作者：國金證券基金研究中心 張劍輝

　　在2010年一季度評價中(截止2010年一季度末)，共有46只非限定性券商集合理財產(chǎn)品、25家管理人參與。

　　綜合長期、中期、短期評價結(jié)果，國信“金理財”經(jīng)典組合、東方紅2號、申銀萬國1號價值成長、東海證券東風(fēng)2號、東方紅4號、東方紅3號、中信證券3號、東北證券1號動態(tài)優(yōu)選、中信優(yōu)選成長(聚寶盆C)共9只產(chǎn)品獲得五星級評價，光大陽光、中信理財2號、廣發(fā)理財3號、廣發(fā)理財4號、東海東風(fēng)3號、華泰紫金3號、中信優(yōu)選成長(聚寶盆B)、光大陽光基中寶、國泰君安·君得益優(yōu)選共9只產(chǎn)品獲得四星級評價。

　　過去半年滬深300指數(shù)上漲幅度為11.34%，46只非限定性券商集合理財產(chǎn)品的整體收益率10.75%(考慮業(yè)績報酬)，幾乎全部產(chǎn)品取得正收益。對各產(chǎn)品半年期(短期)收益及風(fēng)險進(jìn)行綜合評價顯示，申銀萬國1號價值成長、東海證券東風(fēng)2號、東方紅4號、東方紅3號、中信證券3號、東北證券1號動態(tài)優(yōu)選、中信優(yōu)選成長(聚寶盆C)、中信理財2號、東海東風(fēng)3號共9只產(chǎn)品獲得五星級；國信“金理財”經(jīng)典組合、東方紅2號、光大陽光、廣發(fā)理財3號、華泰紫金3號、中信優(yōu)選成長(聚寶盆B)、光大陽光3號、華泰紫金鼎錦上添花、申銀萬國2號策略增強(qiáng)共9只產(chǎn)品獲得四星級。

　　過去一年來看滬深300指數(shù)有33.41%的漲幅，在此背景下33只運作滿一年的非限定性券商集合理財產(chǎn)品整體收益(考慮業(yè)績報酬)為18.93%，僅三產(chǎn)品戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù)。對上述33只產(chǎn)品一年期(中期)收益及風(fēng)險進(jìn)行綜合評價顯示，國信“金理財”經(jīng)典組合、東方紅2號、東海證券東風(fēng)2號、申銀萬國1號價值成長、東方紅3號、廣發(fā)理財3號共6只產(chǎn)品獲得五星級，中信證券3號、廣發(fā)理財4號、華泰紫金3號、中信理財2號、國泰君安•君得益優(yōu)選、光大陽光、光大陽光基中寶共7只產(chǎn)品獲得四星級。

　　長期(二年期)來看，滬深300指數(shù)下跌11.74%，但隨著時間長度推移下市場結(jié)構(gòu)性和階段性機(jī)會的增加，17只券商集合理財產(chǎn)品平均收益率(考慮業(yè)績報酬)為-0.58%，大部分跑贏同期市場指數(shù)。國信“金理財”經(jīng)典組合、國信“金理財”價值增長、國泰君安•君得益優(yōu)選、光大陽光基金寶均取得絕對收益，并且超越對應(yīng)期指數(shù)收益20%以上。綜合比較過去二年的收益與風(fēng)險，其中國信“金理財”經(jīng)典組合、國泰君安•君得益優(yōu)選、光大陽光基金寶獲得五星級評價，光大陽光、廣發(fā)理財4號、國信“金理財”價值增長獲得四星級評價。

