經濟觀察報 孫建冬/文 當前，全球宏觀經濟最重要的變化在于全球經濟將進入“去杠桿化”的長周期。中國“去杠桿化”的過程將持續3-5年，至少到2012年；而歐美經濟的“去杠桿化”的過程將更長，估計將持續5-10年。去杠桿長期化將對全球與中國證券市場的生態環境與投資方式產生巨大深遠的影響。

　　一、全球主要經濟體都將去杠桿化

　　(一)美國經濟的去杠桿化表現在兩個相互影響的方面

　　首先是依靠過度證券化支撐的居民負債與消費將經歷長期向均值回歸的過程。美國居民的借債能力在存量上取決于居民的不動產，增量上取決于未來收入。受過度證券化崩塌的影響，美國房地產市場估計將在低位徘徊；當前美國的失業更多體現為“結構性失業”，估計在新一輪技術革命到來之前，高失業率將長期維持。在本輪吹泡沫之前，美國居民的儲蓄率的長期均值在8%左右。按現在2%左右的儲蓄率，如果向8%的長期均值回歸，美國居民的消費將減少5000億美元左右，外需不足與美元供給不足的壓力將長期困擾全球經濟，這種去杠桿過程將對全球的經濟格局、資金流向、貨幣匯率產生巨大深遠的影響。

　　第二，正如中國政府對房地產行業的限制成為大勢所趨，對金融資本的限制與監管已成為當前美國社會的主流，美國國會即將出臺繼1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》以來最重要的金融改革法案，對華爾街的打擊將擠掉金融泡沫、加速推動全球的去杠桿化進程。

　　2009年6月17日，美國白宮顧問保羅·沃克爾牽頭提出了“金融改革白皮書”——《金融監管改革：新基礎》。在此基礎上，兩院已分別通過了金融改革監管方案(眾議院法案的名稱為《華爾街改革和消費者保護法案》)。7月底之前奧巴馬將簽署兩院合并的議案。

　　歸納起來，金融改革法案的基本點有幾大方面：第一，最重要的是，金融企業將被迫減少負債和杠桿率，保持更多資金儲備和風險資本，防止債務泡沫的產生；第二、沃克爾規則，禁止吸收存款的銀行進行自營交易(包括對沖基金、私募股權基金業務)；第三，對衍生金融產品、借記卡使用、銀行抵押貸款業務進行限制、加強監管、制訂嚴厲的懲罰措施；對評級機構、對沖基金加強監管；第四、從分散監管到統一集中監管，美聯儲的監管范圍與權力擴大。

　　鑒于限制金融資本已成為美國社會的主潮流；國會已通過了醫療改革方案，民主黨政府最大的制約因素已不存在，我們千萬不可低估奧巴馬政府在金融監管改革領域的執行力度。

　　金融改革的執行除了直接降低金融企業的杠桿之外，還可能導致幾方面的結果，從而間接地去杠桿：首先是買方業務與賣方業務被迫分離，華爾街投行興風作浪的動力與能力會有系統性的下降；第二，大型銀行的盈利能力下降；第三，金融資本交易的杠桿下降。

　　(二)中國經濟去杠桿是向內需消費社會轉型的必經之路

　　近十多年各生產要素在國民收入分配中比重的變化已嚴重失衡。1990年—2007年，土地與資本占國民收入分配的比重從 35%持續上升到46.1%；勞動力占國民收入分配的比重從53.4%持續下降到39.7%。如果再不抓緊時機花大力氣調整生產要素的分配將會引起全方位的社會問題。

　　在此背景下，中國政府明確提出，“要提高中低收入階層在國民收入中的分配比例”。由于提高社會福利、社會保障、最低工資的絕對量級無法與房地產相比，從這個意義上看，對房地產行業的調控既是下一階段調整國民收入分配最重要的渠道與措施，也是中國由出口投資拉動型經濟向內需消費型經濟轉型的必經之路。

　　我在四月份的一篇博客中提出，中國經濟面臨第二波去杠桿化。這一波去杠桿化的實質是房地產去杠桿與地方政府去杠桿的正反饋加強。

　　由于直接觸及了房地產與地產政府投資(賣地收入與地方政府融資平臺功能收縮)這兩個經濟增長的發動機，宏觀經濟增長與整個社會的流動性會下一臺階。

　　與08年第一波去杠桿時的形勢相比，當前中國率先引領的第二波去杠桿化面臨的形勢更為脆弱。09年初中國開始的再杠桿化已經大幅度提升了居民與企業資產負債表的風險水平。此時開始去杠桿，微觀主體與資產價格的敏感性與脆弱性都高了很多。

　　從時間周期看，我在五月份“地產調控政策長期化、地產開發商宜放棄幻想”的博客中提出：盡管政府不希望經濟二次探底，但正如人不可能每次都踏進同一條河流一樣，在銀行“廣積糧、高筑墻”的情勢下，地產開發商切不可對地產調控長期化的趨勢有僥幸心理，否則，將面臨“溫水煮青蛙”的結局。

