國金證券基金研究中心 焦媛媛 張劍輝

　　投資建議

　　長城消費增值基金的產品設計立足消費主題，資產配置側重相對低倉位水平運作，行業配置則重點關注消費品和消費服務行業。重倉金融行業是基金成立以來投資操作的最大特點，銀行業整體目前處在利空已經充分預期的情況下，并且無論是絕對估值還是相對估值，都處于歷史低位。因此，我們認為從中長期絕對收益角度分析，銀行投資價值值得關注，對重倉金融保險行業的長城消費增值基金的投資建議是“買入”。

　　投資摘要

　　截至2010年5月7日，長城消費增值基金自成立以來考慮分紅再投資的凈值增長率為151.62%，高于同期上證指數100.60%的漲幅。長城消費增值基金的中短期絕對業績水平在同業中并不突出，但長期業績表現在同業位居同業中上水平。根據國金最新一期風險評價報告顯示，基金在全部基金中，屬于中高風險水平。

　　長城消費增值基金產品設計將投資重點定位于消費品和消費服務行業。消費主題無論是長期還是短期，均具備一定的投資價值。長期看， “調結構”，擴大內需、刺激消費將成為我國政府未來很長時期的工作重點。以擴大消費為目的的一系列收入分配制度改革或將陸續推出。短期看，在未來幾個月中，CPI 同比增速仍將繼續上升，而利率調整仍將受到制約，因此預計負利率程度將加深，消費和投資是資金的兩個主要流向。但是在房地產調控下，投資渠道受阻，而儲蓄又變得無利可圖，那么消費可能成為居民更好的選擇，消費傾向可能上升；這也使得消費品的價格更容易上漲，從而促進零售的增長。

　　長城消費增值基金契約約定股票投資比例為60%—95%，基金自成立以來絕大多數季度的股票倉位水平低于同業平均水平，歷史最高倉位也僅為86.41%(2009年四季度)，離契約限定的最高股票投資比例還有一定的差距。

　　實際運作中，長城消費增值基金行業配置是非常有特點的，即絕對重倉配置金融保險行業。我們將08年以來，長城消費增值基金每日的凈值增長率和當日其相對重倉幾大行業指數及上證指數的漲幅進行相關性分析，發現基金凈值增長率和金融保險行業指數相關系數為0.9339，可見，金融保險行業未來走勢將在一定程度上決定基金的業績表現。

　　整體看，銀行業整體目前處在利空已經充分預期的情況下，并且銀行無論是絕對估值還是相對估值，都處于歷史低位，因此，我們認為從中長期絕對收益角度分析，銀行投資價值值得關注，對重倉金融保險行業的長城消費增值基金的投資建議是“買入”。

　　來源：國金證券研究所

　　長期業績位居同業中上，風險屬中高水平

　　截至2010年5月7日，長城消費增值基金自成立以來考慮分紅再投資的凈值增長率為151.62%，高于同期上證指數100.60%的漲幅。

　　我們統計長城消費增值基金長期(過去兩年)、中期(過去一年)、短期(過去半年)基金業績表現，以及其各季度業績與同業(積極投資股票型基金，剔除指數型)平均比較，發現長城消費增值基金的中短期絕對業績水平在同業中并不突出，但是長期業績表現在同業位居同業中上水平。

　　根據國金最新一期風險評價報告顯示，長城消費增值基金在全部基金中，屬于中高風險水平。

　　圖表  2：長城消費各季業績與同業平均水平比較

　　較低倉位運作，風格相對穩健

　　長城消費增值基金契約約定股票投資比例為60%—95%，我們從圖表4基金實際運作的情況看，基金自成立以來絕大多數季度的股票倉位水平低于同業平均水平，歷史最高倉位也僅為86.41%(2009年四季度)，離契約限定的最高股票投資比例還有一定的差距。09年以來，基金管理人在對市場流動性充裕和經濟復蘇程度較好的前瞻性的判斷下，大幅提升股票倉位水平，但是今年一季度基金管理人適當降低了股票倉位，為79.53%。

　　圖表4：長城消費增值基金自成立以來股票倉位水平與同業比較

　　來源：國金證券研究所

　　消費主題長期仍是熱點，產品設計緊抓經濟脈搏

　　長城消費增值基金產品設計將投資重點定位于消費品和消費服務行業。消費主題無論是長期還是短期，均具備一定的投資價值。

　　長期看，經濟危機的爆發，暴露了我國經濟增長過分依賴出口的風險，美國社會老齡化趨勢，以及因此帶來的消費疲軟，倒逼中國經濟結構調整，“調結構”，擴大內需、刺激消費將成為我國政府未來一段時期工作重點。以擴大消費為目的的一系列收入分配制度改革，如社會保障、教育、醫療、廉租房制度、個稅調整等各項改革或將陸續推出。

　　短期看，盡管短期內受制于房屋銷售的冰凍期，建筑、家電、裝潢等消費表現或弱于前期。但在未來幾個月中，CPI 同比增速仍將繼續上升，而利率調整仍將受到制約，因此預計負利率程度將加深。 在負利率的情況下，消費和投資是資金的兩個主要流向。但是在房地產調控下，投資渠道受阻，而儲蓄又變得無利可圖，那么消費可能成為居民更好的選擇，消費傾向可能上升；這也使得消費品的價格更容易上漲，從而促進零售的增長。餐飲業、肉禽蛋等農業產品、白酒、品牌服裝、化妝品、金銀珠寶等行業的零售表現較好，在消費向好的情況下，超市等商貿行業也可能受益。另外，醫藥行業也有部分受益。消費增長動力會出現一定的分化。

