圖為深圳市合贏投資總經(jīng)理曾昭雄演講

　　新浪財經(jīng)訊 3月28日，2010年春季好買基金經(jīng)理峰會在上海舉行，論壇主題為“股指期貨時代的投資機(jī)遇”。以下為深圳市合贏投資總經(jīng)理曾昭雄演講實錄。

　　曾昭雄：首先感謝主辦方給我這個機(jī)會可以和大家交流一下我們的看法。

　　雖然說我們的投資策略每個機(jī)構(gòu)都要寫，現(xiàn)在站在這個時點，我和大家回顧去年四季度和12月份定型的策略報告，在我們的網(wǎng)站也可以看到，我們寫了一個比較大的題目，是投資未來五年中國經(jīng)濟(jì)的增長點。為什么這么些？還是幾點原因。一個是2010年，大家知道是十一五規(guī)劃的終結(jié)年，十二五規(guī)劃的開始。第二，2010年，我們在未來的五年，看數(shù)字2009年中國人均GDP是3680美金，經(jīng)過三到五年，我相信我們的人均GDP會超過5000美金。換個角度來講，中國可能會從一個發(fā)展中國家到初步發(fā)達(dá)國家的水平。所以，2010年對中國來講，對老百姓來講，是一個挺重要的轉(zhuǎn)折年份。另外，大家知道我國在講結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的問題，最近因為要來好買做講座，我希望把去年四季度的一些想法進(jìn)行回顧。首先，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們投資組合的調(diào)整，是否在過去的幾個月時間已經(jīng)充分的體現(xiàn)了？這是要考慮的問題。另外一個問題，轉(zhuǎn)型到底是否可以轉(zhuǎn)過去？第三個問題，大家很關(guān)心的除了轉(zhuǎn)型，還有一個通漲的問題。大家看到2月份CPI的數(shù)據(jù)在往上走，相信3月份會繼續(xù)往上走。未來3到6個月還會往上走。這種趨勢會持續(xù)多長時間？對我們投資的策略、重點是否需要調(diào)整？我簡單花一點時間和大家分享一下我們的看法。

　　一、首先談?wù)剬�結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的認(rèn)識。大家想，中國的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型喊了很多年了。我先分析一下我們的看法，我覺得調(diào)整是必須的，調(diào)整有很大的可能性和基礎(chǔ)。中國過去從改革開放以來，這條藍(lán)色的線是改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)波動的曲線。這段我們不講了，82年開始到現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)走過了三個重要的周期。現(xiàn)在很多人認(rèn)為，包括我們和很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行交流，認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是不可能產(chǎn)生的，中國的經(jīng)濟(jì)只有靠出口和投資才能推動。實際的情況是否這樣呢？我覺得他們這些人的看法是停留在我們對上一個經(jīng)濟(jì)增長周期的記憶和依賴。因為我們在最近結(jié)束的經(jīng)濟(jì)增長周期的起點是2001年，大家都知道，那年中國加入了WTO。這個經(jīng)濟(jì)周期是由我們經(jīng)濟(jì)增長和投資增長推動的經(jīng)濟(jì)增長周期，結(jié)束在07年的三季度，到了高點，也是因為金融危機(jī)而下降，結(jié)束了這一輪的經(jīng)濟(jì)增長周期。我們看前面的情況，從82年到89年，這段時間各行各業(yè)當(dāng)然都在發(fā)展，主要的推動力是農(nóng)村的改革。大家都知道，承包制推動一大批鄉(xiāng)鎮(zhèn)、集體企業(yè)的產(chǎn)生。