　　二、去杠桿化將經歷一個長期反復的艱苦過程

　　07年三季度我跟羅杰斯交流時提過一個觀點：當時的中國股市很像1968年的美國股市。

　　可以說，現在全球包括中國的經濟環境與七十年代初的美國有諸多相似之處。

　　整個七十年代，從1970-1979年，一邊有選民與政治家的壓力，一邊有通脹的壓力，美國經歷了一個反復去杠桿的過程，并最終陷入滯漲：由于缺乏新的經濟增長點、勞動生產率提高緩慢，去杠桿導致經濟下降與失業率上升，政治壓力倒逼貨幣政策放松；在石油供給沖擊的壓力下，一放松就出現通脹。美國經濟陷入收了放、放了收的困局之中。沃克爾之前的兩任聯儲主席伯恩斯與米勒都抗不住白宮的壓力，半心半意，最終通脹不可收拾。七十年代，對美國股票市場與債券市場可以說是“失去的十年”，只有貨幣基金借此異軍突起，成為證券市場唯一的贏家。

　　(一)歐美的政治經濟環境下去杠桿的社會與政治壓力仍然很大

　　以歐洲為例，一方面民選體制下民眾與政治家的反彈壓力大，希臘要緊縮社會福利與增稅都引起民眾的游行與示威；另一方面，歐盟統一了貨幣卻未統一政治，去杠桿很可能超出部分國家民眾的承受能力導致其退出歐洲貨幣體系，導致去杠桿的過程出現反復。

　　(二)從基本面看，八十年代以來低通脹的環境一去不復返、長期通脹壓力揮之不去是去杠桿過程長期化的內在原因

　　下一階段去杠桿長期化的趨勢，實際上是對1982-2008年長期杠桿化與寬松的貨幣政策的回歸與再平衡。而八十年代以來通貨膨脹壓力如此之低、杠桿化能延續如此長的時間，主要受益于技術創新、制度創新與中國改革開放三大因素。

　　技術創新與制度創新一定程度上緣于1979年以來保羅·沃克爾采取的歷史性的緊縮貨幣政策。

　　1979年沃克爾上臺之前盡管美國經濟經歷了將近十年的去杠桿過程，但通貨膨脹卻揮之不去，并成為威脅美國經濟的頭號敵人。在此背景下，1979年10月，沃克爾順應大勢，采取了歷史上從未有過的貨幣緊縮政策：聯邦基金利率從10.5%最終上升到19.1%的水平，優惠貸款利率最終上升到20.5%的水平。在20%級別的利率水平下，一切泡沫與投機活動都歸于絕跡，美國經濟回到苦練內功的階段。正是沃克爾緊縮政策的大環境造就了美國經濟的以科技革命為代表的技術創新與供給學派為代表的消除壟斷的制度創新。

　　技術創新與制度創新提高了長期的勞動生產率，成為長期壓制通貨膨脹的最重要因素。正如格林斯潘所言，“沃克爾的政策奠定了后面二十年低通脹與經濟繁榮的基礎”。

　　反觀當前，由于多年以來資產泡沫泛濫、全社會都在掙“容易的錢”，全球經濟與美國經濟看不到大的技術創新與技術革命的領域與前景。而美國民主黨政府的政治基礎與施政措施，也決定了在消除管制、提高效率方面難有制度創新。

　　改革開放以來崛起的中國給全世界提供了價廉物美的中低端商品，這也是壓低全球通脹的重要因素。但富士康事件與2010年高考人數下降兩大標志性事件表明，中國已經過了“劉易斯拐點”，中國廉價中低端勞動力的時代已一去不復返。

　　三、去杠桿化在經濟與投資領域的表現：風險與機會

　　(一)全球宏觀經濟

　　1、未來幾年經濟增速下降，相對于過去二十年，股票投資的回報率將明顯下降。

　　巴菲特講未來十年股票投資預期回報率降到7%并非虛言，歐洲股票市場更可能出現“失去的五年或十年”。

　　2、未來3-6個月，歐洲的主權債務危機會發展成為銀行信用危機，歐元還有向下的空間，全球流動性還有加速收縮的壓力，香港市場會受影響，從而傳遞到A股市場。從6-12個月看，可能有個別歐洲國家退出歐洲貨幣體系，歐元屆時可能階段性見底，美元屆時會開始中期貶值的過程。

　　3、從未來5年看，除農產品外，大宗商品的價格可能會從高位區間回到中位區間震蕩。歐元危機導致的避險需求過后，黃金可能會經歷幾年慢熊的過程。

　　4、從3-12個月的中短期看，美國債券以外的債券市場會有一小波機會。尤其是歐洲債券市場，由于歐盟國家執行“緊財政、松貨幣”的宏觀經濟再次，歐元危機之后，部分歐洲國家的債券會有較大的機會。