　　綜上所述，消費主題仍是未來一定時期市場的熱點，長城消費增值基金從產品設計角度，投資標的豐富。

　　絕對重倉金融股，銀行業投資價值顯現是我們推薦的主要原因

　　實際運作中，我們從圖表5可以清晰地看出，長城消費增值基金行業配置是非常有特點的，即絕對重倉配置金融保險行業，從07年第四季度開始，金融保險行業配置比例一直位于50%以上。我們將08年以來，長城消費增值基金每日的凈值增長率和當日其相對重倉幾大行業指數及上證指數的漲幅進行相關性分析，發現基金凈值增長率和金融保險行業指數相關系數為0.9339，這一數字甚至高于與上證指數和滬深300指數的相關度與這兩個指數相關系數分別為0.8747和0.9114，可見，金融保險行業未來走勢將在一定程度上決定基金的業績表現。

　　由于對金融保險行業超配比例較高，長城消費增值基金持股集中度明顯高于同業平均水平(具體見圖表6、7)，這也是基金潛藏的主要風險之一。但是，我們需要關注的是，基金在繼續重倉金融保險行業的同時，其前十大重倉股集中度自09年以來是逐漸下降的。

圖表 5 ：長城消費增值基金自成立以來主要行業配置
統計期	采掘業	食品飲料	金屬非金屬	機械設備	醫藥生物	信息技術	批發零售	金融保險	房地產業
06Q2	3.28%	28.14%	7.50%	13.56%	8.04%	0.00%	15.79%	1.03%	2.18%
06Q3	5.02%	11.28%	2.27%	13.60%	5.93%	2.33%	10.24%	18.33%	12.86%
06Q4	0.99%	14.60%	3.92%	14.75%	5.17%	12.44%	7.19%	20.21%	6.77%
07Q1	1.88%	15.67%	0.04%	26.53%	0.98%	0	8.51%	33.92%	4.42%
07Q2	2.22%	17.55%	19.53%	8.48%	1.02%	0	4.12%	34.38%	4.97%
07Q3	1.08%	8.22%	14.06%	14.09%	0.30%	0	0.00%	48.34%	5.34%
07Q4	1.77%	1.69%	6.46%	10.85%	0.19%	0.04%	0.07%	61.21%	4.17%
08Q1	0	5.40%	3.73%	13.11%	0.51%	0	0.90%	57.00%	3.42%
08Q2	0	6.64%	1.24%	11.44%	0	0	3.02%	60.11%	2.71%
08Q3	0	4.39%	11.27%	12.10%	0	0.20%	2.29%	52.32%	5.40%
08Q4	0	9.83%	3.48%	5.56%	0	6.64%	0.85%	51.67%	5.03%
09Q1	7.40%	10.47%	4.50%	2.71%	0	5.35%	3.96%	53.72%	2.75%
09Q2	6.16%	12.09%	10.42%	1.90%	1.82%	3.45%	1.64%	53.28%	5.00%
09Q3	3.49%	13.66%	4.95%	5.25%	2.77%	3.37%	1.41%	54.63%	8.06%
09Q4	9.80%	13.51%	5.80%	2.48%	4.11%	0.00%	3.08%	57.69%	0.35%
10Q1	9.61%	17.20%	0.00%	3.96%	5.47%	0.71%	4.83%	56.35%	0.00%

　　來源：國金證券研究所

　　圖表 6：長城消費前三大行業集中度與同業比較

　　圖表 7：長城消費前十大重倉股集中度與同業比較

　　來源：國金證券研究所

　　在中小盤股的“成長神話”構筑的饕餮盛宴中，基于對融資平臺貸款質量及其撥備政策、房地產相關政策以及銀行密集融資期到來的擔憂，銀行股卻沒有有所作為，這也是長城消費增值最近一年時間表現不好的主要原因。但未來一段時期，我們認為從中長期絕對收益角度分析，銀行投資價值值得關注。

　　首先，對銀行密集融資期的擔憂。隨著前期華夏銀行定向增發融資方案的出爐，14家上市銀行除北京銀行外，已全部公布在近兩年內公募或施行了股權、債權融資方案。因此，從時間表到融資規模，這項擔憂可以說已經利空兌現，且已經充分預期。

　　其次，對房地產價格下跌對提升銀行壞賬的擔憂。從供給端房地產開發企業分析，開發貸款一般要求抵押率不超過6成，且這一輪民企高價拿地相對央企來說較少，而央企現金流又相對充沛，由此帶來的壞賬應該好于08年。從需求端個人購房者分析，目前我們計算的加權首付比在35%左右，而且由于09年以來房價大幅上漲，09年之前房價由于具備較高的安全墊，產生壞賬比例并不會太高。

　　最后，對政府融資平臺貸款質量的擔憂。地方政府融資平臺的清查可能導致相關貸款組合撥備有所上升，但預計清查結果最終真正或保全的比例不高，對整體信貸成本影響有限。

　　整體看，銀行業整體目前處在利空已經充分預期的情況下，并且無論是絕對估值還是相對估值，都處于歷史低位，因此，我們認為從中長期絕對收益角度分析，銀行投資價值值得關注，對重倉金融保險行業的長城消費增值基金的投資建議是“買入”。

　　投資建議：長城消費增值基金的產品設計立足消費主題，資產配置側重相對低倉位水平運作，行業配置則重點關注消費品和消費服務行業。重倉金融行業是基金成立以來投資操作的最大特點，銀行業整體目前處在利空已經充分預期的情況下，并且無論是絕對估值，還是相對估值都處于歷史低位。因此，我們認為從中長期絕對收益角度分析，銀行投資價值值得關注，對重倉金融保險行業的長城消費增值基金的投資建議是“買入”。

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