投資策略

　　保持組合平衡性，重策略選股能力——權益類開放式基金投資建議

　　盡管階段來看隨著央行數周來持續凈投放以及農行上市后對二級市場資金擠壓局面的緩和使得市場流動性有所改善，經濟減速背景下政策效果也有待進一步觀察，但考慮到A股上市公司具有較強的周期性特征，盈利增長及預期的波動將引發股指的相應波動，加之近期全國大范圍水災以及豬肉價格的觸底回升或將對CPI形成擾動，以及考慮到外部環境的諸多不確定性，預期市場將維持當前的平衡狀態，階段股指將搖擺于業績波動與政策波動間。對于選擇股票及混合型基金的投資者而言，建立保持組合的平衡性，繼續將基金組合定位在中等風險水平。

　　“低波動、分化升級”的市場環境對管理人提出了更高的要求，兼具“對個股成長性判斷能力”和“策略把握估值波動能力”的管理人，更容易在這種市場環境中表現出競爭力。因此從管理人動態投資管理能力角度出發，下階段繼續建議側重“策略選股能力突出”管理人所管理的基金產品。對比不同規模基金在不同市場環境下業績表現看到，優選規模中小基金有助管理人更好發揮靈活策略優勢，起到錦上添花作用。

　　轉型帶來市場估值體系變遷，其根源在于轉型帶來的成長性轉移，因此預期下半年市場仍將以成長為主基調。同時，近期市場對于悲觀預期的修正，有望促使前期深跌的周期性行業反彈。因此，階段在基金組合風格搭配上建議適度均衡，兼顧成長和周期。

　　債市保持高位震蕩，債基選擇立足穩健——固定收益類開放式基金投資建議

　　隨著CPI加速回落，年內加息預期進一步降低，近期央行數周來持續凈投放亦使得銀行間市場流動性狀況得到改善。預期債市階段繼續維持高位震蕩，下半年穩健操作的債券型基金預期年化收益率可以達到3%～4%的水平。建議關注債券－完全債券型基金以及在信用類債券等持倉適度且歷史業績持續穩定優秀的債券－新股申購型產品。

　　同慶A、估值優先和雙禧A等三只固定收益特征分級基金年收益率水平是同期限銀行間市場國債收益率以及一年期定期存款利率的2倍左右，且均具備較強的安全邊際，對于低風險投資者仍具備明顯吸引力。

　　隨著短端利率的上行，貨幣市場基金整體收益率水平后續有望穩定在當前水平，預期下半年年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　“低折價、難分紅”致吸引力不足，相對側重剩余3～5年產品——封閉式基金投資建議

　　低折價及難分紅導致傳統封基整體吸引力不足，其中剩余存續期3～5年品種中部分基金產品到期年化收益率和折價具備一定比較優勢，建議適當側重。

　　創新封基大成優選、建信優勢從折價角度比較優勢猶在，在封閉式基金選擇上可適度關注。

　　組合推薦

進攻型組合				防御型組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
興業社會責任	股票型	20%		嘉實增長	混合－積極配置型	20%
華商盛世	股票型	20%		信誠藍籌	股票型	20%
東吳進取策略	混合－靈活配置型	20%		匯添富優勢	混合－靈活配置型	20%
國泰區位	股票型	20%		富國天利	債券－新股申購型	20%
方達中小盤	股票型	20%		建信增利	債券－新股申購型	20%

絕對收益組合				靈活配置組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
華富收益 A	債券－新股申購型	50%		國投景氣	混合－靈活配置型	25%
中銀增利	債券－新股申購型	50%		中銀優選	混合－靈活配置型	25%
				興業可轉債	混合－保守配置型	25%
				博時債券 A	債券－新股申購型	25%

封閉基金組合
基金名稱	基金類型	權重
基金金鑫	股票型	20%
基金普惠	股票型	20%
建信優勢	股票型	20%
基金景宏	股票型	20%
基金同盛	股票型	20%

　　來源：國金證券研究所

　　一、權益類開放式基金投資建議

　　保持組合平衡性，重策略選股能力——A股權益類開放式基金投資建議

　　股指搖擺于業績與政策之間，基金組合繼續立足中等風險    

　　二季度，在刺激政策繼續退出、強力調控房地產以及歐洲主權債券危機等多方面作用下，A股市場大幅調整，上證指數連續三月收陰，季度跌幅達到22.86%，股指調整一定程度涵蓋了市場對“內憂外患”下經濟增速放緩以及由此帶來公司業績增長壓力的擔憂。