　　第二個周期，是90年到2000年，動力在什么地方呢？是我們的經(jīng)濟(jì)體制改革。再講具體一些是我們工業(yè)部門的經(jīng)濟(jì)體制改革，90年代末的時候形成了社會主義市場經(jīng)濟(jì)，上升到這樣的一個理論高度。簡單的講，除了第三個周期，前面兩個周期都是靠我們內(nèi)需，以及我們的體制改革所推動的經(jīng)濟(jì)增長。為什么我們對后面一次的改革和轉(zhuǎn)型沒有信心呢？簡單的講，我對市場還是相對樂觀一些，我覺得我們現(xiàn)在是在第四個周期的起點。

　　股票當(dāng)然有很多的風(fēng)險，我也同意大家的看法，今年不會有很多的機(jī)會，今年是一個小年。更重要的是我們要把握下一輪經(jīng)濟(jì)周期增長里面可能會受益的行業(yè)。同時要規(guī)避那些蛋糕不斷縮小的行業(yè)帶給我們的投資風(fēng)險。

　　結(jié)構(gòu)怎么調(diào)呢？由于時間關(guān)系，我不講太多。簡單來講是一個曲線，無非是幾個方面，這張圖是中國改革開放以來三大產(chǎn)業(yè)的情況，現(xiàn)在我們還是第二產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，在過去30多年時間里，增長最快的是第三產(chǎn)業(yè)。占經(jīng)濟(jì)的比重是21.4%，增長到42.6%。有人說中國的經(jīng)濟(jì)未來有可能像日本，也可能像美國。美國是從1950年到2000年，日本是1955年到2000年。美國1950年的時候，第三產(chǎn)業(yè)已經(jīng)超過GDP一半了。到2000年，近GDP的78%。日本，第三產(chǎn)業(yè)超過GDP一半是發(fā)生在1965年，到2000年達(dá)到70%的水平。這是過去中國30年走過的路，我相信這也可能是中國未來20年要走的路。簡單的講，我覺得我們最重要的要關(guān)注的還是中國的第三產(chǎn)業(yè)。剛剛講了三個產(chǎn)業(yè)，我們再從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的三架馬車，我本來很多場合都講過這個，但希望在這里還是可以和大家分享一下。從三架馬車的結(jié)構(gòu)來看，這張圖是列了過去11年時間我們經(jīng)濟(jì)三個部門：消費、投資、出口結(jié)構(gòu)變化的趨勢。應(yīng)了剛才我所說的結(jié)論，上一輪經(jīng)濟(jì)增長周期是靠出口和投資推動的，投資一個很大的推動力也是在出口。由于我們的市場擴(kuò)張產(chǎn)能也擴(kuò)張，同時我們要上很多的基礎(chǔ)設(shè)施，港口也好、高速公路也好，同時我們要制造更加多的原材料，這兩個是相輔相成的。由于過去這些東西的變化，使我們的消費力，在2000年我們的消費率是62.3%，我這里用的消費率可能和統(tǒng)計局統(tǒng)計的不一樣，我用的是當(dāng)年社會商品零售總額占GDP的比例。經(jīng)過那一輪出口推動經(jīng)濟(jì)增長，我們的消費率下降到08年的48.6%，在這個過程中，我們消費品下降了近14%。取代它的是我們的出口率，上漲了58%，我們投資率上漲了8%。大家都知道，我們這樣的經(jīng)濟(jì)增長模式不可以持續(xù)，我們不管是否愿意改，不得不改。我們再花5到10年的時間吧，可能我們會是過去中期相反的結(jié)構(gòu)調(diào)整。本身，它有這樣的動力，我們的消費率我相信在未來的五年，有可能從現(xiàn)在的48.6%上升到60%。很簡單，作為投資者我們應(yīng)該投資的，未來五年的投資方向是消費和服務(wù)的消息。

