本刊記者 王柄根

　　2009年7月，信托公司開設證券投資賬戶被停止，至今仍未有松動跡象。以證監(jiān)會禁令生效為分水嶺，一方面，此前陽光私募基金迅速發(fā)展、新產品發(fā)行數量創(chuàng)新高的局面被迅速“扼殺”，陽光私募信托模式的發(fā)展陷入“無米之炊”的困境，發(fā)行數量驟降。另一方面，迫于生存和發(fā)展的壓力，國內信托界和私募界亂象叢生：信托賬戶高價叫賣、TOT模式和合伙制基金在制度尚不完善的情況下尷尬“試水”。

　　就在公眾開始逐漸接受和認可陽光私募模式、行業(yè)面臨大發(fā)展之際，為何監(jiān)管層開始“堵”上了這一大門并制造了國內私募發(fā)展目前的亂局？證監(jiān)會在2009年7月禁止信托公司開設證券投資賬戶時給出的理由是“因個別信托公司通過大量開戶投機打新股，違反了三公原則，損害了新股發(fā)行改革的成果”。這是真正原因嗎？證監(jiān)會意在規(guī)范市場的初衷，為何最后卻逐步逼迫好不容易浮出水面的私募再次轉入數年前的“潛伏”狀態(tài)？“逼良為娼”的背后究竟隱藏著怎樣的真相？

　　名為嚴打新股投機 實為部門利益之爭

　　2009年正值國內私募基金行業(yè)蓬勃發(fā)展之機，證券監(jiān)管部門在7月卻突然關閉了信托渠道。

　　“我們事前沒有得到任何通知，(信托投資賬戶開設)關停來得很突然”。國內一家信托公司的工作人員馬先生回顧道，去年的禁令使得公司準備與一些私募合作的信托產品因賬戶無法開設而長期擱淺。在向監(jiān)管部門了解時，得到的正式回答基本是“個別信托公司通過大量開戶投機打新股，違反了三公原則，損害了新股發(fā)行改革的成果”。

　　“但是因‘個別信托’的打新違規(guī)而導致監(jiān)管層一刀切的全面關停，并且不管是打新股還是設立私募信托理財產品，一概關停，這種類似于殺雞用牛刀的做法在以往是不可思議的。”馬先生表示。

　　筆者從中登公司了解到的數據顯示，截至2009年7月17日，信托產品累計開立證券賬戶13056戶，其中已注銷2766戶，剩余10290戶。剩余賬戶中有余額的賬戶1472戶，無余額賬戶8818戶，占剩余信托產品證券賬戶的85.6%。就證監(jiān)會禁令發(fā)出后，銀監(jiān)會也給信托公司下發(fā)通知，要求信托公司對現有信托產品證券投資賬戶進行篩查，對已經清算結束的信托產品證券投資賬戶要按照有關規(guī)定及時銷戶。

　　可見，證監(jiān)會的禁令并非沒有來由。但是，仍難以解釋在信托投資賬戶問題上采取了一刀切的做法，畢竟，陽光私募信托產品和“違規(guī)打新”的關聯度不大。

　　“(信托渠道關停)多少與銀監(jiān)會與證監(jiān)會兩個部門的部門利益之爭有關。”深圳某私募基金總經理劉先生如是稱，在已有的陽光私募模式下，監(jiān)管陽光私募基金設立信托產品、信托產品運作的都是信托公司，而信托公司又是在銀監(jiān)會的監(jiān)督管理之下，陽光私募信托產品的發(fā)行模式、運作模式都是在《信托法》中進行規(guī)范。而證監(jiān)會作為證券監(jiān)督管理職能部門，卻在陽光私募信托模式下顯得被“架空”，證監(jiān)會的基金部能夠對公募基金進行規(guī)范和約束，但對私募基金卻無可奈何。事實上，在信托賬戶關閉后，監(jiān)管層就如何將私募基金“納入規(guī)范化管理”頻頻采取行動。