　　月中披露的二季度宏觀經濟數據顯示，上半年國內生產總值172840億元，按可比價格計算，同比增長11.1%，其中二季度同比增長10.3%，經濟增速確有放緩，但仍保持高增速。具體來看，上半年全社會固定資產投資同比增長25.0%，其中6月份城鎮固定資產投資同比增長24.9%，房地產投資依然強勁，超出市場預期。消費方面，社會消費品零售總額上半年同比增長18.2%，其中6月份同比增長18.3%，盡管汽車銷量下滑對社會消費品零售額產生沖擊，但其他主要消費增長穩定。相比而言，盡管海關總署數據顯示上半年出口增長35.2%，但下半年隨著歐債危機對我國出口影響的滯后效應的顯現以及人民幣小幅升值對出口的沖擊，出口復蘇或有波折。

　　前述策略提到，政府在看到經濟環境復雜的情況下，也采取通過多樣化的政策來進行經濟結構調整，此前住建部針對保障性住房和棚戶區改造政策以及“新36 條”均顯示這一點。因此，在國內經濟增速開始放緩、過熱傾向得到一定抑制的背景下，盡管貨幣/財政政策難以出現明顯的轉向，但是政策上盡可能平滑經濟下滑是比較現實的，預期全年GDP增長仍將達到10%以上，經濟“二次探底”的風險并不高，且不排除未來兩三個季度經濟增長好于市場此前的悲觀預期。在此背景下，A股市場在2300～2400區間的估值水平具備一定支撐，繼續大幅下跌的可能性不大。

　　圖表1：上半年城鎮固定資產投資增速變化

　　而從微觀層面來看，伴隨著政策調控效果的顯示以及經濟增速的放緩，企業盈利面臨下滑的境地。國金中期策略報告對比日本經濟轉型期間的情況看到，日本企業尤其是制造業在其經濟轉型期間亦經歷一段時期利潤下滑的考驗。

　　因此，盡管階段來看隨著央行數周來持續凈投放以及農行上市后對二級市場資金擠壓局面的緩和使得市場流動性有所改善，經濟減速背景下政策效果也有待進一步觀察，但考慮到A股上市公司具有較強的周期性特征，盈利增長及預期的波動將引發股指的相應波動，加之近期全國大范圍水災以及豬肉價格的觸底回升或將對CPI形成擾動，以及考慮到外部環境的諸多不確定性，預期市場將維持當前的平衡狀態，階段股指將搖擺于業績波動與政策波動間。對于選擇股票及混合型基金的投資者而言，建立保持組合的平衡性，繼續將基金組合定位在中等風險水平。

　　仍重策略選股能力，組合風格均衡搭配

　　在經濟增速放緩的背景下，經濟轉型仍將繼續，推動經濟結構轉型的相關政策將陸續出臺，并相應繼續為市場輸入結構性機會。因此，我們延續半年度基金投資策略報告的觀點，繼續從管理人投資管理能力和基金組合風格搭配角度出發，“動靜”結合以期把握結構性機會。

　　如半年度基金投資策略報告所提，“低波動、分化升級”的市場環境對管理人提出了更高的要求，兼具“對個股成長性判斷能力”和“策略把握估值波動能力”的管理人，更容易在這種市場環境中表現出競爭力。因此從管理人動態投資管理能力角度出發，下階段繼續建議側重“策略選股能力突出”管理人所管理的基金產品。我們通過對基金公司旗下基金過去三年半歷史表現出的整體選股能力以及基金經理過去兩年半歷史投資操作表現出的選股能力進行定量分析比較，并參考投資操作換手率、對管理人操作偏好的定性了解等角度，篩選如下策略選股能力相對突出的基金公司及基金經理，以供選擇參考。其中，部分基金公司、優秀基金經理由于操作風格、任職時間等因素并未納入分析比較。結果顯示：基金公司方面，興業全球、華夏、嘉實、富國、中銀、信誠、華寶興業、易方達、上投摩根、華商等整體上策略選股能力表現出一定的優勢；基金經理方面，包括王亞偉(華夏)、傅鵬博(興業全球)、鄒唯(嘉實)、宋小龍(富國)、俞岱曦(中銀國際)、潘峰(易方達)、談建強(南方)、邵健(嘉實)、周煒煒(交銀施羅德)、黃鑫(鵬華)等基金經理策略選股能力表現出一定的競爭力。