　　(二)全球投資機會

　　1、放空在長期“去杠桿化”過程中最受損的證券品種：

　　(1)藝術品拍賣行的股票；

　　(2)離岸市場的股票；

　　(3)最受益于杠桿化的國家的貨幣，如英鎊。

　　2、放空最受益于中國重工業化的品種：

　　(1)航運行業的股票；

　　(2)鐵礦石行業的股票。

　　3、與中國中低端勞動力掛鉤的證券品種。

　　(三)中國的宏觀經濟

　　從大趨勢看，宏觀政策不會有實質性的放松，地產調控政策長期化。2011—2012年，中國經濟與房地產市場的壓力會進一步加大。

　　資金的壓力導致地方政府投資明顯下一臺階。

　　中低端勞動力的成本將持續上升。3-12個月的短期看，通脹預期與壓力會迅速回落；更長期看，核心通脹的壓力有持續上升的趨勢。

　　隨著重化工業、資本密集型行業高增長階段的結束，相應的銀行貸款需求增速將明顯下降，銀行利差有長期縮窄的趨勢，銀行股的PB估值將較長的時間在低位窄幅徘徊。

　　(四)中國的證券市場

　　1、房地產市場面臨“溫水煮青蛙”的局面，這將是A股市場需要面臨的問題。

　　2、產業資本(尤其是大小非)取代金融資本(尤其是共同基金)成為股票價格與估值的決定力量。從3年左右的周期看，A股市場的PE估值將經歷一個逐步下行的過程。

　　3、從上一點延伸，考慮到越來越大的存量與增量的供給壓力，小股票將有相當大的下行空間。當經濟隨去杠桿下行之后，相當部分的小股票，尤其是新興產業的小股票將面臨“戴維斯雙殺”的局面。越來越多按照當前二級市場股價倒推入股價格的PE基金將面臨相當的損失，一二級市場將通過這種方式逐步歸于平衡。

　　4、債券市場在短期資金面壓力釋放后，會有一波不大的機會。長債在前，中短債在后，整個債券的利率曲線會有一個下移與重新陡峭化的過程。

　　考慮到資金面將繼續收緊的系統性風險，當前，在去杠桿化的前期“抱團取暖”的板塊與股票從整體上看將最終將面臨相當的損失。

　　地方政府下一階段被迫轉讓地方國企的股權帶來的投資機會。

　　四、中國證券市場投資策略

　　2009年11月份，我曾提出2010年的投資策略是“2012”，即只有能看到2012年發展前景的品種才是策略的主方向。

　　問題是，2012乃至今后五年中國社會發展的主潮流是什么？

　　我們認為有兩大方向。

　　(一)最大的潮流在于中低收入階層在國民收入分配中的比重將逐漸上升，受益于此的中低端消費品與服務業將成為未來幾年股市最大的贏家。從五年的時間看，這其中的優勝者會有數倍的漲幅。

　　(二)創新與開放

　　1、制度創新，尤其是公司治理結構的創新

　　2、行業結構的創新，尤其是行業競爭結構的改善與優化

　　3、商業盈利模式的創新

　　4、技術創新，但屬小概率事件，考慮到當前估值的因素，系統風險也相當大

　　開放，主要指壟斷性行業與服務型行業對社會資本開放帶來的相關方面的投資機會。

　　五、證券行業與證券投資面臨全方位的轉型

　　如果出現“溫水煮青蛙”的局面，證券經紀行業未來兩三年的環境可能會超出大家的預期。

　　2012年以后，證券經紀行業的情況有可能倒逼監管層加大金融創新的步伐，之后，有所準備的證券經紀商才能重拾升勢。

　　證券投資面臨全方位的轉型

　　回顧美國七十年代“失去的十年”，有兩大類投資人遠遠戰勝了市場，相信這對于下一階段中國的證券市場投資也具有相當的啟發性

　　1、首先是能多空雙向運作、運用多種金融工具、能在多個金融市場投資的對沖基金。

　　美國對沖基金行業起于六十年代，但大發展的時期卻在七十年代。如做空漂亮50發家的量子基金、做空新型成長股和多元化經營集團公司發家的斯坦哈特基金，投資海外市場發家的鄧普頓基金。

　　2、投資于被短期因素誤解、困擾的成長股的投資人

　　巴菲特1971年重新入市，70年巴菲特最成功與最有代表性的投資就是對華盛頓郵報的投資，而這是典型的投資于“被短期因素困擾，成長性未被大眾認識的”經典投資案例。

　　同樣，量子基金在1973年后投資了大量軍工行業的股票及石油鉆采行業的股票獲得了超額收益，也是前瞻性的成長投資的經典之作。

　　相反，70年代初期投資于新型行業的投資人，包括六十年代旗幟性的共同基金經理格里·蔡，最終都落得了安然收場的結局。

　　六、兩句結語

　　對于證券經紀商：保護好你的客戶，不要讓他們在無謂的搏反彈的戰斗中耗盡子彈！

　　對于證券投資人：不謀全局者不足以謀一域，從單向投資轉向立體交易！

　　來源：經濟觀察網

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