國金證券  張劍輝

　　報告摘要：

　　關注策略選股能力，把握弱風格輪換——權益類開放式基金投資操作策略

　　預期下半年經濟增速放緩，但二次探底風險并不高。股指搖擺于業績與政策之間，呈現“低波動、分化升級”的特征。建議初期將基金組合定位在中等風險水平，并密切跟蹤政策波動、企業盈利狀況波動及流動性變化等情況，對組合風險水平進行小幅調整。

　　“低波動、分化升級”的市場環境對管理人提出更高要求，兼具“對個股成長性判斷能力”和“策略把握估值波動能力”的管理人，更容易表現出競爭力，建議基金配置側重“策略選股能力突出”管理人所管理產品。

　　對比不同規模基金在不同市場環境下業績表現看到，在關注管理人策略選股能力同時，優選其所管理的規模中小基金，可以有助管理人更好發揮靈活策略優勢，起到錦上添花作用。

　　市場延續成長故事主線，建議基金組合更多立足成長風格。高成長和低估值板塊間的風格輪動仍可適度關注，盡管受制于傳統外需行業、周期性行業景氣度走低輪動的顯著性和持續性弱化，但頻率或將上升。

　　立足絕對收益，選擇穩健品種——固定收益類開放式基金投資操作策略

　　盡管加息預期降低，但在短期通脹壓力上升以及資金充裕程度下降背景下，債市或將維持高位震蕩，信用類債券、新股網下申購仍有助于債券基金適當提高收益。債券基金投資建議以獲取絕對收益為目標，優選穩健操作產品，預期年化收益率可以達到3%～4%的水平。

　　同慶A、估值優先和雙禧A三只“固定收益”特征分級基金持有到期的收益率是同期限銀行間市場國債收益率以及一年期定期存款利率2倍以上，且具備足夠安全邊際，對于低風險投資者具備明顯吸引力。

　　隨著短端利率上行，下半年貨幣市場基金整體收益率水平有望繼續緩步上行，預期年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　傳統封基折價分化攀升，創新基金折價具有優勢——封閉式基金投資操作策略

　　傳統封基折價創03年來低點，加之在歷史紅利充分分配、今年來凈值隨市場走弱下年度分紅尚難預料，傳統封基從整體上看吸引力不高，建議給予平配或者低配。

　　在傳統封基整體折價走低同時，基金間折價分化程度有所攀升，歷史業績或是重要影響因素之一，建議下半年在傳統封基選擇上關注業績分化對折價分化影響，優選業績改善、尚處于高折價狀態基金。剩余存續期3～5年品種中部分基金產品到期年化收益率和折價具備一定比較優勢，同時相對較短剩余期限更符合機構投資者配置需求，建議適當側重。

　　隨著傳統封基折價創下新低，創新封基大成優選、建信優勢從折價角度顯示出比較優勢，在封閉式基金選擇上可適度關注。

　　2010年7月份基金組合推薦

進攻型組合				防御型組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
興業有機增長	混合－靈活配置型	20%		寶康消費品	混合－積極配置型	20%
華商盛世	股票型	20%		信誠藍籌	股票型	20%
華夏增長	混合－靈活配置型	20%		匯添富優勢	混合－靈活配置型	20%
國泰區位	股票型	20%		富國天利	債券－新股申購型	20%
嘉實主題	混合－靈活配置型	20%		建信增利	債券－新股申購型	20%

絕對收益組合				靈活配置組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
華富收益 A	債券－新股申購型	50%		國投景氣	混合－靈活配置型	25%
中銀增利	債券－新股申購型	50%		興業可轉債	混合－保守配置型	25%
				普天債券 A	債券－新股申購型	25%
				博時債券 A	債券－新股申購型	25%

封閉基金組合
基金名稱	基金類型	權重
基金金鑫	股票型	20%
基金普豐	股票－指數型	20%
建信優勢	股票型	20%
大成優選	股票型	20%
同慶 A	其他類型	20%

　　報告全文：

　　第一部分：關注策略選股能力，把握弱風格輪換——權益類開放式基金投資操作策略

　　預期下半年經濟增速放緩，但二次探底風險并不高。股指搖擺于業績與政策之間，呈現“低波動、分化升級”的特征。建議初期將基金組合定位在中等風險水平，并密切跟蹤政策波動、企業盈利狀況波動及流動性變化等情況，對組合風險水平進行小幅調整。

