好買基金研究中心 盧加西

　　提到對(duì)沖基金，人們的第一反應(yīng)往往是索羅斯，約翰保爾森等金融大鱷，對(duì)沖基金是超高風(fēng)險(xiǎn)巨額回報(bào)的代名詞。可事實(shí)是對(duì)沖基金一般來說要遠(yuǎn)比指數(shù)或公募基金風(fēng)險(xiǎn)低。在對(duì)沖基金的眾多策略中，絕大多數(shù)策略都是回避風(fēng)險(xiǎn)，盡可能的降低不確定性，盡可能的不與指數(shù)相關(guān)，在這些前提下盡可能的獲取利潤(rùn)。如事件驅(qū)動(dòng)型基金在本質(zhì)上與指數(shù)的相關(guān)性極低，因?yàn)橐话銇碚f單一的企業(yè)事件與大盤幾乎沒有正相關(guān)關(guān)系。

　　事件驅(qū)動(dòng)型基金主要通過掌握企業(yè)發(fā)生變化時(shí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)證券的定價(jià)與證券的實(shí)際價(jià)值之間的差異，交易事件發(fā)生前后價(jià)格與價(jià)值之間的回歸。該策略一般關(guān)注的企業(yè)事件包括企業(yè)分拆、企業(yè)收購(gòu)、企業(yè)合并、破產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)重組、資產(chǎn)重組以及股票回購(gòu)等。由于事件驅(qū)動(dòng)型基金一般會(huì)保持與指數(shù)極低的相關(guān)性以及相對(duì)平穩(wěn)的走勢(shì)，同時(shí)收益相對(duì)不高，因此該策略對(duì)杠桿的使用是比較普遍的。

　　事件驅(qū)動(dòng)型基金一般的業(yè)務(wù)可以分為兩塊，包括不良債券以及并購(gòu)套利(也叫風(fēng)險(xiǎn)套利)。一方面，事件驅(qū)動(dòng)型基金會(huì)通過對(duì)發(fā)行不良債券企業(yè)的深入研究，利用折扣買入企業(yè)債，待市場(chǎng)對(duì)企業(yè)回復(fù)信心后以相對(duì)較高的價(jià)格賣出獲利。另一方面，基金充分利用公司的并購(gòu)機(jī)會(huì)，尋找收購(gòu)價(jià)格與企業(yè)目前股價(jià)之間的差異，評(píng)價(jià)該階段下的風(fēng)險(xiǎn)收益，當(dāng)存在相對(duì)確定的套利機(jī)會(huì)時(shí)交易。通過財(cái)務(wù)模型計(jì)算，控制賣空并購(gòu)方與買入被并購(gòu)方的股票比例實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口較低前提下的套利。需要指出的是，并購(gòu)套利存在一定程度的交易風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)市場(chǎng)崩盤、戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生或雙方因其他因素?zé)o法達(dá)成協(xié)議時(shí)，交易不成功所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此在一般情況下，事件驅(qū)動(dòng)型基金會(huì)配有專業(yè)的法律顧問，評(píng)估極端情況下的交易風(fēng)險(xiǎn)。   

　　以華爾街的Brownstone Partners Catalyst Fund為例，Brownstone是一只傳統(tǒng)型的事件驅(qū)動(dòng)型長(zhǎng)短倉(cāng)基金，投資于股票，高息以及不良債券。 兩位基金經(jīng)理Oren Cohen 和Douglas Lowey都在90年代中期任職于Bear Stearns，都有超過20年的資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，在債券定價(jià)研究以及交易技巧方面有著較大的優(yōu)勢(shì)。