　　另外一個角度，我們希望可以找到一些成長性的公司進(jìn)行投資。這些成長性的公司會在哪些領(lǐng)域出現(xiàn)呢？我們可能要研究每家公司、每家行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，或者每個行業(yè)會跑出怎樣的公司，我們還有一個角度看，我們跟成熟的經(jīng)濟(jì)體相比，哪些行業(yè)在未來的10年、20年是充滿發(fā)展機(jī)遇的？首先我個人認(rèn)為，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)未來會和美國比較想象。首先界定一下，大家看到，藍(lán)色的線是美國的GDP在過去1985年到最近的GDP增長曲線。我要看到中國的結(jié)構(gòu)怎么變化，我先找到我們國家目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相當(dāng)于美國這條線的哪個點，我們現(xiàn)在相當(dāng)于美國1987年的水平，GDP相當(dāng)于1968年的水平。也就是說我們未來要找一些有前景的發(fā)展方向，或者找一些可以從小公司到大公司成長性公司，我們看看過去40年也好、20年也好，美國的大公司從哪些領(lǐng)域產(chǎn)生的，美國的哪些行業(yè)是不斷的增長，哪些行業(yè)是不斷的萎縮。美國大公司，最大的是美國大瓊斯30工業(yè)指數(shù)，我列出過去40年的情況和過去20年的情況，和最近09年的情況。藍(lán)色的部分是不斷消滅大公司的，是汽車、金屬、建材包裝。黃色最前面的部分，是不斷產(chǎn)生大公司的。藍(lán)圖部分，在40年前有12家大公司，到現(xiàn)在只剩下美國鋁業(yè)一家。黃色部分，過去只有2家大公司，現(xiàn)在17家大公司。同時還有6家是沒有什么變化的，也就是紅色這個零售、消費領(lǐng)域。這些加起來，占了30家大公司里面的23家，未來我們的20年，我們應(yīng)該投資藍(lán)色的領(lǐng)域還是黃色的領(lǐng)域？這個問題留給大家找答案。我們認(rèn)為通信、金融、航天、制藥，這是未來20年我們應(yīng)該重點投資的方向。

　　股市的市值結(jié)果也得出同樣的結(jié)論，我這里列出是最新的比較，是標(biāo)準(zhǔn)普爾500的市值結(jié)構(gòu)和滬深300的市值結(jié)構(gòu)比較，美國500家大公司和中國300家大公司的市值比較。結(jié)論也是一樣的，有些行業(yè)可能是存在風(fēng)險的，一個是金融，這里包含了房地產(chǎn)。在目前A股滬深300的總市值近36%，另外我們的能源、中石油、中石化加煤炭占市值的26%。這兩個加起來已經(jīng)超過了60%的幣種。再加上制造業(yè)、鋼鐵、有色，這四個行業(yè)占滬深300的比重超過80%，有人預(yù)期股指期貨出來，這些股票還能漲得比別人多，我認(rèn)為這是不切實際的想象。在一個成熟的經(jīng)濟(jì)體，各行各業(yè)的市值或者利潤，或者占GDP的比例是相對比較均衡的。現(xiàn)在我們看出來，換個角度來講，長期來講三年到五年，大家要多考慮一些風(fēng)險，因為這個蛋糕在未來的三年、五年或者更長的時間會縮小。同樣有一些領(lǐng)域，他的縮小是換回其他領(lǐng)域的成長，我們比較看最大的變化，當(dāng)然在美國是信息技術(shù)，在美國過去的20、30年是這樣。信息技術(shù)在中國未來5年、10年還是有機(jī)會的，還是有很大的投資前景。當(dāng)然再往后看，可能會有一些新興的技術(shù)替代。我們的醫(yī)療保健呢，雖然現(xiàn)在股票漲了很多，但現(xiàn)在在全國13億人口都要考慮到我們的健康問題，像這些所有的公司都加在一起，只占市值的1.3%。這些領(lǐng)域，換同樣一個結(jié)論，從投資的角度來講，我是做PE的也好、做實業(yè)投資的也好，我會考慮未來的投資方向，會重點關(guān)注這些領(lǐng)域。

