證券時報記者 張偉霖

　　在市場大幅調整之下，TOT/TOF（即“私募中的私募”）產品顯露出更強的抗風險能力。同期滬深300指數累計收益率為-16.83%，托付寶TOF-1號的參考凈值仍達100.87。針對TOT/TOF產品當前運作情況以及對于未來市場的發展，證券時報記者獨家專訪了華潤信托證券投資部總經理劉輝。

　　主動管理是制勝法寶

　　證券時報：能維持正收益，是因為從華潤TOF從設立之初就采取低倉位的策略嗎？

　　劉輝：托付寶TOF-1號產品是在幾乎滿倉的情況下實現上述收益的，但期間華潤信托在配置策略調整和配置時間選擇上都進行了主動管理。TOF產品對倉位的控制，實際上包含兩個層次。首先是TOF本身大類資產配置的證券類產品頭寸，然后是股票投資標的本身的實際頭寸。如近期大盤出現系統性風險，雖然華潤信托的TOF產品自始至終維持80%以上的倉位，但其所選擇的投資標的實際股票頭寸已經降到了比較低的程度。

　　證券時報：華潤信托著力于TOF產品的發行，這是否意味著它已經成為公司證券業務發展的主要方向？

　　劉輝：股指期貨及其他多元化投資工具的推出，使得陽光私募從單一策略向多元化策略轉型，也恰恰為TOF產品構建具有不同風險收益特征的基金投資組合提供了條件。我們認為，機構投資者未來必然會對TOF這種風險收益特征非常獨特的中長期基金組合產品產生配置需求，這只是時間的早晚問題。

　　不過，此類產品也考驗著信托公司的主動管理能力。發行這類產品所考驗的是發行公司在對證券市場和基金投資的研究分析能力及龐大的數據積累。目前華潤信托組建了專門的投研團隊，構建了獨有的基金研究體系，擴大基金研究的深度，不斷完善旗下170多只陽光私募的基礎數據的采集和研究，并嘗試擴大研究范圍。

　　可達私募整體規模的20%

　　證券時報：今年以來，市場上陸續出現了幾款由銀行、信托公司等發行的TOT產品，看來已經有很多機構開始關注這一領域，并實施了相應的市場開拓行為。

　　劉輝：目前市面上的TOT產品更多像是一種指數產品，他們都公布了投資標的，即已確認的信托產品投資顧問，多數情況下是被動的跟蹤和反映投資標的的操作。而華潤信托認為，真正的主動管理型產品不太可能實時披露自身的資產組合。就像基金的運作一樣，如果對外暴露了自身真實的股票資產組合，不僅無法實現其投資策略和投資目標，單是其引發的市場跟隨行為，也已經背離了獨立操作的范疇。

　　證券時報：既然已經有那么多競爭對手加入市場的爭奪，市場有迅速擴容的趨勢，那么，華潤信托應對的策略是什么？

　　劉輝：市場從萌芽期到進入快速發展期是一個較長的過程。這種“私募中的私募”無疑可以成為資產管理業的主角之一，但大躍進式地發展是不現實的。此類業務還是要有一個合理的市場培育期。其中一個掣肘就是國內真正的、已經過市場長時期考驗的成熟私募管理公司相對有限，而國內投資者特別是機構投資者對這類產品的理解和認識也有一個過程。

　　事實上，華潤信托對于TOF主動管理型產品的戰略設計中也有一個中長期規劃。前幾年為市場引導期，主抓基礎研究以及投資者培育工作，后幾年將為快速發展期。相信在合理的政策市場環境下，TOF也會在幾年后成為滿足投資者實現資產多樣化配置必不可少的投資品種之一。

　　從海外對沖基金的發展歷史來看，“基金中的基金”（FOF）是海外證券基金市場多元化和機構投資者發展的必然結果。目前，FOF已占全球對沖基金總規模的30%-40%，擁有約6000億-8000億美元的龐大體量。未來國內TOT/TOF產品的規模達到私募基金整體規模的20%以上應該不足為奇。

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