摘要：在不確定的環境尋找一些確定性的東西，尋找確定受益于經濟調整的某些領域，如節能減排、低碳等新經濟，這是未來的產業方向。由于對中國經濟的大局是樂觀的、局部領域的確定性高，在這兩前提下，任何時候出現恐慌下跌都是我們買入的機會。

　　高倉位捕獲高收益 重點配置工程機械

　　私募排排網：云程泰二期取得了7月收益第一，近三個月表現都非常杰出，您是如何看待自己的業績表現的？如何取得這一成績的？

　　魏上云：我們一般不去關注短期的業績表現，因為它的波動性太大，借鑒意義不大，但會比較看重中長期的業績表現，這個說明了帶給投資者的服務質量程度。

　　取得這一業績主要原因是前期市場比較悲觀的時候，我們沒有跟隨市場的情緒悲觀對待，而是采取了比較高的倉位，選擇的品種上和市場相差不大，主要是新經濟。

　　另外和市場不同的地方是我們看好部分傳統產業，如工程機械，我們認為市場對其過于悲觀，區域振興和保障房建設對工程機械的拉動都比較大，產能過剩也沒有其他傳統產業明顯，我們在它上面的配置比較多，短期來看，取得的回報比較可觀。

　　避免和別的投資者競爭

　　私募排排網：您認為衡量私募表現好壞的主要標準是什么？

　　魏上云：別的私募我不方便去進行評價，但從我個人的角度上看，首先從方法論來說盡量去避免和別的投資者做競爭，避免去參與一些比較難以取勝的競爭，比如說預測大盤、和別的投資者做博弈，我們覺得自己并不比別人聰明，用這種方法來做投資，獲勝的概率只有50%，概率比較小，我們去追求一種簡單投資，回歸投資的本質，比較注重對企業價值、股權價值的評估研究，感覺效果會更好。

　　在互動框架下關注經濟和政策面的演變

　　私募排排網：您最關心并認為會影響A股走勢因素有哪些？

　　魏上云：市場上比較流行的看法是關注經濟基本面、政策面、資金面，這些東西對未來的市場肯定有影響，我們也在觀察這些因素，但我們和別人有一個很大的不同：就是在一個動態的、人與現實的互動框架下去看這些問題。

　　何為動態互動框架，比如說我們去預測經濟走勢，不會簡單的用現在經濟的好與壞去預測未來的經濟，而會看未來經濟和政府的互動會是怎樣的狀態，在這種互動中去考慮未來經濟的走向。

　　對股市也是一樣，從來不是簡單的看目前利好利空因素如何，而是希望在投資者與市場的互動中來把握市場走勢，比如有些利空市場上已經充分反應了，它的影響比重就會下降，而有些因素市場反應尚不充分，投資者還有分歧，這些利空的殺傷力會比較大。

　　不必對市場悲觀  鎖定新興產業目標

　　私募排排網：那您認為我國政策和經濟面會如何演變呢？因為目前控制通脹和保增長、保增長和調節構等矛盾還是比較明顯的。同時，在調結構中看好哪些板塊的投資機會呢？

　　魏上云：政府現在調控的目標是矛盾的，控制通脹、保增長和調結構這幾個目標并不一致，在這種情況下，我們首先要堅持一個大局觀：中國經濟的底子不壞，否則政府就不敢思考調結構等問題，而只是單純的保增長，這就意味著對市場不必過于悲觀。

　　第二，調結構層面，何時保、何時壓，何時防通脹、何時保增長，這是市場最困惑的，我們的判斷是這個問題不可能有答案，政府也是一群人，天天盯著市場去做政策的調整，要預測其未來的舉動無疑是困難的。

　　我們只能在不確定的環境里面去尋找一些確定性的東西，尋找確定受益于經濟調整的某些領域，如節能減排、低碳等新經濟，這是很確定的未來產業方向。假如未來經濟過熱，要防通脹就要加大對傳統產業的調控力度，而新興產業則要鼓勵發展，是明顯受益的。假如經濟下滑，政府不敢加大對傳統產業的投資力度，只會以更大的力度去推行新興產業的發展。不管未來經濟好壞，政府怎樣調控，它都是受益于經濟調整，所以我們把投資方向鎖定在這些確定性高的領域，而不去糾纏預測不確定的東西。

　　我們會利用市場的不確定性獲取低吸的機會，由于我們對中國經濟的大局是樂觀的、局部領域的確定性高，在這兩個前提下，任何時候市場出現恐慌下跌都是我們買入的時候，給以我們很好的建倉機會。這也正好驗證了我們這波反彈走得比較好的原因，就是因為前期悲觀的環境下，我們尋找到了一些確定性的投資機會。