　　“低波動、分化升級”的市場環境對管理人提出更高要求，兼具“對個股成長性判斷能力”和“策略把握估值波動能力”的管理人，更容易表現出競爭力，建議基金配置側重“策略選股能力突出”管理人所管理產品。

　　對比不同規模基金在不同市場環境下業績表現看到，在關注管理人策略選股能力同時，優選其所管理的規模中小基金，可以有助管理人更好發揮靈活策略優勢，起到錦上添花作用。

　　市場延續成長故事主線，建議基金組合更多立足成長風格。高成長和低估值板塊間的風格輪動仍可適度關注，盡管受制于傳統外需行業、周期性行業景氣度走低輪動的顯著性和持續性弱化，但頻率或將上升。

　　1.1  股指低波動分化再升級，基金組合立足中等風險

　　1.1.1  下半年經濟增速放緩，二次探底風險并不高

　　4月中下旬以來，A股市場展來一波20%的深幅調整，22個證監會行業指數中21個行業跌幅均在10%以上。隨著股指的快速下跌，在當前盈利預測基礎上，A股市場與國際市場相比估值水平已經具備相應競爭力、至少壓力暫不顯著，市場調整一定程度涵蓋了對轉型背景下經濟增速放緩以及由此帶來公司業績增長壓力的擔憂。從先行指標看到，2010年5月中國制造業采購經理指數(PMI)為53.9%，較上月回落1.8個百分點，經濟增長存在放緩趨勢。

　　我們認為，受歐元區債務危機惡化、國內針對房地產調控及淘汰落后產能等政策對出口及投資的沖擊，下半年經濟增長將從高位下降。但消費繼續保持快速穩定增長，同時政府在看到經濟環境復雜的情況下，也采取通過多樣化的政策來進行經濟結構調整。因此，預期全年GDP增長仍將達到10%以上，經濟“二次探底”的風險并不高：

　　投資下半年回落、明年上半年有望企穩：2010年前4個月，全國城鎮固定資產投資同比增長26.1%，房地產和制造業投資是投資維持較快增長的主要動力。進入下半年，隨著一系列房地產調控政策效應的顯現，房地產投資下滑將是大勢所趨，國金宏觀分析預期下半年房地產新開工面積將下滑12.6%左右。不過，我們看到政府在針對高房價出臺系列調控措施的同時，住房城鄉建設部5月19日與各省、自治區、直轄市人民政府以及新疆生產建設兵團簽訂2010年住房保障工作目標責任書，2010年保障性住房和棚戶區改造住房建設均比去年有較大幅度增加。盡管考慮到2009年保障性住房開工面積占住房開工整體約10%，保障性住房開工的落實難以扭轉房地產新開工面積增速下滑的大局，但政府對房地產開工與經濟增長的關聯保持密切關注的態度得到體現。而且就在此前一周，國務院辦公廳發布《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》，即“新36 條”，進一步拓寬民間投資的領域和范圍，鼓勵和引導民間資本進入基礎產業和基礎設施領域、市政公用事業和政策性住房建設領域、國防科工領域等等，其側重點亦是在于促進民間投資。因此，隨著房價的回落以及政策的企穩及消化，投資有望于明年上半年企穩回升。

　　消費增長保持平穩：1-4月份社會消費品零售總額同比增長18.1%，在基數上升的情況下，4月份同比增速仍較3月份有所提高，居民消費行為保持活躍。盡管短期來看投資增速面臨下滑，但其對消費影響并不顯著；而且我們看到，從保增長和調結構雙重目標下針對汽車、家電等消費刺激政策保持延續，在此支持下高端消費即使有所回落也將維持高位；而且調結構的目標之一就是快速提高居民收入及居民消費，從而對中低端消費形成支撐推動。因此，我們對消費增長保持樂觀態度，并預期全年社會消費品零售總額增長有望達到19.5%。

