□華寶興業(yè)多策略增長、寶康靈活配置增強(qiáng)收益基金經(jīng)理牟旭東

　　在融資融券及股指期貨推出后，A股正式踏入2時代。制度變革的意義或許比規(guī)則本身更重要，做空機(jī)制的引入短期加大了市場的波動，但從中長期來講，將會平緩波動。同時，創(chuàng)業(yè)板、中小板的加速發(fā)行拓展了成長股的投資平臺，而創(chuàng)業(yè)板則給了一個將未來成長貼現(xiàn)的機(jī)會。

　　除了制度上深刻的變革，經(jīng)濟(jì)基本面也發(fā)生著深刻的變化。一季度，中國呈現(xiàn)了高增長、低通脹的良好局面，有可能成為世界新的增長極，但從更深層次看，問題猶在：

　　低通脹是因為傳統(tǒng)CPI并沒有計入資產(chǎn)價格(房市及股市)，而金融危機(jī)后釋放的大量流動性固化在地產(chǎn)泡沫里，固化在中長期的基建里；傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品由于過度投資(大量廉價產(chǎn)品供應(yīng)全世界)而變得足夠便宜，同時農(nóng)副產(chǎn)品(豬肉等)在一季度漲幅不大，所以就靜態(tài)看CPI并不高。但從動態(tài)看，目前資產(chǎn)價格高企，尤其是房價的過快上漲帶來的財富效應(yīng)吸納了大量脫離制造業(yè)的資金，前期股市高漲帶來的去存款化趨勢明顯，大量流動性在尋找出路，任何缺口都會造成價格井噴，如前期爆炒的大蒜價格。未來高企的資產(chǎn)價格必然會有溢出效應(yīng)，體現(xiàn)在其它商品里。此外，輸入性通脹及天氣帶來農(nóng)產(chǎn)品價格異常都是下階段要關(guān)注的不確定因素。

　　相比而言，泡沫經(jīng)濟(jì)管理而非CPI管理也許會成為未來工作的核心難點(diǎn)。目前政府已經(jīng)注意到對泡沫的管理，對于股市，就是做大容量，加速IPO；對于房市，則是抑制投資需求，增加供給。

　　高增長是因為金融危機(jī)后，中國和美國開出了同樣的休克療法，大量流動性釋放后，彌補(bǔ)了停滯的經(jīng)濟(jì)帶來的貨幣流通的萎縮，強(qiáng)行恢復(fù)了銀行信用和企業(yè)活動，使經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。不同的是，美國的量化貨幣政策可以輕松收回(向商業(yè)銀行發(fā)行)，中國的貨幣大部分投放到中長期項目，不能輕易收回。但下階段刺激政策還是要逐步退出，所以，國家期望進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。但結(jié)構(gòu)性調(diào)整并不能一蹴而就。

　　在市場機(jī)制和經(jīng)濟(jì)基本面都處于變革之時，市場行情或許可以總結(jié)為預(yù)期混亂，趨勢不明顯。一般來說，不可能存在單邊趨勢，但應(yīng)存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇，而且往往會以某一主題進(jìn)行。自上而下搜尋，如城鎮(zhèn)化——裝飾建材升級、老齡化——醫(yī)療服務(wù)趨勢等等。

　　策略上我們或許不需要精準(zhǔn)地預(yù)測未來，有時模糊的精確勝過精確的謬誤，歷史的演進(jìn)往往由大家預(yù)期不到的事件推動，如一季度大家一致看好，結(jié)果股市讓所有人大跌眼鏡，雖然政策退出是一致預(yù)期，但準(zhǔn)備金率上調(diào)時點(diǎn)提前超出預(yù)期，引起大家認(rèn)為退出提前的判斷，而這往往是不可預(yù)測的。同樣對于房地產(chǎn)，政府與市場博弈成分較重，房價快速上漲帶來政策的應(yīng)對，這也是難以預(yù)測時點(diǎn)的。把握能判斷的大概率趨勢，把握能把握的，每次下跌或許都會變成買入的良機(jī)。

　　再次審視成長與價值可能解釋一些市場疑惑的問題。很多人疑惑業(yè)績好、估值低的藍(lán)籌股為什么表現(xiàn)很弱，而市盈率高的科技股、題材股卻漲幅驚人，或許市場并沒有意識到“此藍(lán)籌非彼藍(lán)籌”。結(jié)合市場背景看，如前幾年地產(chǎn)實際是剛好契合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展，高速增長給股東帶來豐厚回報。但未來如果國家對房地產(chǎn)整體定位有改變，高速增長變?yōu)槠椒�(wěn)增長，整體估值水平會下降，目前的估值下調(diào)可能就是相對合理的。再比如銀行，中國的銀行是世界上最好的銀行，因為利差都是國家規(guī)定的，利率非市場化造就中國銀行盈利最好，風(fēng)險較低。但下階段如果金融業(yè)開放程度提高，外資進(jìn)入，表外業(yè)務(wù)占比提高，很顯然，銀行業(yè)目前的盈利率就已達(dá)到頂點(diǎn)，估值重心下移也是可以理解的。

　　相比而言，部分所謂的題材股或成長股承載了投資者對未來的預(yù)期，這與經(jīng)典估值理論也并不背離，成長越迅速越確定，則給的PE越高。這類股票具有一定特點(diǎn)，要么有技術(shù)、規(guī)模等壁壘，要么有專用用途，最好能背靠一個高速發(fā)展的行業(yè)，如碧水源，濾絲技術(shù)處全球前三，而且拉伸強(qiáng)度等主要參數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對手，屬于水處理施工行業(yè)，對于年處理4億噸、每噸1000元成本計算4000億以上市場容量的行業(yè)來講，公司的收入占比很小，上市后快速擴(kuò)張帶來巨大的想象空間，或許它的估值會遠(yuǎn)超大家的想象。