漫畫 高曉建

　　發(fā)行規(guī)模達到400億元的中行轉債，正在成為基金投資的一個新課題，對于如此規(guī)模巨大、且分紅率較高的轉債究竟該如何估值，已成為最近一周基金之間的熱議話題。

　　而對上述問題的討論，則遠遠不止中行轉債這一個品種。業(yè)內人士稱，包括工行在內的眾多大型藍籌公司轉債發(fā)行計劃，或將成為當下牛皮市中的一個投資熱點。

　　⊙本報記者 周宏

　　破發(fā)

　　對于持有400億元中行轉債的投資者來說，6月18日的記憶除了意外還是意外。當日，中行轉債上市之后，短短時間上沖100.79元后，即一路下跌，終盤報收于99.9元，首日交易后除17%當日成功拋售的投資者，其余悉數(shù)被套。

　　而此前，機構對此完全沒有準備，直至中行轉債上市前一天，多數(shù)研究機構都認為，中行轉債的合理定價會在超過面值(100元)相當幅度。

　　安信證券此前發(fā)表的中行轉債上市定價分析報告就認為，對于中行轉債的內在價值，只在相對悲觀的假設下，即當正股價格在3.40-3.50元左右時，轉債理論價格在面值100元附近，但在相對中性的假設下，轉債理論價格低于100元是比較困難的，而在當時中國銀行3.55元的正股價格下，轉債的中性價格大約在105元左右。

　　安信證券認為，從內在價值來看，中行轉債跌破面值的可能性存在，但這種可能性更多的將發(fā)生在市場發(fā)生悲觀預期的背景下。比如股票市場持續(xù)下跌，投資者預期變得較為悲觀，那么跌破面值的可能性還是存在的，這就如同2008年新鋼轉債上市時的情形。

　　而回頭檢視各家機構的報告來看，與安信持類似觀點堪為主流。

　　而對于參與中行轉債申購的投資者而言，中行轉債破發(fā)更多的是被看成了“天方夜譚”。僅從1.89%的網(wǎng)上申購中簽率就可以看出，機構們超過50倍的超額申購比例，充分說明了，超大盤的中行轉債吸引了太多資金關注。由此也形成了大量分散的中行轉債的持有結構。公告顯示，中行轉債在上市前投資者結構持有相當分散，沒有一個投資者群體持有占比超過20%，證券公司持有近2成，基金持有也近兩成。另外，保險公司、財務公司、信托公司、年金機構等持有相當比例。

　　這樣的結構被有些分析認為是，“交易型機構居多”，參與打新申購套利者不乏其人，可能導致過度博弈局面。但在不少看好的投資者心目中，這恰恰是看好的依據(jù)。

　　“如果申購中行轉債的大多數(shù)人是抱著打新的態(tài)度，那么從博弈的角度出發(fā)，中行轉債跌破面值的可能性并不是很大，對于一些融資申購轉債投資者來說，102元左右可以視為上市價格的底線。”

　　可事后證明，恰恰是“打新資金制造了這次恐慌”。

　　一位熟悉交易型機構的機構投資總監(jiān)稱，有不少資產(chǎn)管理計劃和信托計劃要求上市首日必須拋出，因此，在市場接盤不足的情況下，直接造成中行轉債上市首日單邊下跌的情況。

　　反轉

　　但破發(fā)之后，各路資金和機構卻蜂擁而來。

　　本報記者獲知，就在上市破發(fā)當天收盤后，上海一家大型證券研究所，迅速召開機構電話會議，強力推薦中行轉債的投資機會。其會上傳出的主要觀點旋即獲得業(yè)內相當?shù)恼J可，引發(fā)大型資金買入中行轉債。中行轉債隨之出現(xiàn)行情反轉。

　　據(jù)悉該大型券商的觀點主要是：一是面值以下買入轉債風險較低。歷史上19只轉債曾跌破面值，但17只轉債價格最低點集中發(fā)生在2001-2005年熊市中，2只轉債發(fā)生在08年底市場最悲觀時候，均為市場底部區(qū)域。

　　二是17只轉債價格最低點對應純債到期收益率平均為3.2%。以17只轉債最低點對應純債到期收益率平均值3.2%測算，中行轉債極限最低價格為92.73元~ 97.13元，綜合判斷，中行轉債跌破95元的可能性很小。

　　另外，該券商預期，基本面支持中行轉債在2年內觸發(fā)贖回條款。目前中國銀行股價為3.59元，對應09年11倍市盈率。2007-2009年，中行派息比例在43%-52%之 上，按此計算，中行轉債收益率達到14%。