　　出口呈現回落態勢：2010年4月份，我國進出口總值為2381.6億美元，增長39.4%，其中出口1199.2億美元，增長30.5%，進口1182.4億美元，增長49.7%，當月貿易順差為16.8億美元。步入下半年，歐債危機對我國出口影響的滯后效應將得到顯現，不僅人民幣對歐元的“被動升值”將對出口帶來一定的負面影響，歐洲經濟復蘇的減速將對出口帶來更為實質性的沖擊，在此影響下我們將全年出口增速由預期25%下調到21%。

　　1.1.2  股指搖擺于業績與政策之間，整體低波動下分化繼續升級

　　伴隨著政策調控效果的顯示以及經濟增速的放緩，企業盈利面臨下滑的風險。國金策略小組深入考察日本經濟轉型期間的情況看到，日本企業尤其是制造業在其經濟轉型期間亦經歷一段時期利潤下滑的考驗。在相對中性預期下，我們預計上市公司2010年盈利增長在25%上下，在悲觀預期下盈利增長在18%左右，對應上證指數市盈率區間在16～18倍上下。由于A股上市公司具有較強的周期性特征，盈利增長及預期的波動將引發股指的相應波動。

　　隨著房地產投資回落、部分行業落后產能逐步淘汰，經濟中部分矛盾和壓力得到一定緩解，下半年政策操作上具備一定的靈活操作空間，在經濟增速下滑的情況下，信貸政策或有一定的松動。但以歷史經驗判斷，前期貨幣投放對CPI的拉動作用還將持續半年左右，近期天氣狀況的異常以及豬肉價格的觸底回升亦會加大CPI的上行壓力，相對而言國際大宗商品價格的走弱一定程度緩解輸入性通脹壓力，因此預計全年CPI達到3.2%，并預計于四季度初達到高點后回落，但仍將保持在3%上下。長時間的負利率狀態將會推遲信貸放松的時間并一定程度制約放松的空間，下半年市場流動性供應也難現實質性改觀，更多呈現小幅、階段特征。

　　因此，預期下半年股指將搖擺于業績與政策間，但在盈利增長受限以及流動性不足對估值區間擴張的抑制作用下，股指預期總體波動區間有限。不過，我們看到轉型帶來市場估值體系的變遷，受益于經濟結構轉型的內需相關行業以及新興產業等估值水平不斷攀升，傳統外需行業、周期性行業則不斷走低，行業間估值分化顯著。在經濟結構轉型的大背景下，我們認為估值分化的現象將延續，而且伴隨著行業間分化顯著度上升分化將向行業內部擴散，實際上這點已在包括醫藥等在內行業中得到體現。

　　1.1.3  基金組合立足中等風險水平

　　如上所述，預期下半年股指較過往幾年呈現“低波動、分化升級”的特征，在存在結構性機會的同時，也意味著對投資能力提出更高的要求，基金產品間業績分化顯著現象也將延續。而且，從上半年的市場中我們也看到，在板塊輪動快速、市場以傳統行業占主導的背景下，對于采取組合投資、對流動性有要求的基金而言存在一定的操作難度，相應的進行基金產品選擇實現超額收益(相對基金同業)難度亦較大。因此，對于下半年選擇股票及混合型基金的投資者而言，建議初期將基金組合定位在中等風險水平，并密切跟蹤政策波動、企業盈利狀況波動及流動性變化情況等，對組合風險水平進行小幅的調整。

　　國金證券研究所對于2010年下半年宏觀經濟及A股策略詳細分析，請參考宏觀策略組《穿越“轉型的三峽”－2010年中期股票投資策略報告》、《城鎮化需求迫切，經濟不會硬著陸－ 2010年中期宏觀經濟報告》。

　　1. 2  2010年下半年基金配置策略：關注策略選股能力，把握弱風格輪換

　　1.2.1  分化升級考驗亦升級，關注管理人策略選股能力

　　在整體震蕩、結構性機會主導的市場背景下，基金業績與大類資產配置相關度不高。下表統計顯示，今年以來除凈值損失較高(超過15%)基金整體表現出股票倉位高于同業外，凈值增長率處于其他不同區間的基金間股票倉位差異不甚顯著，股票倉位水平對基金間業績差異影響不大。而且，國金策略研究顯示，在經濟轉型期間，行業配置輪動的效率在降低，更多是需要尋找真正具有成長性的公司。因此，我們將延續自去年下半年以來的策略觀點，繼續關注基金管理人的選股能力。