圖表 1 ：券商集合理財產(chǎn)品評價結(jié)果簡表
名稱	管理人	短期管理能力星級	中期管理能力星級	長期管理能力星級	綜合管理能力 總體星級
國信“金理財”經(jīng)典組合	國信證券	★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
東方紅 2 號	東方證券	★★★★	★★★★★	★★★	★★★★★
申銀萬國 1 號價值成長	申銀萬國	★★★★★	★★★★★		★★★★★
東海證券東風(fēng) 2 號	東海證券	★★★★★	★★★★★		★★★★★
東方紅 4 號	東方證券	★★★★★			★★★★★
東方紅 3 號	東方證券	★★★★★	★★★★★		★★★★★
中信證券 3 號	中信證券	★★★★★	★★★★	★	★★★★★
東北證券 1 號動態(tài)優(yōu)選	東北證券	★★★★★			★★★★★
中信優(yōu)選成長（聚寶盆 C ）	中信證券	★★★★★			★★★★★
光大陽光	光大證券	★★★★	★★★★	★★★★	★★★★
中信理財 2 號	中信證券	★★★★★	★★★★	★★★	★★★★
廣發(fā)理財 3 號	廣發(fā)證券	★★★★	★★★★★	★★	★★★★
廣發(fā)理財 4 號	廣發(fā)證券	★★★	★★★★	★★★★	★★★★
東海東風(fēng) 3 號	東海證券	★★★★★			★★★★
華泰紫金 3 號	華泰證券	★★★★	★★★★	★★	★★★★
中信積極配置（聚寶盆 B ）	中信證券	★★★★			★★★★
光大陽光基中寶	光大證券	★	★★★★	★★★★★	★★★★
國泰 君安·君得益優(yōu)選	國泰 君安	★★	★★★★	★★★★★	★★★★

　　綜合長期、中期、短期評價結(jié)果，管理人評價中東方證券、東海證券、國信證券、東北證券、光大證券獲得五星級評價，中信證券、申銀萬國、廣發(fā)證券、招商證券、海通證券獲得四星級。

　　第一部分：券商集合理財評價結(jié)果(2010年一季度)

　　在2010年一季度評價中(截止2010年一季度末)，共有46只非限定性券商集合理財產(chǎn)品、25家管理人參與。

　　1.1  券商集合理財產(chǎn)品評價結(jié)果：

　　綜合長期、中期、短期評價結(jié)果，國信“金理財”經(jīng)典組合、東方紅2號、申銀萬國1號價值成長、東海證券東風(fēng)2號、東方紅4號、東方紅3號、中信證券3號、東北證券1號動態(tài)優(yōu)選、中信優(yōu)選成長(聚寶盆C)共9只產(chǎn)品獲得五星級評價，光大陽光、中信理財2號、廣發(fā)理財3號、廣發(fā)理財4號、東海東風(fēng)3號、華泰紫金3號、中信優(yōu)選成長(聚寶盆B)、光大陽光基中寶、國泰君安·君得益優(yōu)選共9只產(chǎn)品獲得四星級評價。

　　過去半年滬深300指數(shù)上漲幅度為11.34%，46只非限定性券商集合理財產(chǎn)品的整體收益率10.75%(考慮業(yè)績報酬)，幾乎全部產(chǎn)品取得正收益。對各產(chǎn)品半年期(短期)收益及風(fēng)險進(jìn)行綜合評價顯示，申銀萬國1號價值成長、東海證券東風(fēng)2號、東方紅4號、東方紅3號、中信證券3號、東北證券1號動態(tài)優(yōu)選、中信優(yōu)選成長(聚寶盆C)、中信理財2號、東海東風(fēng)3號共9只產(chǎn)品獲得五星級；國信“金理財”經(jīng)典組合、東方紅2號、光大陽光、廣發(fā)理財3號、華泰紫金3號、中信優(yōu)選成長(聚寶盆B)、光大陽光3號、華泰紫金鼎錦上添花、申銀萬國2號策略增強(qiáng)共9只產(chǎn)品獲得四星級。

　　過去一年來看滬深300指數(shù)有33.41%的漲幅，在此背景下33只運作滿一年的非限定性券商集合理財產(chǎn)品整體收益(考慮業(yè)績報酬)為18.93%，僅三產(chǎn)品戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù)。對上述33只產(chǎn)品一年期(中期)收益及風(fēng)險進(jìn)行綜合評價顯示，國信“金理財”經(jīng)典組合、東方紅2號、東海證券東風(fēng)2號、申銀萬國1號價值成長、東方紅3號、廣發(fā)理財3號共6只產(chǎn)品獲得五星級，中信證券3號、廣發(fā)理財4號、華泰紫金3號、中信理財2號、國泰君安·君得益優(yōu)選、光大陽光、光大陽光基中寶共7只產(chǎn)品獲得四星級。