　　如果從私募基金的發(fā)展速度、市場影響力來理解部門利益之爭一說，或許更為直觀。

　　以目前可統(tǒng)計的國內348個陽光私募非結構化產品為例，2009年成立的占到了47%。也就是說，2009年是歷來私募規(guī)模擴張速度最快的一年，不僅大大高于2007和2008年，甚至高于2004年到2006年這三年的總和。而這一擴張速度還是在“被壓抑”的情況下實現的，如果我們仔細探究統(tǒng)計數據，2009年上半年的私募陽光產品成立數量就已經超過了過往的任何一個年份(見圖一)。

　　中國私募基金行業(yè)的發(fā)展無疑在2009年出現了“井噴”的行情，從發(fā)展的角度來看，私募基金行業(yè)在2003到2006年只能說是處于“萌芽”階段，它缺乏市場規(guī)模，也缺乏話語權。在2007年罕見的牛市來臨之機，它開始成長，但應該說還不是規(guī)模擴張的高潮。陽光私募的大面積擴張事實上是在2009年。

　　值得注意的是，截止到2009年末，發(fā)行信托產品的陽光私募規(guī)模在400億元左右，但據私募排排網的測算，國內私募基金管理的資產規(guī)模在2009年末接近1.1萬億，這一數字是得到業(yè)內多方認可的。這意味著真正進入到陽光化運作的私募基金資產規(guī)模還是少數，陽光化運作的只是“冰山的一角”，中國私募基金行業(yè)2009年的發(fā)展趨勢，正是處于“冰山慢慢浮出水面”的過程。即使是對比公募基金截至2009年末2.6萬億的資產管理規(guī)模，私募基金1.1萬億的規(guī)模也已接近于“半個公募”，而面對這樣一個逐漸壯大的監(jiān)管對象，監(jiān)管部門都無法再小視其存在。

　　并且，私募行業(yè)的發(fā)展，其間暗藏著的利益也是不言自明的。單以目前信托公司向陽光私募收取的產品管理費而言，業(yè)內按1.5%的比例收取年費是常見的。我們可以簡單的算一筆賬，陽光私募整體規(guī)模在400億時，這一產品管理費年總額在6億；但如果未來陽光私募的規(guī)模擴張到5000億甚至萬億時，單產品管理費每年就有可能達到75—150億的規(guī)模，這是相當可觀的。并且，按照2009年的發(fā)展速度，預期陽光私募規(guī)模的擴張以幾何級增長并非夸張。

　　此外，隨著私募行業(yè)規(guī)模的擴大，能夠管理和約束這一龐大資金的監(jiān)管部門，無疑將對市場擁有更多的話語權。

　　在此背景下，人大財經委及證監(jiān)會從2009年下半年開始對基金法修法展開調研，全國人大常委、財經委副主任吳曉靈則在不同場合對媒體表示，《基金法》修改的重要工作就是如何對私募基金加強監(jiān)管。

　　“現在陽光私募產品的監(jiān)管和運作基本都是依托《信托法》，如果是修訂《基金法》，把私募基金納入基金法體系監(jiān)管，那么監(jiān)管的主要機構就是證監(jiān)會，或者更具體的說是證監(jiān)會的基金部。”劉先生如是表示。

　　站在這樣一個背景下去理解證監(jiān)會關于信托投資賬戶的禁令，或許更貼近于現實。但是，禁令本身卻給國內私募行業(yè)的發(fā)展制造了相當的混亂局面。

　　“堵局”亂象之一：信托賬戶“尋租”

　　從私募信托產品發(fā)行的節(jié)奏來看，2009年明顯的體現出“上半年”和“下半年”兩個不同時間區(qū)段的反差特征：在7月份以前，私募信托產品的發(fā)行量和成立量都在逐步上升，而下半年則發(fā)行量和成立量驟減(見圖二)。