　　我們看看結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型能不能轉(zhuǎn)，剛才我們分析了很多是我們具備的條件。具備的條件先看什么？看政府的決心，政府每次經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，都是由政府的政策主導(dǎo)的、推動的。看到這里面我們的目標(biāo)，定的比較謙虛，到2020年的目標(biāo)，像最終消費率從49%到57%，還有政府消費、居民消費、勞動力報酬等一系列的指標(biāo)，都在這里。這是一個目標(biāo)，我們再看看最近的政策是怎樣推動的？無非是幾個方面，一個是民生領(lǐng)域的改革，主要是促進(jìn)消費、推動內(nèi)需，有很多，大家都知道消費的基礎(chǔ)，包括醫(yī)保、社保一系列的東西。還有第二條，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，節(jié)能環(huán)保，包括存量的整合和培育新的產(chǎn)業(yè)，這是第二條路徑。第三條路徑是區(qū)域的改革和變化，剛才尚總也介紹了。我們講結(jié)構(gòu)調(diào)整，是講更平衡的經(jīng)濟(jì)，更平衡的經(jīng)濟(jì)也體現(xiàn)在區(qū)域的平衡。第三條是對壟斷性行業(yè)進(jìn)一步的開放，這是我簡單總結(jié)現(xiàn)在所推行的政策。

　　這些政策要達(dá)到什么目標(biāo)呢？短期是刺激消費，對家電怎樣、對汽車怎樣、對文化怎樣、對住房怎樣還有是要打擊投資性的需求，房價漲得多會影響居民的消費。從中長期來講，影響中國消費的無非是所謂的四座大山，醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、住房，這些領(lǐng)域政府在過去的兩年時間，做了很多工作。舉個例子，現(xiàn)在研究把我們的義務(wù)教育從九年變成十二年。換個角度，假如一個一般的老百姓，理論來講，我小孩從幼兒園到高中，我不需要支付基本的小孩教育支出，大家看到，我們搜尋了很多，政府在做很多很多的工作，去解決我們在醫(yī)療、養(yǎng)老、住房、教育方面的負(fù)擔(dān)，最終也會有一個收入分配的改革意見，這是一個漸進(jìn)的過程。在這樣的十字路口，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型在未來的五年是一個加速的過程。同樣，也是我們投資必然選擇的過程。這里面有幾個受益的行業(yè)，時間關(guān)系我就不講了，包括家電、旅游、IT、生物醫(yī)藥等。

　　目前很多人關(guān)注通漲的問題，我從幾個角度和大家分享一下。第一個角度，怎樣看通漲？從一個長期的角度來講，我把這些數(shù)據(jù)做一個疊加。從經(jīng)濟(jì)增長的角度來看通漲，中長期來講通漲是經(jīng)濟(jì)增長的同步指標(biāo)，或者是一個產(chǎn)物，或者是一個伴生品。為什么會這樣說呢？我從90年開始，大家看到紅色的線是CPI的同比指標(biāo)，綠色的線是GDP每季波動的指標(biāo)。粉紅色的線，是GDP每年比上一年的指標(biāo)。我簡單的把結(jié)論給大家分享一下，首先通漲和經(jīng)濟(jì)是同步的。惡性的通漲，只有出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的過熱階段。為什么會這么說呢？由于經(jīng)濟(jì)的過熱，需求的大幅增長，使供給出現(xiàn)短暫的缺口，使商品價格持續(xù)的上漲。從過去的分析來講，季度GDP波動領(lǐng)先于CPI的波動。從這個角度來講，回顧剛才我的結(jié)論，我們看過去大家記憶猶新的，我們93到96年出現(xiàn)了一個惡性的通漲。這個惡性通漲出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)過熱的階段。現(xiàn)在形成惡性通漲、持續(xù)通漲的基礎(chǔ)是不成立的。

