鴻道投資

　　全球宏觀經濟最重要的變化在于全球經濟將進入“去杠桿化”的長周期。中國“去杠桿化”的過程將持續3--5年，至少到2012年；而歐美經濟的“去杠桿化”的過程將更長，估計將持續5年以上。

　　去杠桿長期化將對證券市場的生態環境與投資方式產生巨大深遠的影響。當前，需要防范“歷史經驗主義”的投資陷阱。

　　一全球主要經濟體都將去杠桿化

　　1 美國經濟的去杠桿化表現在兩個相互影響的方面

　　首先是依靠過度證券化支撐的居民負債與消費將經歷長期向均值回歸的過程。

　　其次，對金融資本的限制與監管已成為當前美國社會的主流。

　　2 中國經濟去杠桿是向內需消費社會轉型的必經之路

　　近十多年各生產要素在國民收入分配中比重的變化已嚴重失衡。再不抓緊時機花大力氣調整生產要素的分配將會引起全方位的社會問題。

　　中國政府明確提出，“要提高中低收入階層在國民收入中的分配比例”。由于提高社會福利、社會保障、最低工資的絕對量級無法與房地產相比，對房地產行業的調控既是下一階段調整國民收入分配最重要的渠道與措施，也是中國由出口投資拉動型經濟向內需消費型經濟轉型的必經之路。

　　當前，中國經濟面臨第二波去杠桿化。這一波去杠桿化的實質是房地產去杠桿與地方政府去杠桿的正反饋加強。

　　由于直接觸及了房地產與地產政府投資(賣地收入與地方政府融資平臺功能收縮)這兩個經濟增長的發動機，宏觀經濟增長與整個社會的流動性會下一臺階。

　　在銀行“廣積糧、高筑墻”的情勢下，地產開發商和股票投資人切不可對地產調控長期化的趨勢有僥幸心理，否則，將面臨“溫水煮青蛙”的結局。

　　二去杠桿化將經歷一個長期反復的艱苦過程

　　現在的經濟環境與七十年代初的美國有諸多相似之處。

　　從1970-1979年，一邊有選民與政治家的壓力，一邊有通脹的壓力，美國經濟陷入收了放、放了收的反復去杠桿的過程之中。

　　1 在歐美目前的政治經濟環境下去杠桿，其面臨的社會與政治壓力仍然很大

　　2 八十年代以來低通脹的環境一去不復返，長期通脹壓力揮之不去是去杠桿過程長期化的內在原因

　　下一階段去杠桿是對1982-2008年長期杠桿化與寬松的貨幣政策的回歸與再平衡。而八十年代以來通貨膨脹壓力如此之低、杠桿化能延續如此長的時間，主要受益于技術創新、制度創新與中國改革開放三大因素。

　　當前，全球經濟看不到大的技術創新與技術革命的領域與前景。而美國民主黨政府的政治基礎與施政措施，也決定了在消除管制、提高效率方面難有制度創新。

　　改革開放以來，中國給全世界提供了價廉物美的中低端商品。但富士康事件與2010年高考人數下降兩大標志性事件表明，中國已經過了“劉易斯拐點”，中國中低端勞動力成本長期看有螺旋上升的趨勢。