　　造成下半年發(fā)行量和成立量萎縮的主要原因無疑是暫停開設信托證券賬戶，而之所以發(fā)行量和成立量在2009年下半年暫停開設信托賬戶后沒有變成“零”，主要是因為下半年成立的產品多是在上半年就開始發(fā)行。另外，信托公司手中還一些留存賬戶，這些留存賬戶來源于幾個方面：一部分是信托公司過去開設的證券投資賬戶和專為打新開設的賬戶，另外一小部分是一些陽光私募產品到期清盤后的空置賬戶。

　　信托公司手中留存的賬戶無疑是有限的，這樣一來，就造成了“洛陽紙貴”的現象，私募基金想要發(fā)新的信托產品，就要付出比以往高得多的“代價”。

　　“現在一個賬戶比以前貴100萬元并不見怪。”深圳一家私募基金的總經理表示，如今想要利用信托公司手中留存賬戶發(fā)新產品會面臨信托公司提出的種種苛刻條件。信托公司并不會直接向想要發(fā)行新產品的私募基金索要賬戶轉讓費，但是會通過要求擴大信托產品發(fā)行規(guī)模來增加賬戶的“價值”。信托公司的收益來源于產品的管理費，比較常見的是1.5%的比例。證券投資賬戶開設暫停之前，信托公司并不會在發(fā)行規(guī)模上“漫天要價”，3000萬或者5000萬的規(guī)模都可以發(fā)行設立，但現在信托公司則會告訴想要發(fā)行新產品的私募基金，發(fā)行規(guī)模要達到足夠高，才能獲得留存的投資賬戶，這樣一來信托公司獲得的產品管理費也會成倍增加。

　　“華潤信托前兩個月還要求最低發(fā)行規(guī)模不得少于1億，現在告訴我規(guī)模要更高了，1.5億或者2億了。”深圳一家不愿透露姓名的私募基金表示，如今發(fā)行新產品的門檻越來越高，即使自己有成立新產品的愿望，也有不錯的過往業(yè)績，但面對信托公司的“漫天要價”只能望洋興嘆。

　　即使我們撇開信托賬戶的價格不談，單看新的信托產品繼續(xù)發(fā)行一事，仍會發(fā)現諸多的不規(guī)范之處，而這或許并不是證券監(jiān)管部門禁止開設證券投資賬戶想要得到的結果。據了解，在中登公司暫停信托公司賬戶開設的同時，也暫停了信托公司證券投資賬戶名稱的變更。而新的陽光私募產品若想要發(fā)行，又必須過“更名”這一關，即必須具備自己的證券投資賬戶。那么，信托公司擁有的留存賬戶是如何發(fā)行新的證券投資集合產品的呢？對此，大部分發(fā)行新的信托產品的信托公司和私募基金都諱莫如深，有信托公司人士透露，現在將留存的賬戶的名稱變更需要采取“非正常手段”，甚至需要“在關鍵的時刻通過關鍵渠道對關鍵人物進行打點”。

　　上述的情況頗帶有些戲謔的意味，并像是對證券監(jiān)管部門禁止信托公司開設證券投資賬戶的一個回應：證監(jiān)會禁令發(fā)出時給出的理由是“信托公司通過大量開戶投機打新股，損害了新股發(fā)行改革的成果”，但信托公司手中留存的賬戶顯然并沒有太多興趣去“打新股”，信托公司更熱衷于把留存賬戶高價尋租。陽光私募在這種格局下只得被迫接受信托公司這種“賬戶尋租”。

　　“堵局”亂象之二：逼良為“娼”

　　“沒辦法，業(yè)務總還是要開展的。”廣州一家私募基金的總經理黎先生表示，如果信托公司的渠道長期被堵死的話，他們會考慮其它的創(chuàng)新模式。實際上，創(chuàng)新的業(yè)務發(fā)展模式從信托賬戶設立被禁止開始就已經在開始在悄然孕育，最主要的包括TOT模式和有限合伙制。但是，無論是TOT模式，還是有限合伙制模式，這種所謂的“創(chuàng)新”多少有點尷尬——已有的陽光私募信托模式無疑比這些“創(chuàng)新”模式更為方便和實用，如果不是因為證券監(jiān)管部門的禁令，實在并沒有“創(chuàng)新”的必要。