　　很多人講貨幣政策，通漲短期來講也是一種貨幣現(xiàn)象，我強(qiáng)調(diào)的是短期。特別是在貨幣政策擴(kuò)張的時期。同樣的紅線，是CPI同比的一些情況。綠線是M1的情況，大家看到M1增長是領(lǐng)先于通漲的，93到96年的惡性通漲也出現(xiàn)這種情況。簡單的講，到目前的情況也一樣，我們的通漲有一個重要的原因就是發(fā)了很多的錢，現(xiàn)在M1增長的指標(biāo)已經(jīng)創(chuàng)了高位，已經(jīng)在過去的2、3個月在往回走了。從這個角度來講，貨幣供應(yīng)，貨幣政策角度來講，也不支持通漲在今年是一個持續(xù)的過程。另外目前的通漲還有一個很重要的原因，我們同比的原因、基數(shù)的原因。一個長期的經(jīng)濟(jì)增長，短期的貨幣政策還有一個戲劇化的原因是通漲的翹尾因素，這是一個數(shù)字游戲，簡單來講是過去08到09年，我們經(jīng)歷了持續(xù)16個月的負(fù)增長，現(xiàn)在這種所謂的看到高漲的通漲，或者通漲預(yù)期，完全是一個數(shù)字游戲帶來的假象，我覺得有70%的原因是這個。假如說今年通漲是持續(xù)的，就代表我們遲早會進(jìn)入一個加息的周期，這樣股市會受到很大的壓力。或者我們不得不持續(xù)提升人民幣的匯率，這是兩個可能性。這個可能性同樣對投資會推導(dǎo)出一些結(jié)果，通漲受益的一些行業(yè)，可能是我們投資的方向，包括地產(chǎn)、航空等一系列的東西。給一個結(jié)論，我們認(rèn)為今年4月份PPI會見頂，6月份左右CPI會見頂，有可能會有短暫或者是超過3的情況，如果這個情況控制不好，我們現(xiàn)在是用數(shù)量化的貨幣政策在控制，控制不好有可能會出現(xiàn)1到2次的加息或者是人民幣一次性的升值，這兩個手段都是對抗通漲的，但并不是一個持續(xù)的過程，很可能今年的下半年我們就要談通縮的風(fēng)險。

　　對通漲的第二個看法，大家都在說過去我們發(fā)了那么多貨幣，未來可能會產(chǎn)生通漲。其實市場不會那么笨的，你貨幣發(fā)出來，肯定就已經(jīng)買了東西。這么低的通漲數(shù)據(jù)，我們的通漲到底在哪里？在國際市場上大宗商品價格的高漲。我這里列了一張圖，紅色的線是石油，藍(lán)色的是銅，銅的彈性更大，另外銅的市場規(guī)模很小。石油的市場規(guī)模很大，看到銅價在過去的高位已經(jīng)到達(dá)了07年經(jīng)濟(jì)過熱水平，但油價離過去的高位有相當(dāng)大的距離。假設(shè)油價更反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的基本面，換個角度來講，我們的通漲在國際市場上就體現(xiàn)在一些類似銅這樣的大宗商品價格上。對國內(nèi)就是房價，當(dāng)然還有股市，但股市可能比房地產(chǎn)會好一些。因為我們現(xiàn)在是估值支撐的，上市公司的業(yè)績是有增長的。我們知道，房價的租售比嚴(yán)重的偏離。

　　簡單說結(jié)論，通漲有可能今年上半年還是大家關(guān)心、擔(dān)憂的問題，也可能會促成或者迫使貨幣政策一次性的加息，或者一次性的升值來對應(yīng)通漲。但不可能是一個持續(xù)通漲的過程。另外還有一點，我們的通漲已經(jīng)體現(xiàn)在大宗商品、房價的領(lǐng)域。未來隨著各種各樣的因素，貨幣政策的因素、翹尾的因素、大家預(yù)期的因素，受經(jīng)濟(jì)增長本身約束慢慢調(diào)整下來后，我相信這些的產(chǎn)品價格，可能會有一個回落的趨勢，謝謝大家！

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