圖表 2 ：策略選股能力相對突出基金經理及管理產品
基金經理	基金公司	當前管理基金產品
王亞偉	華夏	華夏精選、華夏策略
傅鵬博	興業全球	興業社會責任
鄒唯	嘉實	嘉實主題
宋小龍	富國	富國天瑞、富國通脹通縮主題
俞岱曦	中銀	中銀增長、中銀優選
潘峰	易方達	易方達價值成長
談建強	南方	南方優選價值、南方高增長
邵健	嘉實	嘉實增長、嘉實策略
周煒煒	交銀施羅德	交銀成長
黃鑫	鵬華	鵬華 50 、鵬華動力
注：排名不區分先后。
來源：國金證券研究所

　　另外，歷史數據顯示，在震蕩或者弱市格局下，資產管理規模相對較小的中小型開放式基金“靈活”優勢具備更好的發揮空間。對不同規模偏股票型開放式基金過去四年的業績表現進行比較看到，2008年和2010年上半年中(20億～50億元)小(20億元以下、10億元以下)型基金“操作靈活”的優勢在其業績上得到體現，其中又以小型基金略勝一籌。但“靈活”本身也是雙刃的，能否取得較好的效果背后依靠的還是管理人的選股能力，而策略選股能力實際上在選股能力基礎上對操作靈活性提出進一步的要求�；�于對比不同規�；�金在不同市場環境下的業績表現結果，在關注管理人策略選股能力的同時，優選其所管理的規模中小基金，可以有助管理人更好的發揮靈活策略優勢，起到錦上添花的作用。

　　對于市場結構性機會，我們認為轉型帶來市場估值體系的變遷，其根源在于轉型帶來的成長性轉移，因此預期下半年市場仍將以成長為主基調，重點受益經濟轉型細分行業板塊如下。另外，市場對于悲觀預期的修正，有望促使前期深跌的周期性行業反彈。因此，階段在基金組合風格搭配上建議適度均衡，兼顧成長和周期。參考基金產品設計定位和持倉偏好特征，并結合基金季報持倉情況以及國金基金研究評價，建議側重關注興業社會責任、嘉實增長、景順長城內需增長、華寶興業寶康消費品、信誠藍籌、華商盛世、嘉實研究精選、廣發聚瑞、易方達積極成長、富國天惠、國泰區位優勢、易方達中小盤、上投中小盤、中銀優選等基金。

　　消費增長及消費服務升級：隨著轉型過程中居民收入水平上升，消費增長和消費服務升級將促進相關行業的成長，且持續增長潛力是比較穩定和確定的。因此，包括農產品、食品飲料、醫藥、家電、商業連鎖、餐飲旅游、金融服務、信息服務等行業中的優質企業我們認為依然具有基本配置的價值，具備較好的防御性特征，甚至在市場震蕩加劇的背景下或具有進攻型。

 

　　制造業升級：制造業升級一方面指產業結構從原先規模擴張的原材料行業，向具備一定技術含量、附加值的先進制造業轉型，另一方面，在制造業內部，通過提升企業運營效率、技術水平、降低能耗等方法，實現內生性成長。具體細分行業如重型機械、電子機械、電氣設備、精密儀器、精細化工等。

　　新興產業：在轉型過程中，政策引導作用顯著，其中新興產業將是政策扶持的重點，并帶來相關行業板塊的高速成長，如新能源、節能環保、物聯網、三網融合、軟件以及生物技術等。

　　二、固定收益類開放式基金投資建議

　　債市保持高位震蕩，債基選擇立足穩健——債券型開放式基金投資建議

　　6月份CPI同比增長2.9%，環比下降0.6%，下降幅度超出市場預期，其中食品價格在季節因素的作用下快速下降是主要影響因素。考慮到季節性因素的持續，以及國際大宗商品價格走弱一定程度緩解輸入性通脹壓力，盡管近期全國大范圍水災以及豬肉價格的觸底回升或將對CPI形成擾動，年內加息預期進一步降低仍是共識。

　　在“寬貨幣、緊信貸”背景下，今年來銀行間市場充裕流動性推動債市收益率不斷下行，盡管自5月中旬以來，銀行間市場流動性受到規模央票發行、存款準備金數次上調的影響資金面一度偏緊，但在近期央行數周來持續凈投放之后，銀行間市場流動性狀況得到了一定改善。

　　因此，預期債市階段繼續維持高位震蕩。其中，信用類債券領漲下信用利差較前顯著降低，但仍略高于歷史均值，綜合比較而言，信用債尤其是中高等級信用級別債券收益率具有一定吸引力。另外，雖然隨著新股發行市場化程度的提高，今年上半年來新股破發現象上升，基金申購新股風險上升，但參與新股發行仍是債券基金提升收益的重要渠道，當然需要管理人在對公司基本面、市場情緒深入研判下選擇性參與。