　　不過，如前所述，預期下半年股指將搖擺于業績與政策間，股指總體波動區間有限，但在經濟結構轉型的大背景下，預期估值分化的現象將延續，且伴隨著行業間分化顯著度上升分化將向行業內部擴散。“低波動、分化升級”的市場環境對管理人提出了更高的要求，兼具“對個股成長性判斷能力”和“策略把握估值波動能力”的管理人，更容易在下半年的市場環境中表現出競爭力。因此，融合上述兩能力特征，我們建議下半年基金配置側重“策略選股能力突出”管理人所管理的基金產品。

　　我們通過對基金公司旗下基金過去三年半歷史表現出的整體選股能力以及基金經理過去兩年半歷史投資操作表現出的選股能力進行定量分析比較，并參考投資操作換手率、對管理人操作偏好的定性了解等角度，篩選如下策略選股能力相對突出的基金公司及基金經理，以供選擇參考。其中，部分基金公司、優秀基金經理由于操作風格、任職時間等因素并未納入分析比較。結果顯示：

　　基金公司方面，興業全球、華夏、嘉實、富國、中銀、信誠、華寶興業、易方達、上投摩根、華商等整體上策略選股能力表現出一定的優勢；

　　基金經理方面，包括王亞偉(華夏)、傅鵬博(興業全球)、鄒唯(嘉實)、宋小龍(富國)、俞岱曦(中銀國際)、潘峰(易方達)、談建強(南方)、邵健(嘉實)、周煒煒(交銀施羅德)、黃鑫(鵬華)等基金經理策略選股能力表現出一定的競爭力。

圖表 ：策略選股能力相對突出基金經理及管理產品
基金經理	基金公司	當前管理基金產品
王亞偉	華夏	華夏精選、華夏策略
傅鵬博	興業全球	興業社會責任
鄒唯	嘉實	嘉實主題
宋小龍	富國	富國天瑞、富國通脹通縮主題
俞岱曦	中銀國際	中銀增長、中銀優選
潘峰	易方達	易方達價值成長
談建強	南方	南方優選價值、南方高增長
邵健	嘉實	嘉實增長、嘉實策略
周煒煒	交銀施羅德	交銀成長
黃鑫	鵬華	鵬華 50 、鵬華創新
注：排名不區分先后。
來源：國金證券研究所

　　1.2.2  錦上添花，中小規模有助管理人發揮靈活策略優勢

　　歷史數據顯示，在震蕩或者弱市格局下，資產管理規模相對較小的中小型開放式基金“靈活”優勢具備更好的發揮空間。對不同規模偏股票型開放式基金過去四年(2006.7.1～2010.6.21)的業績表現進行比較看到，2008年和2010年上半年中(20億～50億元)小(20億元以下、10億元以下)型基金“操作靈活”的優勢在其業績上得到體現，其中又以小型基金略勝一籌。

　　而且，結合基金2010年一季報看到，具有嚴格可比性的299只股票型和混合型(僅包括積極配置型和靈活配置型)開放式基金重倉股的平均留存度為51.2%，處于過去三年的中性略低水平，在結構調整中基金適當加大了持倉調整力度。但我們看到今年來業績排名前50位產品的平均重倉股留存度(前季度重倉股當季度仍為重倉股的數量比例)僅為41.8%，低于平均水平10個百分點，更低于業績后50位產品平均水平20個百分點，進一步顯示操作靈活的基金相對而言更適合當前的市場結構。

　　不過，“靈活”本身也是雙刃的，能否取得較好的效果背后依靠的還是管理人的選股能力。我們前述提到的策略選股能力，實際上在選股能力基礎上對操作靈活性提出進一步的要求。基于對比不同規模基金在不同市場環境下的業績表現結果，在關注管理人策略選股能力的同時，優選其所管理的規模中小基金，可以有助管理人更好的發揮靈活策略優勢，起到錦上添花的作用。

