沖下跌風險，這樣海外投資組合中的優質股票就可以拿著不動。但國內的產品就不行，一跌下來就有點慌，波動大了還真有點拿不住。”與很多人的想象不同，海外對沖基金的很多沽空行為并不重在提供利潤，而是重在保護自己的多頭倉位。康曉陽解釋說，多數情況下空頭是虧錢的，但是正因為有空頭，才讓多頭倉位能夠保持不動而賺到大錢。

　　康曉陽最喜歡的股票之一是上海家化，他從3元持有到現在，已經漲了數十倍，仍然不想賣出。即使碰上下跌，他也不愿意減倉上海家化，擔心這樣的好股票賣出去就再也買不回來了。但他更期望如同在香港市場那樣，沽空比亞迪等高市值股去保護自己的組合。他分析說，比較而言，市值如此之大的比亞迪，下跌空間肯定比上海家化要大，如果沽空比亞迪，比亞迪到最后下跌30%，上海家化只跌了20%，那么還是有10%的相對收益，這樣就用不著去賣上海家化了。

　　“對于長線投資者來說，把股票賣了再買回來是很難的。”康曉陽說，因為有可能說服不了自己：3元買的股票，10元賣掉了，但以后要在10元的價位上買回來會非常難。對于長線投資者而言，價位足夠低是相當重要的因素。中間想做價差的交易行為最后會導致兩種結果，一種是永遠不再看這只股票，因為踏空了非常心痛；另一種則是會以更高的價格買回來，“我在騰訊上就犯過錯，6.7元的價格賣了，指望它跌下來。”康曉陽笑著說，誰料它一路上漲到8.5元，終于有一次騰訊股價從8.5元跌到7.3元，“我想這是唯一的機會了，咬咬牙全買回來了，但算一算還是損失了很多股數。”

　　對沖可以實現下跌中的絕對收益

　　除了可以保護長線組合之外，對沖機制還有助于私募基金在下跌市場中獲取絕對收益。康曉陽認為，當市場下跌50%時，私募基金如果下跌40%，此時雖然獲取了10%的相對收益，但這并沒有用，因為持有人畢竟還是虧了錢，這時需要的是實現絕對收益，持有人才會信任私募基金的投資能力。

　　“此時沽空的功能就體現出來了，它能有效保證你在下跌過程中也能夠獲取絕對收益。”康曉陽解釋說，如果市場下跌50%，私募基金沽空期指，這時雖然多頭持倉組合仍然是虧損了40%，但實際結果卻是掙了10%，實現了絕對收益。

　　對沖機制還能夠為私募基金提供大量追求相對收益的機會。在沒有對沖機制的時候，很多私募基金只敢在最低位買股票，因為除此之外，在任何位置上買都是不安全的。但整個市場要提供這樣的條件，一定是在一輪大的恐慌之后，如2008年。但如果不是這樣的年份怎么辦呢？畢竟這樣的恐慌要很多年才發生一次。

　　如果有沽空機制，不管是在2000點，還是在3000點、4000點，甚至5000點乃至6000點，在康曉陽看來，都可以買股票，“有對沖機制后可以啟用相對法則，比一比誰更差就可以，沒有對沖機制就只能用絕對法則了。”康曉陽再次用上海家化與比亞迪舉例，比如30元價位的上海家化不敢買，但是如果對比 80元的比亞迪，那么就敢買30元的上海家化，同時沽空80元的比亞迪。

　　“市場上更多的常態是尋找相對機會。”他說，“我不知道它們是不是絕對會跌，但如果把價位不同的東西擺在一起，相對機會一定會出來，只要確定一個東西比另一個東西好的時候就敢買。”

　　私募要靠長期超額收益制勝

　　康曉陽認為，陽光私募基金要在中國蓬勃發展，一定要向對沖基金的形式靠攏。雖然目前有一些私募基金業績不錯，但這只是小范圍的，如果要向大規模發展，靠目前的這種低買高賣賺取超額收益的方式實在太難。

　　“剛開始大家還相信目前的陽光私募基金能夠產生超額收益，但這只是一個幻想，最后會被證明很難。”康曉陽說。因為在沒有對沖機制的市場里，私募基金既要拿著長線的股票不動，又要抵抗下跌的風險，遇有波動就須進行減倉，長期下來，多半會變成了短線交易者。當然，這個市場上也不乏依靠交易獲取超額收益者，但他們多數會依靠一些數量模型或其他工具，否則你很難長期堅持。當然，這是另一個話題。

　　與公募基金相比，陽光私募基金除了提取管理費之外，還可以對收益提取20%進行業績分成。在康曉陽看來，要提取這樣的業績報酬，陽光私募基金需要具備兩種能力，一種是長期超越指數的能力，一種是在下跌中也能提供絕對收益的能力。但是長期超越指數的表現，共同基金也能做到。投資者愿意另付20%的業績分成給私募基金，就在于希望在下跌中也能獲得絕對收益，而這一點只有對沖基金能夠做到。在美國，少數對沖基金如詹姆斯、史蒂文的業績分成甚至高達50%，說明投資者非常推崇這種獲取絕對收益的能力。

　　目前雖然股指期貨已推行近6個月，前不久數家大型公募基金公司還專門被相關部門召集舉辦轉融通業務座談會，這說明融資融券業務正在被積極推進，但國內的陽光私募基金還未被允許參與這些業務。康曉陽認為國內陽光私募基金將來應該會被允許參與這些業務，而且陽光私募基金應該積極去為這些業務做好準備，“對沖將來會成為資產管理行業的核心能力，掌握不了這種能力，生存將會很難。”

　　在目前融券暫時還不太發達的情況下，如果認為市場有風險，康曉陽認為可以先考慮用期指沽空，一手拿著優質股票，另外一手則沽空對應市場平均水平的期指。最理想的狀態是兩邊都賺，其次是優質股票漲的時候比市場平均水平高，跌的時候比市場平均水平低。他強調說，并不是所有時候都需要沽空，投資者可以根據市場狀況進行選擇。

　　對沖機制將減少核心組合的下跌風險，但是如果整體市場上漲呢？屆時對沖機制不是會減緩基金凈值的上漲嗎？康曉陽沒有回避這個問題。他承認對沖機制在下跌過程中表現得更好，在上漲的過程中卻是消耗型，“但是它會讓你過得安心，長線投資可以拿得更久。如果沒有這個賠錢機制，可能會少賺更多。”這個時候值得犧牲一定的收益來降低組合的波動率。

　　“霧天減速，雨天減速，拐彎減速。”康曉陽提醒長期投資如同開車要注意這樣幾個因素，“速度減就減吧，不減可能會翻車；少賺就少賺一點吧，但這是最可靠的長期投資方法。”