　　基于上述對市場環境、收益率水平(包括信用類債券)以及新股申購的分析，預期下半年穩健操作的債券型基金預期年化收益率可以達到3%～4%的水平。在具體產品選擇上，建議關注嘉實超短債、上投純債等債券－完全債券型基金以及在信用類債券等持倉適度且歷史業績持續穩定優秀的債券－新股申購型產品，如中銀穩健增利債券基金、富國天利增長基金、建信穩定增利基金、鵬華普天債券基金、廣發增強債券基金、華富收益增強債券基金、工銀信用添利債券基金等。

　　另外，按照2010年7月23日收盤市場價格購入后持有到期按凈值結算下的年單利計算顯示，同慶A、估值優先和雙禧A等三只固定收益特征分級基金的年收益率(單利)分別為4.16%(剩余期限不足2年)、4.58%(剩余期限2年半)和4.72%(剩余期限接近3年，按照當前一年定存利率計算)，是同期限銀行間市場國債收益率以及一年期定期存款利率的2倍左右，在收益角度上優勢顯著。同時，從風險角度而言，上述三產品均具備較強的安全邊際。因此，上述三只“固定收益”特征分級基金對于低風險投資者仍具備明顯吸引力，繼續維持推薦。

圖表 3 ：“固定收益”特征分級基金收益率比較(截止 7.23 )
代碼	基金名稱	單位凈值	市場價格	剩余年限	約定基準利率	到期年化收益率 ( 單利 )
150006	同慶 A	1.062	1.083	1.89	5.60%	4.16%
150010	估值優先	1.021	1.045	2.63	5.70%	4.58%
150012	雙禧 A	1.011	1.035	2.82	5.75%	4.72%
來源：國金證券研究所

　　收益率繼續上行——貨幣市場基金投資建議

　　過去一個月，貨幣市場基金平均年化收益率(不包括B級基金及產品設計久期相對較短的上投摩根貨幣基金)繼續上升，平均在1.85%上下。隨著短端利率的上行，貨幣市場基金整體收益率水平后續有望穩定在當前水平，預期下半年年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　圖表4：貨幣市場基金平均收益率情況變化情況

　　來源：國金證券研究所

　　在貨幣市場基金選擇上，基金季報中“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度作為重要參考指標，不容忽視。偏離度越高表明基金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高當前收益率水平的潛力越大，實證結果亦支持上述結論。因此，在貨幣市場基金的產品選擇上，參考偏離度數據、歷史收益及穩定性、流動性等，建議側重關注華夏現金、海富通貨幣、南方增利、博時現金、長信收益等“雙高——高偏離度、高收益”貨幣市場基金產品。

　　三、封閉式基金投資建議

　　傳統封基：“低折價、難分紅”致吸引力不足，相對側重剩余3～5年產品

　　傳統封閉式基金折價如期上升，截止2010年7月23日，26只傳統封閉式基金折價攀升至15.22%的平均水平。在平均剩余存續期4.24年的背景下，傳統封閉式基金簡單平均到期年化收益率在4.05%(復利)左右，仍處于較低水平。

　　圖表5：封閉式基金折價走勢比較

　　基金2009年度對歷史剩余收益亦進行了較為充分的分配，分配實施后全部26只傳統封閉式基金截止2009年度末單位剩余可分配收益平均僅為0.007元，根據基金一、二季度季報計算， 2010年上半年傳統封閉式基金實現平均單位可分配收益僅為0.037元，僅漢盛、通乾、景福、裕澤、金泰、安順、普惠等7只基金單位剩余可分配收益在0.05元以上。因此，傳統封閉式基金年底分紅尚需看下半年行情的“臉色”。

　　分期限比較傳統封基的剩余存續期以及折價率、到期年化收益率水平看到，剩余存續期3～5年品種中部分基金產品在到期年化收益率和折價水平上具備一定的比較優勢，同時相對較短的剩余期限也相對而言更符合機構投資者配置的需求，因此從剩余存續期角度出發，在傳統封基選擇上建議側重剩余3～5年產品，同時綜合本文第一部分權益類開放式基金投資操作策略思路，結合管理人投資管理能力、持倉風格及結構特征等角度，產品選擇上建議關注金鑫、景宏、普惠、同盛、金泰等。

　　圖表6：不同剩余期限傳統封基到期年化收益率比較

　　圖表7：不同剩余期限傳統封基折價水平比較

　　創新基金相對價值仍可關注

　　隨著傳統封閉式基金折價下降，大成優選、建信優勢兩只創新封閉式基金的比較優勢依然存在，因此在封閉式基金選擇上仍可適度關注，當然兩只產品由于契約允許投資股票倉位比例較高，風險水平高于傳統封閉式基金。