　　長期(二年期)來看，滬深300指數(shù)下跌11.74%，但隨著時間長度推移下市場結(jié)構(gòu)性和階段性機(jī)會的增加，17只券商集合理財產(chǎn)品平均收益率(考慮業(yè)績報酬)為-0.58%，大部分跑贏同期市場指數(shù)。國信“金理財”經(jīng)典組合、國信“金理財”價值增長、國泰君安·君得益優(yōu)選、光大陽光基金寶均取得絕對收益，并且超越對應(yīng)期指數(shù)收益20%以上。綜合比較過去二年的收益與風(fēng)險，其中國信“金理財”經(jīng)典組合、國泰君安·君得益優(yōu)選、光大陽光基金寶獲得五星級評價，光大陽光、廣發(fā)理財4號、國信“金理財”價值增長獲得四星級評價。

圖表 2 ：券商集合理財管理人評價結(jié)果簡表
管理人	短期管理能力星級	中期管理能力星級	長期管理能力星級	綜合管理能力 總體星級
東方證券	★★★★★	★★★★★	★★★	★★★★★
東海證券	★★★★★	★★★★★		★★★★★
國信證券	★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
東北證券	★★★★★			★★★★★
光大證券	★★★★	★★★	★★★★★	★★★★★
中信證券	★★★★★	★★★★	★★	★★★★
申銀萬國	★★★★★	★★★★		★★★★
廣發(fā)證券	★★★★	★★★★★	★★★	★★★★
招商證券	★★★★	★★★★	★★★	★★★★
海通證券	★★★	★★★	★★★★	★★★★

　　來源：國金證券研究所

　　1.2   管理人評價結(jié)果：

　　綜合長期、中期、短期評價結(jié)果，管理人評價中東方證券、東海證券、國信證券、東北證券、光大證券獲得五星級評價，中信證券、申銀萬國、廣發(fā)證券、招商證券、海通證券獲得四星級。

　　其中，短期(半年期)評價中，東方證券、東海證券、東北證券、中信證券、申銀萬國獲得五星級，光大證券、廣發(fā)證券、招商證券、華泰證券、平安證券獲得四星級。            中期(一年期)評價中，東方證券、東海證券、國信證券、廣發(fā)證券獲得五星級，中信證券、申銀萬國、招商證券、國泰君安獲得四星級。

　　長期(二年期)評價中，國信證券、光大證券獲得五星級，海通證券、國泰君安獲得四星級。

　　來源：國金證券研究所

　　第二部分：券商集合理財產(chǎn)品評價體系介紹

　　2.1  對象選擇及分類：非限定類券商集合理財產(chǎn)品統(tǒng)一評價

　　盡管目前券商集合理財產(chǎn)品數(shù)量為數(shù)不多，但產(chǎn)品類型豐富，如以上市交易的A股為主要投資對象、以債券為主要投資對象、以貨幣市場工具為主要投資對象、以新股申購為主并結(jié)合固定收益類產(chǎn)品、以基金為主要投資對象以及對前述幾種資產(chǎn)進(jìn)行組合投資(如股票＋基金)等等。不過，考慮到產(chǎn)品本身對實際管理人能力反映程度，本評價體系當(dāng)前選擇的評價對象僅為以二級市場A股、偏股票型開放式基金(包括LOF、ETF)、封閉式基金等“權(quán)益類資產(chǎn)”為主要投資對象的非限定類券商集合理財產(chǎn)品。

　　在分類方面，盡管券商集合理財產(chǎn)品間存在一定的差異化(如FOF、偏股型、混合型等等)，但目前各類產(chǎn)品數(shù)量有限，因此從投資對象、產(chǎn)品風(fēng)險水平等角度出發(fā)本評價體系對于參與評級的券商集合理財產(chǎn)品暫未予以細(xì)分。當(dāng)然，目前券商集合理財發(fā)展迅速，隨著行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展下各種細(xì)分類型產(chǎn)品數(shù)量的豐富，本評價體系將及時進(jìn)行調(diào)整。

　　2.2   評價數(shù)據(jù)、周期及對應(yīng)樣本確定：注重長期穩(wěn)定性

　　本評價體系數(shù)據(jù)以公開數(shù)據(jù)為依據(jù)，采取“月度”數(shù)據(jù)頻率進(jìn)行計算，每季度進(jìn)行一次評價，在每季度初推出截止上季度末的評價結(jié)果。