　　重視價格 不單純長期持股 追求成長性

　　私募排排網：您如何理解“價值投資”與“理性投資”？

　　魏上云：我們本質上屬于價值投資，所有的投資都基于買企業的心態來投，重視評估企業的價值。但我們不敢說自己是價值投資者，因為我發現在中國，價值投資這個詞被用濫了，而且有很多誤解和錯誤的特征，比如：一說價值投資就是長期持有；價值投資和成長性是對立的，只買低成長便宜公司，不碰高成長公司等，這些觀點無疑是錯誤的。

　　如何理解“理性投資”和市場上傳統的“價值投資”的區別：第一，我們重視價格。我們觀察到市場上的價值投資有兩種忽視價格的傾向，一是不計價格去買好公司，二是不管價格高低長期持有。而我們重視價格是說，一是如果價格過高，再好的公司也不買，二是買入的公司股價如果漲太高，超過了合理估值，肯定要賣出。

　　第二，不追求單純的長期持股。中國的股市除了價格波動大外，中國上市公司的治理結構也存在缺陷，這直接導致了對股東利益的保障方面不如海外股市，在缺乏機制保障的環境下，堅持長期持股就有很大的風險，我們也經常能夠看到部分很好的企業，做出傷害股東權益的事情，這是中國股市的特色，所以在中國也不具有長期持股的環境。但是，這種環境目前在改善，特別是全流通后，但改變需要一個過程和時間。第三個不適合長期持股的原因是目前中國產業環境的變化非常劇烈，導致了長期持有任何產業風險都很大，經濟基本面的長周期性也使得很難長期持股。

　　第三，我們的價值投資是投資成長股的價值投資。對我們而言，企業的最大價值就是成長性，所以我們重點投資新經濟的股票。

　　第四，我們價值評估方法和別人不一樣，市場流行的是用市盈率方法，但很多新興產業的新增利潤還沒有產生，所以我們借鑒一些實業投資的評估方法，突破市盈率的局限。舉個簡單的例子來說明實業投資的評估方法，比如我們不看市盈率，而看市銷率(市值和銷售收入的比率)，看其潛在的市場空間，未來收入利潤的增長規模和現在市值的比較。如我們買了新經濟的某只股票，目前的市值是20多億，但它面對的可能是成千上萬億的市場，而它在行業里又占據著比較明顯的競爭優勢，那么它未來的增長潛力肯定會超過目前20多億市值，這就是低估。

　　這四個方面就是我們“理性投資”與市場上傳統的“價值投資”的區別。

　　2008年大熊市增強了風控意識

　　私募排排網：2008年貴公司產品表現并不佳，您認為最大的原因是什么？從2008年的大熊市中獲得了哪些寶貴的經驗？

　　魏上云：2008年我們的產品下跌幅度比較大，主要有客觀和主觀的原因。從客觀上講，2008年的市場環境下，大部分的價值型投資者跌幅都靠前，包括香港謝清海的惠理基金，國內的但斌、肖華、林園等，價值投資共同的特點是只要重視了企業價值，就會越跌越買，所以在2008年損失比較慘重。從客觀上講，我們的投資方法在2008年特殊的情況下并不適用，相對趨勢投資、市場派而言，我們做得差很多，這是很正常的，巴菲特也有虧錢的時候。

　　主觀上講，2008年我們也沒有做好。2008年我個人獲得的最寶貴經驗就是所有的投資決策都是人做的判斷，只要是人做的判斷，就一定會有出錯的時候，關鍵是當判斷和市場出現偏差的時候，是否有止損等糾正措施和風控機制。2008年，當我的判斷出現錯誤時，我并沒有相應的風控機制。

　　2008年后，我們引進了止損的風控機制，從2009年市場的幾次大波動可以看出，2009年2月和8月，2010年年初的大跌中，我們的凈值表現都比較平穩，這是我們從2008年大跌中吸取經驗的結果。2010年4月份凈值出現了下跌，之后風控機制產生了作用，5、6月份凈值就穩定了，市場7月反彈，我們的凈值很快就起來。2008年，對我們是有幫助的，使我們更加成熟、完善。

　　估值方法不同發現大牛股

　　私募排排網：請分享一下您認為比較成功的投資案例？

　　魏上云：舉一個去年底的例子，去年8月大跌后，我們的凈值增長也是處于前幾名，而賺錢最多的就是天音控股，這是估值方法和別人不同帶來收益的一個比較有代表性意義的例子。

　　天音控股三季報出來后，我們開始買入，那時它的業績低于預期，并不理想，市場上普遍認為它的市盈率過高，跌幅比較大，只有60、70億的市值，股價也處于低位。而由于我們對這間公司比較了解，幾個運營商的競爭對其毛利率有很大的幫助，知道其業績2010年會有比較大的增長。當時，我們只是朦朧的分析到存在這種可能性，判斷其市值過低，2010年業績又會有比較大幅度的改善，所以配置了比較重的倉位，年底天音控股出現了一波大行情，我們也取得了比較大的收益。