圖表 11 ：不同規模股票型及混合型開放式基金歷史業績比較（簡單平均）
	2010 年上半年	2009 年下半年	2009 年上半年	2008 年下半年	2008 年上半年	2007 年下半年	2007 年上半年	2006 年下半年
100 億元以上	-14.76%	13.12%	51.87%	-21.56%	-36.07%	36.93%	67.34%	40.08%
50 億～ 100 億元	-13.03%	14.12%	46.18%	-23.39%	-34.63%	35.33%	65.36%	41.56%
20 億～ 50 億元	-11.22%	13.04%	45.71%	-21.83%	-35.71%	31.43%	61.39%	40.53%
10 億～ 20 億元	-10.48%	13.81%	43.57%	-21.27%	-33.01%	31.11%	64.60%	37.77%
10 億元以下	-10.88%	12.64%	36.61%	-12.24%	-27.61%	26.39%	54.95%	35.35%
上證指數漲幅	-21.58%	10.74%	62.53%	-33.45%	-48.00%	37.71%	42.80%	60.00%
上證指數年化標準差	19.81%	28.35%	26.73%	43.73%	41.00%	28.89%	30.63%	25.67%
來源：國金證券研究所

　　1.2.3  延續成長故事主線，適度把握弱風格輪換

　　前述提到，轉型帶來市場估值體系的變遷，其根源在于轉型帶來的成長性轉移。國金宏觀策略組參考日本轉型經驗也看到，轉型過程中看到的不再是習慣性的周期性上升與下降，而更多是新老行業的交替、新的成行型企業壯大，老的成熟性企業整個的過程。因此，我們預期下半年市場仍將延續“成長”的故事，其中重點受益經濟轉型細分行業板塊如下：

　　消費增長及消費服務升級：隨著轉型過程中居民收入水平上升，消費增長和消費服務升級將促進相關行業的成長，且持續增長潛力是比較穩定和確定的。因此，包括農產品、食品飲料、醫藥、家電、商業連鎖、餐飲旅游、金融服務、信息服務等行業中的優質企業我們認為依然具有基本配置的價值，具備較好的防御性特征，甚至在市場震蕩加劇的背景下或具有進攻型。

　　制造業升級：制造業升級一方面指產業結構從原先規模擴張的原材料行業，向具備一定技術含量、附加值的先進制造業轉型，另一方面，在制造業內部，通過提升企業運營效率、技術水平、降低能耗等方法，實現內生性成長。具體細分行業如重型機械、電子機械、電氣設備、精密儀器、精細化工等。

　　新興產業：在轉型過程中，政策引導作用顯著，其中新興產業將是政策扶持的重點，并帶來相關行業板塊的高速成長，如新能源、節能環保、物聯網、三網融合、軟件以及生物技術等。

　　我們看到，上述行業板塊在過去一年的市場環境中已經被挖掘乃至多次挖掘，大多數行業公司估值處于較高水平，但后續將出現分化，其中真正具有核心競爭力、真正具備成長性的企業仍具備投資機會，包括隨板塊整體回調后的投資機會。“一樣的故事，不一樣的選擇”對管理人的“策略選股”能力提出要求，再度呼應“關注管理人策略選股能力”的觀點。

　　回到基金投資上，在下半年的基金組合中，相應建議更多或更長時間立足成長風格。參考基金產品設計定位和持倉偏好特征，并結合基金一季度季報持倉情況以及國金基金研究評價，建議側重關注嘉實主題、華夏優增、銀華和諧主題、景順長城內需增長、華寶興業寶康消費品、信誠藍籌、華商盛世、嘉實研究精選、廣發聚瑞、易方達積極成長、富國天惠、易方達中小盤、上投中小盤等基金。

　　另外，在估值分化、成長股業績存在較大波動的背景下，高成長和低估值板塊間的風格輪動(包括下跌過程中的風格輪動)仍可適度關注，盡管受制于傳統外需行業、周期性行業景氣度走低風格輪動的顯著性和持續性較歷史弱化，但頻率或將上升。

　　第二部分：立足絕對收益，選擇穩健品種——固定收益類開放式基金投資操作策略

　　盡管加息預期降低，但在短期通脹壓力上升以及資金充裕程度下降背景下，債市或將維持高位震蕩，信用類債券、新股網下申購仍有助于債券基金適當提高收益。債券基金投資建議以獲取絕對收益為目標，優選穩健操作產品，預期年化收益率可以達到3%～4%的水平。