　　由于評級采用歷史數(shù)據(jù)，是對過去風(fēng)險收益的評價，并不代表未來。因此，“穩(wěn)定性”是評價中的另一重要考慮因素，穩(wěn)定性越好則評價結(jié)果對未來參考意義越強(qiáng)。基于上述分析及考慮券商集合理財行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀(如總體期限尚短)，本評價體系綜合考慮過去半年(短期)、過去一年(中期)和過去兩年(長期)三個時期階段的風(fēng)險收益情況，并通過對各期“合格水位線”的調(diào)整來進(jìn)一步“放大”中長期優(yōu)勢，突出穩(wěn)定性。隨著行業(yè)發(fā)展，本評價體系將相應(yīng)延長評價期限。

圖表 3 ：各時期階段“合格水位線”選取
過去半年（六個月）	合格水位線為對應(yīng)指標(biāo)序列（由高到低）的 50% 位置數(shù)值，即產(chǎn)品評價指標(biāo)處于同業(yè)（剔除無完整期間數(shù)據(jù)對象） 50% 分位水平以上即達(dá)到合格。
過去一年（十二個月）	合格水位線為對應(yīng)指標(biāo)序列（由高到低）的 60% 位置數(shù)值，，即產(chǎn)品評價指標(biāo)處于同業(yè)（剔除無完整期間數(shù)據(jù)對象） 60% 分位水平以上即達(dá)到合格。
過去兩年（二十四個月）	合格水位線為對應(yīng)指標(biāo)序列（由高到低）的 70% 位置數(shù)值，，即產(chǎn)品評價指標(biāo)處于同業(yè)（剔除無完整期間數(shù)據(jù)對象） 70% 分位水平以上即達(dá)到合格。

　　來源：國金證券研究所

　　對于設(shè)立尚未滿半年產(chǎn)品不納入評級，即必須有短期評價結(jié)果。對于其余期限內(nèi)無完整數(shù)據(jù)的產(chǎn)品，該產(chǎn)品在對應(yīng)期限上不參與計算評價。

　　2.3  評價指標(biāo)及算法：綜合收益、費用和風(fēng)險，重rating而非ranking

　　為了全面比較區(qū)分產(chǎn)品特征，本評價體系兼顧收益和風(fēng)險兩方面要素，并通過復(fù)合指標(biāo)——“綜合收益能力”來對各產(chǎn)品進(jìn)行衡量比較。

　　2.3.1  收益指標(biāo)的選取計算

　　與目前公募基金基本采取固定費用模式不同，部分券商集合產(chǎn)品提取浮動費用(如業(yè)績報酬)，且產(chǎn)品信息披露(無論是公開還是未公開)的資產(chǎn)凈值(本評價體系稱之為“名義資產(chǎn)凈值”)或未剔除浮動費用，即并不是投資者可獲得的“實際資產(chǎn)凈值”，而且二者之間的差異可能相當(dāng)大。因此，在券商集合理財產(chǎn)品評價中，本評價體系以投資者實際風(fēng)險收益情況為核心(投資者獲得的收益及承擔(dān)的風(fēng)險)，采用“實際資產(chǎn)凈值增長率”這一指標(biāo)為基礎(chǔ)來衡量產(chǎn)品的收益情況。

　　由于各產(chǎn)品信息披露時間點或有不一致，因此本評價體系中各產(chǎn)品的統(tǒng)計期間略有差異。為了在時間差異情況下增加各產(chǎn)品間收益的可比性，本評價體系采取“相對參考基準(zhǔn)收益率”來作為各產(chǎn)品間收益能力的最終評價比較指標(biāo)，參考基準(zhǔn)選擇為 “滬深300指數(shù)”。

　　收益指標(biāo)說明及算法如下：

　　¡           名義資產(chǎn)凈值：即通過公開渠道直接獲得的資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)，這一凈值數(shù)據(jù)可能未扣除浮動費用。目前所有產(chǎn)品披露的凈值中均扣除了管理費等固定費用。

　　實際資產(chǎn)凈值＝名義資產(chǎn)凈值－費用，即投資者實際可獲得的資產(chǎn)凈值。其中費用包含管理費等固定費用及業(yè)績報酬等浮動費用。

　　說明1：由于手續(xù)費(包括認(rèn)/申購費用、贖回費用)相對不高，且即使同一產(chǎn)品的投資者收取標(biāo)準(zhǔn)也不盡完全相同，因此本評價體系目前忽略手續(xù)費對實際資產(chǎn)凈值的影響。