　　“公轉私”是為了把投資做得更純粹

　　私募排排網：你從公募轉為私募的原因是什么？從事私募的四年來您最大的感受是什么？

　　魏上云：“公轉私”的原因估計大家都差不多，主要是想把投資做得更加純粹，把自己的投資風格運用得更加純粹，同時也避免公募中排名的壓力，當然，目前私募也有排名，但我們可以自己淡化其在內心的影響，專注于投資上面。

　　最大的感受就是肩上擔的責任比在公募更大，除了業績的責任外，還有對客戶的責任。客戶給你投的每一筆錢，你所接觸到的每一個客戶，你都能夠感受到他對你的信任，業績做不好的話，就對不起客戶的信任，這也就完全超越了錢本身的意義。

　　有了公司后，還得為員工負責，需要給團隊明朗的希望前景，這些在公募里是不可能有的壓力。當然，壓力增大的同時，樂趣也相對的增多。

　　偏差造就機會  價值確定收益

　　私募排排網：介紹一下貴公司的投資理念和投資風格？

　　魏上云：我們的投資理念概括來說就是：偏差造就機會，價值確定收益。

　　首先，偏差造就機會包括了四方面的內容：必然偏差--保持距離--過濾噪音--有限預測。

　　“必然偏差”是由于投資者情緒波動、或群體性行為裹挾、或市場盲點的存在，市場價格對基本面反映出現偏差幾乎是一種“永恒的必然”。

　　“保持距離”由于偏差大多源自市場，我們需要利用偏差而非被偏差所左右，因此我們傾向于與市場主動保持一定距離，相信“有距離才能看清圖畫”，以便盡量客觀識別市場情緒、注意回避群體行為帶來的影響。

　　“過濾噪音”是注意識別市場價格受各種信息刺激帶來的擾動，不刻意迎合熱點，不根據消息或博弈預測而頻繁交易，堅持以企業未來合理經濟價值作為價格參照。

　　“有限預測”是說投資需要預測未來，比如對企業未來經營前景和合理價值的預測就是我們投資的基礎。

　　“價值確定收益”就是上面所說過如何去避免市場上價值投資的一些誤區，首先要堅持價值導向，尋找優秀的企業，接著要關注市場價格對企業未來價值的反映程度，不單純的長期持有，最后，堅持成長性投資，我們眼中的價值投資與成長投資并不對立。

　　市場90%時間處于錯誤定價狀態

　　私募排排網：如何尋找“必然偏差”？

　　魏上云：我們覺得市場上90%的時間是處于錯誤定價的狀態，我們需要通過兩方面去努力，一是判斷公司的合理價值，二是分析市場出現偏差的原因。我們不是簡單的看到市場出現錯誤定價，價值被低估了就貿然買進，我們還力圖去理解市場對其低估的原因，如果我們對低估有不同看法的時候，我們才會買入。

　　從另一個角度說，我們是希望把巴菲特和索羅斯的東西結合起來，很多人說他們兩個是對立的，但我們覺得他們是硬幣的兩方面，巴菲特告訴你什么是好企業，哪些企業是有價值的，索羅斯告訴你市場上的投資者在怎么運行，如何和市場互動，我們希望把這兩方面結合，使我們的投資依據更加充分。

　　調研更加強調自上而下

　　私募排排網：您如何做實地調研？公募背景對您的研究具體影響體現在哪里？

　　魏上云：我們的調研如果說和別人有不同之處，應該是說我們更加強調自上而下，我們發現研究一家企業，用自上而下的方法去研究會看得更加清楚，對其產業、行業前景，行業內競爭的態勢，不同競爭者間的關系進行研究，先把這些了解清楚后再去上市公司實地調研，就有更加深入的發現。

　　我們到一家公司去調研，上市公司高管是站在他們的立場上來闡述問題，只是告訴你他們想表達的意思，往往是報喜不報憂，這會有很多局限性的誤導。特別是優秀的企業，你會被優秀的企業家氣質所感染，反而會帶來一定偏差，所以我們先在局外把客觀環境了解清楚后再去做實地調研，避免被誤導。

　　公募給以我們很多很好的訓練，比如怎么研究宏觀經濟、行業、上市公司，怎樣做投資決策，特別是資金量比較大的情況下怎樣做投資，這些對我們而言都是很好的訓練。

　　投資靠團隊 風控重止損

　　私募排排網：貴公司如何做投資決策和風險控制？

　　魏上云： 投資決策主要是依靠我們的投研團隊，分析師團隊成員各自提投資建議，共同討論，推薦股票的分析師需要先說服團隊內的其他成員，再去考慮研究其可行性可操作性，多一些討論可以避免個人出現的偏差，這些都是比較成規的東西。

　　風險控制主要是我們的止損機制，這是超越投資判斷決策之上的。同時，我們在投資品種和倉位上有一定的限制，如投資單一品種的投資額不得超過信托資產凈值的20%，單一信托與由同一管理人管理的其他信托合計持有一家公司的證券數不得超過該證券總發行量的10%等。這也有利于風險防范。

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