　　中投證券的分析也認為，從中行轉債公布的網(wǎng)下申購配債情況來看，雖然交易型機構占比較大，但中行轉債發(fā)行之初的套利資金可能大部分已經(jīng)離場，從而為中行轉債價格保持穩(wěn)定和進一步上升創(chuàng)造條件。即使債券持有人轉股后，每年的高派息率也對配置型機構具有一定吸引力。更何況銀行業(yè)整體資質較好，估值偏低也使得未來具有上漲潛力。

　　在類似報告的買入聲的督促下，從6月21日到6月23日，中行轉債連續(xù)大漲，日漲幅分別達到0.88%、0.32%和0.97%(在債券中這是相當可觀的比例)，三日內成交額沖高到50億元。機構從單純賣出，轉向持續(xù)賣入，整個品種氣氛完全扭轉。

　　至周五，在小幅回調后，中行轉債報收于101.88，已初步脫離了破發(fā)的擔心。從單邊下跌到翻身上漲，中行轉債只用了一個周末的時間。

　　條款

　　盡管似乎是打新資金的進出變化導致了市場表現(xiàn)和投資者情緒在最近6個交易日出現(xiàn)了大拐彎，但在另一些機構的心目中，對于中行轉債的價值“誤讀”才是關鍵。“市場壓根沒發(fā)現(xiàn)，中行轉債和其他轉債有巨大的不同，而這個條款并不表現(xiàn)在轉債的表面條款中。”

　　“是這個條款的認識，導致了包括保險等機構在上周持續(xù)買入的，而申購資金只不過是一個短期因素而已。對我們的投資沒有影響。”一個債券投資人士表示。

　　魔鬼在細節(jié)中，而中行轉債的細節(jié)在中國銀行的分紅中。

　　一些機構認為，根據(jù)中行轉債的表面條款看，和其他轉債沒有什么不同。轉債的投資價值有兩塊組成，一塊是債券收益，另一塊是股票收益，考慮到目前中國銀行的股價低于中行轉債的轉股價，轉股的股票收益暫時無法實現(xiàn)，因此，似乎反映一個債券的投資價值是合理的，這也是中行定位面值附近的原因。

　　但是，和中行轉債的不同是，其正股的分紅率特別高，6月剛實施的2009年分紅方案為每股分紅0.14元，按照其實際的3元5至3元6的價格而言，達到4%以上。

　　而根據(jù)中行轉債的相關規(guī)定，其轉股價格必須根據(jù)分紅數(shù)額相應調整，比如最近一次的分紅，就把中行的轉股價從4.02元下調到了3.88元每股。對于中行轉債來說，盡管股票分紅它沒有享受到，但是每次同樣比例的轉股價下調，卻可使得其每100元面值的可多轉近1股股票。

　　根據(jù)中行的條款，票面利率：第一年為0.5%、第二年為0.8%、第三年1.1%、第四年1.4%、第五年1.7%、第六年2.0%。這樣的其6年的每百元面值現(xiàn)金流分別是：0.5元，0.8元，1.1元，1.4元，1.7元和6元。回推折現(xiàn)的債券收益率為1.868%，和市場其他轉債并無不同。但若算上，每年分紅下調轉股價的收益，若按當期轉股價估算，則實際每年的價值上升接近5%，遠超同期的其他轉債。

　　“這個是巨大的差異。”一位債券分析人士稱。“國外的轉債都不會根據(jù)分紅調整轉股價，而國內以往也幾乎沒有高分紅的公司發(fā)行可轉債，這塊條款也不重視，但從中行開始，包括未來的工行等大型藍籌公司的轉債，他的估價方法和其他轉債有區(qū)別。中國轉債的估值方法會出現(xiàn)變化，對于債券投資者，甚至股票基金的投資者來說，這是個可能蘊涵重大變化的事件。”

　　不過，也有債券基金認為，中行轉債的價值或因為分紅條款而提升，但是其分紅的穩(wěn)定性更值得關注，而這方面上市公司并沒有明確說法，因此，“這個分紅條款的估值是相當復雜的，并不是那么容易。”

　　“整個市場正在復雜化，每個新產(chǎn)品都是變化，風險和機會就此產(chǎn)生。”一個基金經(jīng)理曾經(jīng)如此感嘆全流通后的A股市場，現(xiàn)在看來，他同樣適用于急速發(fā)展的整個中國資本市場。