　　說明2：對于名義資產(chǎn)凈值中尚未反映的浮動費用(如業(yè)績報酬)，本評價體系采取“預(yù)先支付法”。即假設(shè)投資者選擇評價初期認(rèn)/申購該產(chǎn)品，并于該評價末期贖回(不考慮開放時間限制)，按照產(chǎn)品費用計提標(biāo)準(zhǔn)扣除投資者應(yīng)該支付的浮動費用。

　　說明3：對于名義資產(chǎn)凈值中已經(jīng)反映的費用(如固定費用)，在計算實際資產(chǎn)凈值時不予以重復(fù)計算。

　　資產(chǎn)凈值增長率：為了客觀比較投資者的收益情況，本評價體系在計算單位凈值增長率時采取“分紅再投資”的算法，即除數(shù)修正法。資產(chǎn)凈值增長率=(本期第一次分紅或擴(kuò)募或拆分前單位資產(chǎn)凈值÷期初單位資產(chǎn)凈值)×(本期第二次分紅或擴(kuò)募或拆分前單位資產(chǎn)凈值÷本期第一次分紅或擴(kuò)募或拆分后單位資產(chǎn)凈值)×…… ×(期末單位資產(chǎn)凈值÷本期最后一次分紅或擴(kuò)募或拆分后單位資產(chǎn)凈值)-1。

　　說明4：對于部分自身未按照“分紅再投資”方法計算收益率的產(chǎn)品，本評價體系計算的資產(chǎn)凈值增長率會與產(chǎn)品披露的增長率存在一定差異，敬請注意。

　　相對基準(zhǔn)收益率＝實際資產(chǎn)凈值增長率－滬深300指數(shù)收益率。

　　2.3.2  風(fēng)險指標(biāo)的選取計算

　　本評價體系對于產(chǎn)品風(fēng)險評價選取“下跌損益”來衡量，即衡量期間產(chǎn)品承擔(dān)的損失程度。

　　下跌損益＝∑︳min(0，Ai)︳，Ai為過去第i月實際資產(chǎn)凈值增長率，i從1到n，短期n為6、中期n為12、長期n為24。

　　2.3.3  復(fù)合指標(biāo)的選取計算

　　綜合收益能力＝相對基準(zhǔn)收益率－下跌損益。

　　2.3.4  根據(jù)復(fù)合指標(biāo)結(jié)果進(jìn)行評分

　　綜合收益能力得分＝(綜合收益能力－合格水位線)/n，n為統(tǒng)計期間月份數(shù)，短期n為6、中期n為12、長期n為24。

　　說明5：合格水位線為按照綜合收益能力序列確定的水位線。

　　綜合收益能力總體得分＝(過去半年綜合收益能力得分＋過去一年綜合收益能力得分＋過去兩年綜合收益能力得分)/3，并以此作為最終評價指標(biāo)。若產(chǎn)品沒有對應(yīng)期限計算結(jié)果，在計算綜合管理能力總體得分時該期限管理能力得分取0。

　　由此可見，在對收益能力進(jìn)行評分時，本評價體系考察其相對同業(yè)的實際數(shù)值而不是相對排名，可以更充分反映產(chǎn)品之間差距。

　　2.4  產(chǎn)品星級評定方法

　　本評價體系采取星級評定方法，共設(shè)五個星級：五星級、四星級、三星級、二星級、一星級。所有參加評級的產(chǎn)品按照收益能力得分(各期綜合收益能力得分及綜合收益能力總體得分)從大到小排列，前20%為五星級，20%－40%為四星級，40%－60%為三星級，60%－80%為二星級，后20%為一星級。如果當(dāng)期限評價樣本少于5只，則按照收益能力得分由大到小順序依次給予五星級、四星級、三星級、二星級、一星級。如果當(dāng)期限評價樣本少于3只，則不進(jìn)行星級評定。

圖表 4 ：星級評定方法
指標(biāo)順序（由大到小）	星級
i ≤ 20%	★★★★★
20%<i ≤ 40%	★★★★
40%<i ≤ 60%	★★★
60%<i ≤ 80%	★★
80%<i	★

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