　　同慶A、估值優先和雙禧A三只“固定收益”特征分級基金持有到期的收益率是同期限銀行間市場國債收益率以及一年期定期存款利率2倍以上，且具備足夠安全邊際，對于低風險投資者具備明顯吸引力。

　　隨著短端利率上行，下半年貨幣市場基金整體收益率水平有望繼續緩步上行，預期年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　2.1  債券型開放式基金投資操作策略：債市高位債基選擇立足穩健，固收特征分級基金優勢明顯

　　2.1.1  債市保持高位震蕩，債基選擇立足穩健

　　前以敘及，前期貨幣投放對CPI的拉動作用還將持續半年左右，近期天氣狀況的異常以及豬肉價格的觸底回升亦會加大CPI的上行壓力，相對而言國際大宗商品價格的走弱一定程度緩解輸入性通脹壓力，因此預計全年CPI達到3.2%，并預計于四季度初達到高點后回落，但仍將保持在3%上下。盡管下半年短期面臨通脹壓力上升，但在需求回落、負利率程度不深以及四季度通脹水平下降的背景下，加息預期降低。

　　在“寬貨幣、緊信貸”背景下，今年來銀行間市場充裕流動性推動債市收益率不斷下行，階段伴隨房地產市場的調控升級以及股票市場的震蕩，“避險資金”的加入有望促使債市維持高位震蕩。不過，隨著央行不斷的回收流動性，無論是一季度末超額存款準備金率的下降，還是近期短期央票發行利率以及拆借利率的小幅上升，均一定程度顯示債券市場資金充裕程度呈現下降跡象。

　　盡管加息預期降低，但在短期通脹壓力上升以及債市資金充裕程度下降的背景下，預期下半年前半段債市維持高位震蕩，久期控制上建議縮短期限，采取適度防御策略。其中，信用類債券領漲下信用利差較前顯著降低，但仍略高于歷史均值，綜合比較而言，信用債尤其是中高等級信用級別債券收益率具有一定吸引力。另外，雖然隨著新股發行市場化程度的提高，今年上半年來新股破發現象上升，基金申購新股風險上升，但參與新股發行仍是債券基金提升收益的重要渠道，當然需要管理人在對公司基本面、市場情緒深入研判下選擇性參與。

　　基于上述對市場環境、收益率水平(包括信用類債券)以及新股申購的分析，我們認為2010年下半年穩健操作的債券型基金預期年化收益率可以達到3%～4%的水平。在具體產品選擇上，建議關注嘉實超短債、上投純債等債券－完全債券型基金以及在信用類債券等持倉適度且歷史業績持續穩定優秀的債券－新股申購型產品，如中銀穩健增利債券基金、富國天利增長基金、建信穩定增利基金、鵬華普天債券基金、廣發增強債券基金、華富收益增強債券基金、工銀信用添利債券基金等。

　　2.1.2  “固定收益”特征分級基金比較優勢明顯

　　近年來國內基金業對于分級基金進行了積極探索，從2007年首只結構化分級基金國投瑞銀瑞福分級面世，到2009年5月長盛同慶可分離交易分級基金發行，再到2009年10月分級指數基金國投瑞銀瑞和滬深300指數分級基金成立，都進行了不同程度的突破和創新。2010年分級基金繼續加快發行步伐，國泰估值優勢可分離交易型股票基金、國聯安雙禧中證100分級基金、興業和潤分級股票型基金、銀華深證100指數分級基金等分級基金發行設立。

　　在前兩期的月度策略中我們提到，分級基金為投資者提供了更多差異化的選擇，部分分級基金低風險收益端具有較強的固定收益特征，這也是為何我們將此話題放在本節進行分析闡述。目前已經上市交易的包括長盛同慶A、國泰估值優先和國聯安雙禧A，其中同慶A基金份額約定年基準收益率為5.6%、國泰優先基金份額約定年基準收益率為5.7%、雙禧A的年約定收益率為一年定存利率加3.5%(按照目前的一年期定存利率2.25%，約定年收益率為5.75%)，對應收益分配金額均采用單利計算，年基準收益率及收益均以基金份額的認購面值為基準進行計算。

