新湖期貨研究所 劉翼然 朱榮霜

　　股指期貨推出至今三周有余，股市在多重利空輪番襲擊下一路狂瀉，股指期貨如破竹之勢單邊下行。然而，股指期貨推出這段時間內(nèi)投資者真的沒有機(jī)會？答案是否定的。我們曾在股指期貨推出之前的相關(guān)報告中指出，股指期貨具有三大功能：投機(jī)、套利和套保。這段時間股市大跌已經(jīng)使得股指期貨的套保功能凸顯，而以私募和期貨抄手為代表的“空軍”更是在本輪股指下跌中利用單邊做空賺的盆滿缽滿。此外，在股指期貨推出初期，由于市場自身成熟度不高，價格發(fā)現(xiàn)功能還不完善，導(dǎo)致股指期貨和現(xiàn)貨之間價差較大，存在期現(xiàn)套利空間。

　　在期現(xiàn)套利過程中，擬合現(xiàn)貨組合和估計無套利區(qū)間是決定期現(xiàn)套利成功與否的關(guān)鍵所在，其中涉及投資組合擬合度、投資組合Beta值穩(wěn)定性、套利成本測算等諸多問題。我們曾在以往的研究報告中指出，利用ETFs投資組合擬合滬深300現(xiàn)貨，具有良好的追蹤效果，且操作可行性較高。我們選取了上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF構(gòu)建投資組合擬合滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，利用優(yōu)化程序測算得到跟蹤效果較好、Beta值較為穩(wěn)定的投資組合，最終選取的組合比例權(quán)重為：上證50ETF35%，上證180ETF52%，深圳100ETF13%。

　　此外，套利成本的測算也是非常重要的環(huán)節(jié)，套利成本分為固定成本和變動成本，固定成本主要是交易傭金、手續(xù)費(fèi)、稅費(fèi)和管理費(fèi)等，變動成本主要是沖擊成本和等待成本。固定成本中，股指期貨傭金和手續(xù)費(fèi)多在0.01%（單邊），ETF傭金和手續(xù)費(fèi)多在0.05%（單邊），股指期貨和ETF均不收取任何稅費(fèi)。變動成本根據(jù)過往仿真數(shù)據(jù)測算得出均值在0.15%左右。根據(jù)持有成本模型并結(jié)合期現(xiàn)套利成本，我們測算得出股指期貨推出以來的無套利區(qū)間。

　　我們發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出以來，IF1005主力合約基本運(yùn)行在期現(xiàn)套利的無套利區(qū)間上沿，也就是說利用IF1005結(jié)合HS300現(xiàn)貨進(jìn)行套利的機(jī)會一直存在。我們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因，一方面是由于股指期貨推出初期，市場還不成熟，價格發(fā)現(xiàn)功能沒有完全發(fā)揮出來，加之主力機(jī)構(gòu)（券商、基金）尚未大舉進(jìn)入期指市場，導(dǎo)致期指基差過大；另一方面，目前股指期貨和ETF產(chǎn)品的交易成本過低，投資者具有很強(qiáng)的議價能力，造成無套利區(qū)間較窄，致使IF1005價格始終運(yùn)行于無套利區(qū)間上沿，符合市場初期的期現(xiàn)聯(lián)動特征。最終，在持續(xù)2周的時間區(qū)間內(nèi)，上述買ETF組合拋IF1005合約的正向套利收益率為1.76%，年化收益率高達(dá)45.83%；此外，鑒于IF1005合約將于21日到期交割，考慮當(dāng)前期現(xiàn)價格將強(qiáng)制收斂，套利操作上可以考慮雙向平倉或?qū)⒐芍钙谪浛疹^進(jìn)行展期。

　　(CIS)