　　三去杠桿化的風險與機會

　　全球宏觀經濟：

　　1 未來幾年經濟增速下降，相對于過去二十年，股票投資的回報率將明顯下降

　　2 未來3-6個月，歐洲的主權債務危機會發展成為銀行信用危機，全球流動性還有收縮的壓力，香港市場會受影響，從而傳遞到A股市場。

　　3 從未來5年看，除農產品外，大宗商品的價格可能會從高位區間回到中位區間震蕩。避險需求過后，黃金可能會經歷幾年慢熊的過程。

　　4 由于歐盟國家執行“緊財政、松貨幣”的宏觀經濟政策，歐元危機之后，部分歐洲國家的債券會有較大的機會。

　　全球投資機會

　　1 放空在長期“去杠桿化”過程中最受損的證券品種：

　　2 放空最受益于中國重工業化的品種

　　3 買進與中國中低端勞動力掛鉤的證券品種

　　中國的宏觀經濟

　　1 從大趨勢看，宏觀調控政策不會有實質性的放松，地產調控長期化。2011—2012年，中國經濟與房地產市場的壓力會進一步加大。

　　2 資金的壓力導致地方政府投資明顯下一臺階。

　　3 中低端勞動力的成本將持續上升。3-12個月的短期看，通脹預期與壓力會迅速回落；更長期看，核心通脹的壓力有持續上升的趨勢。

　　四以供求關系分析為基礎，防范“歷史經驗主義”的投資陷阱

　　歷史經驗主義認為歷史會重復，經驗主義的核心在于把歷史上的相關性或某一階段有條件的因果關系簡單外推到未來。就當前的證券市場而言，歷史經驗主義表現在很多方面，例如：

　　前幾年宏觀數據下來政府就會放松，因此這次宏觀數據下來就是買周期股做反彈的機會；

　　房地產調控不會持續很長時間，房價調下來就是逆向投資買房子或買房地產股的機會；

　　以08年大盤低點時的市盈率推算，大盤下跌空間不大；

　　藥價越調越高，這一次也不例外；

　　04年下半年大盤沒機會，在中小股票抱團取暖的策略創造了超額收益，當前市場也可類推等等。

　　不因勢而變的歷史經驗主義會導致投資陷阱。以上述觀點為例，如果資本密集型的重化工業高增長階段結束，銀行等周期性股票的盈利增長與估值就有可能在較長階段下一臺階；地產調控關系到社會與經濟的轉型，醫保覆蓋面擴大后，政府將成為買單的主體，政府調控地產與整頓醫療產業鏈的決心今非昔比。

　　1997-1998年、2000-2001年外需只是短時間下降，中國政府可以靠積極財政政策平滑增長，如果全球經濟進入到去杠桿化的長周期，宏觀刺激政策就缺乏卷土重來的空間與時間；08年大盤低點時的上市公司業績已經經過國內與歐美兩波“去庫存”的打擊，現在上市公司的業績還處在周期的前期；04年下半年處在流動性收緊的后期，而從兩三年的期限看，現在還處在流動性收緊的前期。

　　一段時間以來，越來越多的投資人以對宏觀經濟的分析、或對宏觀經濟政策的分析來研判大勢。“因為政府將要在……之時放松宏觀調控政策，所以股市也將在……之時重拾升勢”的論調正是這種思路的反映。實際上，供求關系分析始終是研判證券市場價格走勢的本源。未來兩三年，流動性下一臺階將壓制股票的需求，而無論大股票還是中小股票的供給下一階段都看不到減緩的可能。如果供求關系消長的大局沒看到實質性、基本性的變化，那A股市場可能在相當一段時間之內都將面臨“溫水煮青蛙”的局面。具體而言，下一階段國內證券市場有幾點需要關注：

　　1 產業資本(尤其是大小非)取代金融資本(尤其是共同基金)成為股票價格與估值的決定力量。從3年左右的周期看，A股市場的PE估值將經歷一個逐步下行的過程。

　　2考慮到越來越大的存量與增量的供給壓力，小股票將有相當大的下行空間。當經濟隨去杠桿下行之后，相當部分的小股票將面臨“戴維斯雙殺”的局面。按照當前二級市場股價倒推入股價格的PE基金將面臨相當的損失，一二級市場價差將通過這種方式逐步歸于平衡。

　　3債券市場在短期資金面壓力釋放后，會有一波不大的機會。長債在前，中短債在后，整個債券的利率曲線會有一個下移與重新陡峭化的過程。

　　4 考慮到資金面繼續收緊的系統性風險，沒有絕對收益的股票最終也沒有相對收益。在去杠桿化的前期“抱團”從整體上看將面臨損失：“抱團取暖”的股票估值將隨流動性的下行而下降，而“抱團裸泳”的股票將面臨“戴維斯雙殺”級別的損失。

　　5 地方政府下一階段被迫轉讓地方國企的股權帶來的投資機會。

　　五中國證券市場投資策略

　　去年四季度，我曾提出2010年的投資策略是“2012”，即只有能看到2012年發展前景的領域才是策略的主方向。具體看，這包括兩大方向：

　　1 中低收入階層在國民收入分配中的比重將逐漸上升，受益于此的中低端消費品與服務業將成為未來幾年股市最大的贏家。

　　2 創新與開放

　　包括制度創新(尤其是公司治理結構的創新)、行業結構的創新(尤其是行業競爭結構的改善與優化)、商業盈利模式的創新以及技術創新。

　　開放，主要指壟斷性行業與服務型行業對社會資本開放帶來的相關方面的投資機會。

　　六證券投資面臨轉型

　　回顧美國七十年代“失去的十年”，有兩大類投資人遠遠戰勝了市場，相信這對于下一階段中國的證券市場投資也具有相當的啟發性

　　1 首先是能多空雙向運作、運用多種金融工具、能在多個金融市場投資的對沖基金。

　　如做空漂亮50發家的量子基金、做空新型成長股和多元化經營集團公司發家的斯坦哈特基金，投資海外市場發家的鄧普頓基金。

　　2 投資于被短期因素誤解、困擾的成長股的投資人

　　下一階段的A股市場也許就像一個超級加長版的“豪門盛宴”節目，第二場比賽到來之前的等待可能會超出大家的預期與忍受力。有兩句話可與期待精彩的投資人共享：保護好你的資金，不要在無謂的戰斗中耗盡子彈！不謀全局者不足以謀一域，從單向投資轉向立體交易。

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