　　Brownstone唯一與傳統(tǒng)對(duì)沖基金的不同點(diǎn)在與它一般不對(duì)其具體持倉(cāng)進(jìn)行對(duì)沖，而是通過對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)與公司的深度理解，分別對(duì)不同的公司做單一多空頭對(duì)賭，避開了CDS或者其他衍生品的高杠桿。主要的操作手法除了單一的多空頭，還包括同行業(yè)內(nèi)套利，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)套利等，而具體頭寸分配將會(huì)動(dòng)態(tài)的調(diào)整，視投資機(jī)會(huì)的具體情況以及市場(chǎng)信用周期的位置而定。投資標(biāo)的主要以對(duì)企業(yè)的基礎(chǔ)分析以及對(duì)市場(chǎng)的技術(shù)分析相結(jié)合為大原則，通過對(duì)具體企業(yè)催化劑的預(yù)判來把握具體頭寸的投資方向。

　　Brownstone通過大量的中短期交易來平滑凈值走勢(shì)，任何單一股票頭寸跌幅不能超過1%，而在實(shí)際操作中，絕大多數(shù)虧損頭寸離1%的止損還很遠(yuǎn)。同時(shí)，Brownstone會(huì)在每次交易前就設(shè)定好目標(biāo)價(jià)位，到達(dá)價(jià)位后紀(jì)律性止盈，利用微小盈利積少成多，降低整體凈值的波動(dòng)性。

　　從歷史業(yè)績(jī)上來看，Brownstone真正做到了最大程度的降低下行風(fēng)險(xiǎn)，通過長(zhǎng)期的復(fù)利增長(zhǎng)戰(zhàn)勝指數(shù)，實(shí)現(xiàn)極為穩(wěn)定的回報(bào)。

　　Brownstone成立以來凈值走勢(shì)與標(biāo)普500及上證指數(shù)對(duì)比(2004年4月至2010年5月)

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心

　　從上圖我們可以看出，與標(biāo)普500相比，Brownstone幾乎全階段戰(zhàn)勝了指數(shù)，沒有被指數(shù)反超的時(shí)點(diǎn)，在牛市中可以跟上并略勝一籌，更難得的是在熊市中也可以保持與牛市幾乎一致的增長(zhǎng)趨勢(shì)，幾乎不受指數(shù)的任何影響。即便是與上證指數(shù)相比，雖然收益略少，但其波動(dòng)性極低，與上證指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)程度幾乎有天差地別之分。

　　若將其2008年之后的業(yè)績(jī)截出與中國(guó)市場(chǎng)比較出名的幾只私募如新價(jià)值，尚雅，星石相比：

　　Brownstone、尚雅、星石、新價(jià)值凈值走勢(shì)圖(2008年1月 – 2010年5月)

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心

　　從這兩年多的數(shù)據(jù)來看，星石與尚雅相對(duì)Brownstone都實(shí)現(xiàn)了將近20%的超額利潤(rùn)，除星石走勢(shì)相對(duì)較為平穩(wěn)外，尚雅在這兩年中表現(xiàn)出了很大的波動(dòng)性，這給投資者帶來了較大的擇時(shí)壓力。而2009年的私募冠軍新價(jià)值與Brownstone相比不僅擁有最高的風(fēng)險(xiǎn)值，兩年多的總收益也低于Brownstone將近20%，表現(xiàn)出了高風(fēng)險(xiǎn)低收益的長(zhǎng)期特征。 

　　由此我們可以看到，一只好的對(duì)沖基金可以通過適當(dāng)分散化，買空賣空，嚴(yán)格控制市場(chǎng)敞口等手段實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期平穩(wěn)的增長(zhǎng)，創(chuàng)造極低的下行風(fēng)險(xiǎn)與極低的市場(chǎng)相關(guān)度。這使得投資者可以在完全不對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)判的前提下買入并持有，并獲得穩(wěn)定的收入，避免了投資者在錯(cuò)誤的時(shí)間選擇錯(cuò)誤的基金導(dǎo)致虧損的情況。當(dāng)然，在A股市場(chǎng)這樣一個(gè)波動(dòng)劇烈，而又欠缺有效衍生品對(duì)沖的大環(huán)境中，目前想實(shí)現(xiàn)類似Brownstone這樣走勢(shì)的基金還是比較困難的，我們只能希望我們未來的基金市場(chǎng)可以更加開放，可以擁有更多的衍生對(duì)沖工具，市場(chǎng)能夠百花齊放。

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