　　按照2010年6月21日收盤市場價格購入后持有到期按凈值結算下的年單利計算顯示，同慶A、估值優先和雙禧A年收益率(單利)分別為4.50%(剩余期限不足2年)、4.78%(剩余期限2年半)和4.88%(剩余期限接近3年，按照當前一年定存利率計算)，是同期限銀行間市場國債收益率以及一年期定期存款利率的2倍以上，在收益角度上優勢顯著。

　　風險角度而言，上述三產品均具備較強的安全邊際，由于產品設計略有不同，我們分別予以闡述：

　　國聯安雙禧基金設置了到點折算機制，基金契約約定一旦雙禧B出現低于0.15元的情況，就將觸發“到點折算”的條款，即自該日起三個工作日內對份額進行折算，折算后基金份額凈值調整到1元。雙禧B凈值0.15元臨界點的設置，相當于提供一個18.37%~28.44%范圍的安全邊際，在市場不出現極端情況以及無多只重倉股長期停牌出現流動性風險的背景下，該臨界點的設置使得雙禧A份額的本金及收益得到強保障。

　　長盛同慶和國泰估值基金雖然沒有在產品設計上設置類似上述的“救生艇”條款，以確保長盛同慶A和國泰估值優先的基準收益及本金安全，但目前長盛同慶(0.96元)和國泰估值(0.959元)母基金的凈值均在面值附近，距離對長盛同慶A和國泰估值優先基準收益“侵蝕”的臨界點尚有50%和40%的安全邊際。

　　因此，上述三只“固定收益”特征分級基金對于低風險投資者仍具備明顯吸引力，繼續維持推薦。不過，長盛同慶A規模在60億元上下、國泰估值優先規模在4億元上下、雙禧A規模在3億元上下，觀察近期成交量看到，長盛同慶A日均成交金額在2000萬元上下，國泰估值優先日均成交金額僅為100～200萬元，，雙禧A剛剛上市日成交量暫保持在1000萬元上下，流動性方面存在一定的限制。

　　2.2  貨幣市場基金投資操作策略：收益率繼續緩步上行

　　2010年上半年，貨幣市場基金平均年化收益率1.52%(不含B級)，從收益率變化角度看，二季度收益率水平較一季度上升約20BP。步入下半年，隨著短端利率的上行，貨幣市場基金整體收益率水平有望繼續緩步上行，預期年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　在貨幣市場基金選擇上，基金季報中“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度作為重要參考指標，不容忽視。偏離度越高表明基金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高當前收益率水平的潛力越大，實證結果亦支持上述結論。因此，在貨幣市場基金的產品選擇上，參考偏離度數據、歷史收益及穩定性、流動性等，建議側重關注華夏現金、海富通貨幣、南方增利、博時現金、長信收益等“雙高——高偏離度、高收益”貨幣市場基金產品。

　　第三部分：傳統封基折價分化攀升，創新基金折價具有優勢——封閉式基金投資操作策略

　　傳統封基折價創03年來低點，加之在歷史紅利充分分配、今年來凈值隨市場走弱下年度分紅尚難預料，傳統封基從整體上看吸引力不高，建議給予平配或者低配。

　　在傳統封基整體折價走低同時，基金間折價分化程度有所攀升，歷史業績或是重要影響因素之一，建議下半年在傳統封基選擇上關注業績分化對折價分化影響，優選業績改善、尚處于高折價狀態基金。剩余存續期3～5年品種中部分基金產品到期年化收益率和折價具備一定比較優勢，同時相對較短剩余期限更符合機構投資者配置需求，建議適當側重。

　　隨著傳統封基折價創下新低，創新封基大成優選、建信優勢從折價角度顯示出比較優勢，在封閉式基金選擇上可適度關注。

　　3.1  折價創新低、再分紅未現端倪，傳統封基吸引力不高

　　今年以來，傳統封閉式基金折價不斷走低，預期中年度分紅除權后的折價攀升亦僅是曇花一現。截止2010年6月18日，26只傳統封閉式基金折價由年初的20%下降至12.46%的平均水平，創下自2003年來最低。其中，基金興華甚至小幅溢價，這也是自2000年傳統封閉式基金整體步入折價狀態后首次出現溢價現象(2007年6月基金金鑫因重倉股雙匯股改長期停牌后復牌補漲預期出現暫時性溢價，并于雙匯復牌正常交易后迅速恢復折價至同業可比水平)。

