自2007年開展券商直投業(yè)務(wù)試點以來，全國已有29家券商取得直投業(yè)務(wù)資格，行業(yè)資本規(guī)模共約200億，成為股權(quán)投資界一支富有朝氣的新生力量。但由于券商直投在整個PE行業(yè)中起步晚、規(guī)模小，目前話語權(quán)較弱。親歷券商直投業(yè)務(wù)三年發(fā)展的艱辛，筆者認(rèn)為有必要通過對行業(yè)歷史的疏理和現(xiàn)狀的分析，剖析券商直投的真相，還原真實的券商直投業(yè)，并探討行業(yè)的發(fā)展未來之路徑。

　　陽光下的PE——還原真實的券商直投

　　從國際慣例看，券商直投是國際券商的通行做法。在美國，摩根士丹利、高盛、美林等很多知名券商都有直接投資業(yè)務(wù)。在日本，證券系風(fēng)投占據(jù)重要地位，24.8%的日本風(fēng)投公司屬于證券系，25家最大的風(fēng)投公司中證券系占了8家。瑞銀的PE所在的全球資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2009年收入為38.64億美元，占瑞銀總收入的12.25%。

　　上世紀(jì)90年代以來，國際券商在我國先后投資了數(shù)百家企業(yè)，涉及眾多行業(yè)。其中很多著名的投資案例已為大眾熟知，如工商銀行、中國平安、蒙牛、李寧、雙匯等。境外券商作為中國PE市場的先行者獲取了豐厚的利潤，而本土眾多投資者在幾年前僅僅是這種制度紅利的旁觀者。受境外PE和國際投行的引導(dǎo)，上述企業(yè)中的大多數(shù)選擇到海外上市，使國內(nèi)投資者無法分享中國經(jīng)濟(jì)和優(yōu)勢企業(yè)高速成長帶來的收益，也使中國證券市場失去了一批優(yōu)質(zhì)的本土上市資源。

　　2009年5月，中國證監(jiān)會出臺了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點指引》，對券商直投業(yè)務(wù)堅持實行比國外同行更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和要求：明確以子公司模式開展直投業(yè)務(wù)；證券公司只能以自有資金對直投子公司投資，不超過凈資本的15%。另外，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中明確規(guī)定：保薦機構(gòu)及其控股股東、實際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計超過7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機構(gòu)的股份超過7%的，保薦機構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時，應(yīng)聯(lián)合1家無關(guān)聯(lián)保薦機構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機構(gòu)為第一保薦機構(gòu)，也是借鑒了國際通行的做法來保障保薦機構(gòu)的獨立性。

　　國內(nèi)券商直投從誕生起就面臨的這些嚴(yán)厲制度不僅體現(xiàn)了監(jiān)管層對于券商直投的有效監(jiān)管和風(fēng)險控制；也保證了券商直投能夠按照市場化的原則運作，能夠禁得起社會公眾、媒體和管理層的多重拷問。事實上，券商直投子公司的投資決策過程制定了嚴(yán)格的投資決策機制和防火墻制度，并且處在股東、公眾及監(jiān)管機構(gòu)的嚴(yán)密監(jiān)督之下，投資過程更加公開、投資價格更加公允。券商直投業(yè)務(wù)制度嚴(yán)格、操作規(guī)范、透明度高，券商直投的專業(yè)能力、風(fēng)險控制水平和投資管理效能當(dāng)屬PE界的“正規(guī)軍”，因此我們認(rèn)為券商直投是陽光下的PE，是證券行業(yè)發(fā)展的必然產(chǎn)物，是符合客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律和國家產(chǎn)業(yè)政策、順應(yīng)時代發(fā)展的必然產(chǎn)物。

　　向基金管理公司轉(zhuǎn)型是必然發(fā)展方向

　　我們對私募股權(quán)投資的熱點創(chuàng)業(yè)板的上市公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)券商直投的入股價格顯著高于社會PE/VC且所占市場份額極低。截至2010年7月6日，共有135家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)披露了招股說明書，創(chuàng)業(yè)板同時出現(xiàn)券商直投和PE/VC的企業(yè)共有11家，券商直投平均入股價格為5.62元/股，PE/VC平均入股價格為4.70元/股。這與券商直投處于起步階段的pre-IPO特征相關(guān)，但是入股價格較高，充分體現(xiàn)了時間成本和企業(yè)的成長價值，其價格是合理、公平、公允的。在上述企業(yè)中，券商直投的出現(xiàn)頻率為0.08家次，而社會PE/VC的出現(xiàn)頻率為1.72家次，社會PE/VC是券商直投的21.5倍，從實際投資結(jié)果來看，社會PE/VC的投資數(shù)量與頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于券商直投。

　　相比較而言，券商直投主要優(yōu)勢在于服務(wù)，即能夠利用券商直投的人才、管理、專業(yè)、通道和網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢為企業(yè)服務(wù)，券商直投的對價在于綜合服務(wù)，這種對價能力是券商直投的基本特征。隨著券商直投的逐步發(fā)展，特別是其綜合服務(wù)優(yōu)勢的日益顯現(xiàn)，券商直投的綜合服務(wù)模式和對價能力逐步為企業(yè)家和市場認(rèn)知，漸成股權(quán)投資業(yè)內(nèi)的后起之秀。券商直投能夠在較短的時間內(nèi)取得一點業(yè)績，應(yīng)當(dāng)是市場和企業(yè)家選擇的結(jié)果。

　　但筆者認(rèn)為，目前的市場格局下，券商直投與傳統(tǒng)的PE相比沒有明顯優(yōu)勢，反而在激勵機制和國有股劃轉(zhuǎn)問題上明顯被動，唯一的優(yōu)勢就在于服務(wù)能力上。未來一段時期內(nèi)，券商直投充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，能夠爭取與行業(yè)內(nèi)其它PE優(yōu)勢互補，合作共贏將是一定時期內(nèi)的發(fā)展主流。

　　總結(jié)三年的試點經(jīng)驗，監(jiān)管層應(yīng)堅定地推進(jìn)券商直投業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展，營造更寬松的政策環(huán)境。

　　券商直投要做強做大，就要進(jìn)一步落實、細(xì)化隔離墻制度，充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用。通過券商直投的公開、透明、規(guī)范運作，在提升證券公司自身盈利能力的同時，為引導(dǎo)民間資本的投資發(fā)揮積極作用。同時，券商直投也應(yīng)盡快制定有市場競爭力的激勵機制，適應(yīng)激烈的股權(quán)投資市場的競爭需要。

　　無論從國際券商的成熟經(jīng)驗看，還是從券商直投自身發(fā)展壯大的需求看，向基金管理公司轉(zhuǎn)型都將是必經(jīng)之路。向基金模式轉(zhuǎn)型可以彌補直投公司資金規(guī)模的局限性，發(fā)揮券商直投公司人才優(yōu)勢、管理優(yōu)勢，引導(dǎo)民間資本投向。采取基金模式也有利于券商直投公司轉(zhuǎn)變機制，建立市場化激勵機制，與國際通行做法接軌。

　　(作者系宏源創(chuàng)新投資有限公司董事、總經(jīng)理， 宏源創(chuàng)新投有限公司投資總監(jiān))