　　所謂的TOT模式，就是“信托中的信托”，即通過已有信托賬戶募集資金，認購已成立的私募信托產品，從而變相地達到發(fā)新信托產品的目的。

　　而有限合伙制組織模式下，由普通合伙人和不超過49個人的有限合伙人組成。以銀河財富資產管理有限公司最近成立的合伙制基金“銀河普潤”為例，其普通合伙人由銀河財富資產管理有限公司擔任，普通合伙人同時也是基金的管理人，負責該基金的投資及日常管理，有限合伙人就是基金的主要投資者。普通合伙人認繳資本與有限合伙人相同，其最低認購單位為30萬元，遠低于信托型私募的100萬元門檻。另外，在管理費、托管費等方面與信托型私募類似，存續(xù)期限為1年，基金單位凈值低于止損線時清倉。

　　乍一看，有限合伙制模式也不妨是一種可采取的創(chuàng)新模式，實際上，仔細分析就很清楚，這種模式正是前些年大家普遍認為的私募的問題和風險所在。大量“潛伏”地下的民間資本就是以“類有限合伙制”這種不受法律保護的私下協(xié)議，形成私募基金。這種模式面臨的問題多多。首先，合伙制私募基金面臨如何“陽光化”的問題，其信息披露怎樣保證可信度？尚無據可循。然后，合伙人如何解決進入和退出的問題也很復雜。按照合伙企業(yè)法，新合伙人的入伙及原合伙人的退伙須經全體合伙人一致同意，并去工商局變更登記。相比現有的陽光私募信托模式只需繳付認購、贖回費，合伙制基金的進出成本和操作難度都相當高。正是這種模式隱含著的監(jiān)管和信用之憂，才有了后來“信托私募”(陽光私募)的創(chuàng)新，才有了2009年私募的大發(fā)展。現在私募在“堵局”之下，無法從良，又再次為“娼”。

　　而這些還只是技術的問題，涉及到監(jiān)管問題則更復雜——如何保障資金運營安全？如何接受監(jiān)管部門的監(jiān)管？在有限合伙制下，合伙制私募基金的性質是企業(yè)，監(jiān)管部門為工商行政管理局，而工商局對其的監(jiān)管主要集中在設立條件的審核，無法監(jiān)管基金的日常經營情況。

　　深圳一家私募基金的投資總監(jiān)石先生則表示，在目前的法律體系尚無《個人破產法》和《無限責任法》，信用體系不完善。有限合伙企業(yè)不具備完全的法律地位，不能獨立承擔民事責任，無法行使訴訟權和被訴訟權。萬一出現糾紛，受損失者甚至可能出現求告無門的狀況。

　　國信證券基金分析師彭怡萍則認為，對有限合伙制基金來說，稅收將是個大問題，投資者需要繳納5%—35%的合伙人所得稅以及基金本身的營業(yè)稅。這使得私募基金如果采取有限合伙制來發(fā)展，面臨推廣的難度。

　　在國外發(fā)達資本市場中，有限合伙制是對沖基金的主流運作模式之一。不過，這一模式在現階段要在國內私募基金行業(yè)進行推廣，多少顯得有些“水土不服”。睿信投資董事長李振寧的看法是，目前階段下，相比合伙制而言，陽光私募信托模式其實挺符合中國的國情，也很先進，因此希望能放開信托賬戶。

　　不難看出的是，在信托賬戶開設禁止后出現的“創(chuàng)新”模式，實際上都是國內私募行業(yè)奮力突圍、囚徒困境下的非常規(guī)選擇。而通過“堵”的辦法把私募基金發(fā)展引導到這些創(chuàng)新模式上是證券監(jiān)管部門的政策目標嗎？從現實看來，這些創(chuàng)新模式事實上將面臨比陽光私募信托模式更為復雜的監(jiān)管難題，“堵”的結果只能是離“私募基金規(guī)范化發(fā)展”的目標走得更遠。

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