　　對于下半年傳統封基市場，我們認為在折價率處于低位、分紅題材未現端倪情況下，傳統封基從整體上看吸引力不高，建議給予平配或者低配：

　　目前，在平均剩余存續期4.34年的背景下，傳統封基簡單平均到期年化收益率在3.06%(復利)/3.17%(單利)左右，在下半年股指呈現“低波動、分化升級”特征的預期下，從整體折價上看吸引力不足；

　　而且，封閉式基金2009年度對歷史剩余收益亦進行了較為充分的分配，分配實施后全部26只傳統封基截止2009年度末單位剩余可分配收益平均僅為0.007元，僅裕陽、安順、普惠、興華等4只基金單位剩余可分配收益達到0.05元，且單位剩余可分配收益最高的裕陽也僅為0.07元。在上半年基金凈值縮水12%的背景下，尚難預料本年度末傳統封基會有較好的分紅行情，從“題材”角度來看下半年傳統封基市場亦匱乏。

　　3.2  傳統封基折價分化攀升，側重剩余3～5年產品

　　影響封閉式基金折價的因素很多，從海外到國內尚沒有人給出足夠讓市場信服的緣由，因此本文也不在于求證此問題。不過，我們看到，在今年來傳統封閉式基金整體折價不斷走低的同時，基金間的折價程度的分化程度則有所攀升，相同存續期限基金間折價率標準差呈上升走勢，這一定程度顯示傳統封基折價的降低并不能完全或者簡單用諸如股指期貨推出、融資融券抵押物等因素來解釋。

　　針對基金間差異化因素進行比較看到，歷史業績(或者說投資管理能力)或是一個重要影響因素，我們看到在同剩余期限內折價明顯偏低的興華(溢價)、安順、泰和等基金在階段業績上均具有一定優勢。另外，投資者行為也可能是比較顯要的影響因素之一，而業績和投資者行為間亦存在著聯系。在國內基金業績延續性并不十分突出背景下，建議下半年在傳統封閉式基金選擇上關注業績分化對折價分化的影響，優選業績改善、尚處于高折價狀態基金，次選歷史業績優秀、處于適度低折價狀態基金。

　　分期限比較傳統封基的剩余存續期以及折價率、到期年化收益率水平看到，剩余存續期3～5年品種中部分基金產品在到期年化收益率和折價水平上具備一定的比較優勢，同時相對較短的剩余期限也相對而言更符合機構投資者配置的需求，因此從剩余存續期角度出發，在傳統封基選擇上建議側重剩余3～5年產品，同時綜合本文第一部分權益類開放式基金投資操作策略思路，結合管理人投資管理能力、持倉風格及結構特征等角度，產品選擇上建議關注普豐、金鑫、景宏、普惠等。

　　3.3  創新基金折價仍具優勢

　　隨著傳統封閉式基金折價創下新低，大成優選、建信優勢兩只創新封閉式基金從折價角度顯示出一定的比較優勢，因此在封閉式基金選擇上可適度關注，當然兩只產品由于契約允許投資股票倉位比例較高，風險水平高于傳統封閉式基金。

　　第四部分：2010年7月份基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，建立國金1007期基金組合如下：

進攻型組合				防御型組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
興業有機增長	混合－靈活配置型	20%		寶康消費品	混合－積極配置型	20%
華商盛世	股票型	20%		信誠藍籌	股票型	20%
華夏增長	混合－靈活配置型	20%		匯添富優勢	混合－靈活配置型	20%
國泰區位	股票型	20%		富國天利	債券－新股申購型	20%
嘉實主題	混合－靈活配置型	20%		建信增利	債券－新股申購型	20%

絕對收益組合				靈活配置組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
華富收益 A	債券－新股申購型	50%		國投景氣	混合－靈活配置型	25%
中銀增利	債券－新股申購型	50%		興業可轉債	混合－保守配置型	25%
				普天債券 A	債券－新股申購型	25%
				博時債券 A	債券－新股申購型	25%

封閉基金組合
基金名稱	基金類型	權重
基金金鑫	股票型	20%
基金普豐	股票－指數型	20%
建信優勢	股票型	20%
大成優選	股票型	20%
同慶 A	其他類型	20%

新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。