圖表 8 ：創新封閉折價及到期年化收益率比較（ 計算截止 7.23 ）
基金	剩余存續期（年）	折價率	靜態到期年化收益率
建信優勢	2.65	12.64%	5.23%
大成優選	2.02	9.70%	5.17%
來源：國金證券研究所

　　四、基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，建立國金1008期基金組合如下：

圖表 9 ： 1008 期進攻型組合						圖表 10 ： 1008 期防御型組合
基金名稱	基金類型	基金經理	基金公司	投資權重		基金名稱	基金類型	基金經理	基金公司	投資權重
興業社會責任	股票型	傅鵬博	興業全球	20%		嘉實增長	混合－積極配置型	邵健	嘉實	20%
華商盛世	股票型	孫建波 莊濤 梁永強	華商	20%		信誠藍籌	股票型	張鋒	信誠	20%
東吳進取策略	混合－靈活配置型	朱昆鵬 王炯	東吳	20%		匯添富優勢	混合－靈活配置型	蘇競 王栩	匯添富	20%
國泰區位	股票型	鄧時峰	國泰	20%		富國天利	債券－新股申購型	饒剛 楊貴賓	富國	20%
方達中小盤	股票型	何云峰	易方達	20%		建信增利	債券－新股申購型	汪沛 鐘敬棣 黎穎芳	建信	20%
來源：國金證券研究所

 

圖表 11 ： 1008 期靈活配置組合						圖表 12 ： 1008 期絕對收益組合
基金名稱	基金類型	基金經理	基金公司	投資權重		基金名稱	基金類型	基金經理	基金公司	投資權重
國投景氣	混合－靈活配置型	袁野	國投瑞銀	25%		華富收益 A	債券－新股申購型	曾剛	華富	50%
中銀優選	混合－靈活配置型	俞岱曦 李志磊	中銀	25%		中銀增利	債券－新股申購型	李建 奚鵬洲	中銀	50%
興業可轉債	混合－保守配置型	楊云	興業全球	25%
博時債券 A	債券－新股申購型	過鈞	博時	25%
來源：國金證券研究所

 

圖表 13 ： 1008 期封閉基金組合
基金名稱	基金類型	基金經理	基金公司	投資權重
基金金鑫	股票型	黃焱 王航	國泰	20%
基金普惠	股票型	冀洪濤	鵬華	20%
建信優勢	股票型	徐杰	建信	20%
基金景宏	股票型	黃萬青	大成	20%
基金同盛	股票型	丁駿 侯繼雄	長盛	20%
來源：國金證券研究所

 

圖表 14 ：組合說明及今年來收益情況
	進攻型組合	防御型組合	絕對收益組合	靈活配置組合	封閉基金組合
前七期組合收益	-6.46%	-2.21%	6.14%	1.74%	5.38%
業績基準	-15.71%	-8.71%	1.56%	1.25%	-4.17%
市場基準	-15.83%	-9.25%	——	——	——
投資對象	以股票型 / 混合型開放式基金為主，兩類產品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金	以債券型開放式基金（或者類似固定收益類） / 貨幣市場基金為主，兩類產品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金 / 貨幣市場基金	完全配置封閉式基金
組合目標	通過相對穩健的類屬配置，構建高 / 中 / 低不同風險特征的組合，目標旨在取得超越業績基準的相對收益。適合對自身風險定位清晰及有主動進行配置需求的投資者。			通過積極靈活類屬配置，謀求絕對收益和相對收益間的平衡。適合對自身風險定位不甚清晰、在保值基礎上有適當增值需求的投資者。	精選封閉式基金，取得超越業績基準的相對收益。
業績基準	偏股型開放式基金收益指數	60% 偏股型開放式基金收益指數＋ 40% 債券型開放式基金收益指數	二年期定期存款稅后利率	MAX （一年期定期存款稅后利率， 50% 偏股型開放式基金收益指數）	封閉式基金價格指數
市場基準	80% 流通 A+20% 上證國債指數	50% 流通 A+50% 上證國債指數	——	——	——
開放式基金收益指數采用總規模派氏加權法計算，反映基金總體凈值增長情況： 其中：總凈資產＝Σ ( 樣本報告期的規�！翗颖镜膬糁� ) 。遇到分紅、份額變動等情況，按“除數修正法”進行修正：即日指數 = 即日基金凈值 / 調整后前一交易日基金凈值 * 前一交易日收盤指數。新基金在設立 90 天后記入指數。其中偏股型開放式基金收益指數以股票型和混合型開放式基金為樣本，債券型開放式基金收益指數以債券型開放式基金為樣本。
來源：國金證券研究所

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